核心观点 - 2025年10月金融数据显示信用扩张季节性放缓 新增人民币贷款2200亿元 同比少增2800亿元 低于市场预期 反映需求不足背景下企业居民加杠杆动力疲弱 [3] - 社融增速延续下行态势 新增社会融资规模8150亿元 同比少增5970亿元 增速降至8.5% 主要受信贷弱增长及政府债发行暂缓拖累 [7][9] - 货币供应量M1、M2增速双双回落 M2同比增8.2% M1同比增6.2% 两者剪刀差走阔至2个百分点 显示资金活化程度有所下降 [7][10] 信贷表现 - 10月对公贷款新增3500亿元 同比多增2200亿元 其中票据融资大幅新增5006亿元 同比多增3312亿元 是主要贡献项 而对公短期贷款减少1900亿元 中长期贷款仅增300亿元 同比少增1400亿元 呈现明显的短贷-票据跷跷板效应 [5] - 10月居民贷款显著减少3604亿元 同比少增5204亿元 其中短期贷款和中长期贷款分别减少2866亿元和700亿元 年初至今居民贷款新增7396亿元 同比少增1.36万亿元 占新增信贷比重仅为4.9% 远低于去年同期的12.7% [6][8] - 企业新发放贷款加权平均利率维持在3.1%的历史低位 部分银行对公贷款定价仍在下行 但降幅趋缓 [5] 社融与货币 - 10月新增社会融资规模8150亿元 同比少增5970亿元 余额增速较9月末下降0.2个百分点至8.5% 若无新增特别国债发行 年末社融增速可能回落至8.1%附近 [7][9] - M2同比增速较9月末下降0.2个百分点至8.2% M1同比增速较上月末下降1个百分点至6.2% M2与M1增速剪刀差为2个百分点 较9月走阔0.8个百分点 [7][10] 经济背景 - 10月中采制造业PMI为49% 环比下降0.8个百分点 连续七个月低于荣枯线 产需指数均走弱 [3] - 9月CPI和PPI增速分别为-0.3%和-2.3% 物价维持较低水平 需求偏弱格局尚未实质性好转 [3] - 10月票据贴现承兑比为84% 较9月回升9个百分点 高于去年同期的81% 票据市场回归供不应求格局 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月新增贷款同比减少，信贷需求不足，实体经济需求恢复缓慢，LPR调降未能有效刺激企业贷款需求 [1] - 社融同比多增依赖政府债券发行，金融数据与实体经济景气度存在滞后效应，部分信贷不能反映真实需求 [1][4] - 银行负债压力大，依赖政信类项目，未来流动性受财政政策和大型项目进展影响，需关注金融脱媒现象 [1][6] - 居民短期贷款减少，中长期贷款因利率下调有所好转，对公贷款增长不理想，信贷需求压力仍较大 [1][9] - M1增速回暖可能与国补刺激消费有关，M2增速基本持平，公司存款保持同比多增，金融脱媒影响有限 [2][10] - 金融脱媒趋势缓慢，驱动资管机构配置债券，压低利率，长端利率可能继续突破前低 [12][15] - 银行卖债行为对市场影响小于一季度，流动性改善 [17] 根据相关目录分别进行总结 信贷需求情况及影响 - 5月信贷增长6200亿，低于市场预期和去年同期，信贷需求不足，中长期对公贷款和零售贷款增速低于8% [2] - 居民贷款同比少增200亿，公司贷款同比少增2000亿，公司短期经营性贷款增加，贴现和中长期贷款减少 [2] 社会融资规模数据及结构影响 - 5月社融同比多增2200多亿，政府债券贡献2300多亿，社融增速8.7%与上月基本持平 [4] - 过去三个月社融增速上升依赖政府债券发行，加杠杆主体是政府，资金产生收益时间长，金融数据与实体经济存在滞后效应 [4] - 短期对公、票据贴现和非银贷款支撑社融数据，但不能反映真实需求 [4] 政府债券在金融环境中的角色 - 政府债券是加杠杆主体，本月新增社融主要由其贡献，过去三年是支撑社融需求的重要力量 [5] - 未来社融结构将以政府债券为主导，为分析社融数据提供新视角 [5] 银行负债压力及对流动性的影响 - 银行负债压力大，财政发力符合预期，政信类项目提供稳定性，批发、制造业等领域信贷需求未完全恢复 [6] - 未来流动性受财政政策和大型项目进展影响，需关注相关情况 [6] 金融脱媒现象及对流动性的影响 - 当前金融脱媒现象显著，资金从银行体系转移至其他渠道，增加银行流动性压力，减弱货币政策传导效果 [7] - 需关注资本市场和非银机构活动，调整政策工具应对挑战，维护金融稳定 [7] 信贷需求恢复情况及居民、对公贷款趋势 - 信贷需求恢复尚早，居民短期贷款因银行促销力度下降而减少，中长期贷款因利率下调和提前还贷率下降而好转 [8][9] - 对公贷款增长不理想，绿色普惠金融增速虽下降但仍保持20%平均增速，是重要贡献部分，信贷需求压力大 [9] 存款数据反映的市场趋势及M1、M2变化说明的问题 - 本月M1增长2.3%，比上月明显回暖，可能与国补刺激消费有关，企业资金活化尚不明显 [10] - 本月M2增速7.9%，比上月基本持平稍降，与非银存款和资本市场表现有关，公司存款保持同比多增，金融脱媒影响有限 [10][11] 金融脱媒趋势及影响 - 金融脱媒趋势缓慢，源于产品比价效应和资金流动，非强监管导致，银行负债压力因价格双轨制存在 [12] - 解决金融脱媒可能依赖理财产品净值化改革和利率定价上限调整，大行和中小行利率定价差异加剧大行存款压力 [12] 银行信贷需求变化对金融脱媒的影响 - 信贷需求整体呈下降趋势，大行采用短期贷款或票据融资撑信贷投放，导致存款显著流出 [13] - 居民存款增加、企业存款减少，消费需求疲弱和手工补贴等因素导致，加剧金融脱媒现象 [13] 金融脱媒对资管机构及市场的影响 - 金融脱媒使资管机构关注债券配置，驱动市场变化，银行负债减少，依赖同业业务增加，负债成本被动提高 [14] - 监管层下调各类利率缓解存款问题，调整自律上限减轻压力 [14] 债券市场增长情况及驱动因素 - 债券市场表现良好，金融脱媒和非银产品规模增大驱动配置更多债券，压低利率，基金类公司对债券配置需求高于商业银行 [15] 长端利率突破前低的可能性 - 长端利率继续突破前低的可能性存在，监管对流动性呵护明显，稳经济诉求强，买债行为和金融脱媒趋势增加将支撑利率 [16] 银行卖债行为对市场的影响 - 6月以来银行卖债行为普遍，成都银行较明显，6月中下旬有卖债压力，对市场影响小于一季度，流动性改善，对债券价格扰动少 [17] M1和M2指标变化反映的经济现象 - 本月M1回暖，备付金增长及低基数效应所致，企业资金活化不明显，M2略有下降，与非银存款和资本市场有关 [18] - 大行存款增长受资本市场影响显著，4月增长好但不稳固，本月可能弱于4月，存款脱媒问题仍存在 [18]