报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 债券市场或已对10月金融数据回落有所预期，经济预期修正下债券收益率有望趋势性上行，股债配置继续切换，股市有望持续上行 [4][5][7] 各部分总结 10月金融数据概述 - 央行公布2025年10月金融数据，社融新增0.82万亿元，社融存量同比增长8.5%，较前值下降0.2pct；2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.90万亿元，同比增长14.1%；M1同比增长6.2%，M2同比增长8.2%，M0同比增长10.6%，前十个月净投放现金7284亿元 [3] 金融数据回落原因 - 地方政府化债会阶段性下拉贷款增长，2024年以来地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，约六到七成用于偿还银行贷款，化债将支持方式从贷款转为债券，不影响整体支持力度 [4] - 政府部门加杠杆对冲居民部门去杠杆，截至2025年三季度末政府部门杠杆率为67.5%，较2024年同期上升8.8pct，居民部门杠杆率为60.4%，较2024年同期下降1.2pct [4] - 供强需弱下居民贷款回落，10月居民贷款减少3604亿元，环比少增7494亿元，同比少增5204亿元，中短期贷款减少或反映居民端需求偏弱，长期贷款减少或与房地产市场持续低迷有关 [4] - 政府债券发行节奏提前与2024年形成错位，10月政府债券净融资为4893亿元，同比下降53.4% [5] 数据内部结构性亮点 - 10月非银机构新增存款18500亿元，同比增长71.3%，或与权益市场走强和居民理财意愿提升相关 [6] - 信贷结构不断优化，普惠小微贷款余额为35.77万亿元，同比增长11.6%，制造业中长期贷款余额为14.97万亿元，同比增长7.9%，均高于同期各项贷款增速 [6] - 截至10月底，5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，项目总投资约7万亿元，后续配套贷款或将对贷款形成一定支撑 [6] 债市观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [7] 数据对比附表 - 2025年前十个月政府债券净融资同比增长45.2%，人民币贷款同比降7.5%，外币贷款同比增58.7%等 [27] - 10月新增人民币贷款较2024年同期减少2800亿元，住户贷款减少，企（事）业单位贷款有增有减，票据融资增加 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信贷需求整体偏弱贷款增速延续放缓社融增速进一步下行M1增速回落M2增速走低非银存款大幅增加存贷款增速差扩大资产荒延续债市维持震荡修复态势 [1][3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 信贷情况 - 10月新增信贷2200亿元同比少增2800亿元新增信贷规模连续4个月同比少增 [1][9] - 企业信贷10月新增3500亿元同比增加2200亿元主要得益于票据融资冲量企业中长期贷款新增300亿元同比少增1400亿元企业短贷新增 - 1900亿元同比持平票据融资新增5006亿元同比多增3312亿元 [2][9] - 居民贷款10月新增 - 3604亿元同比多减5204亿元居民中长期贷款新增 - 700亿元同比多减1800亿元居民短贷新增 - 2866亿元同比多减3356亿元短贷连续四个月同比少增10月中旬以来地产销售持续回落 [2][9] 社融情况 - 10月新增社融8149亿元同比少增5971亿元社融存量同比增长8.5%增速较上月下行0.2个百分点 [3][13] - 10月政府债券新增规模4893亿元环比减少7000亿元同比少增5602亿元假定将1万亿明年发行额度放到今年4季度发行预计11 - 12月政府债较去年同期依然同比少增年底社融增速可能下降至8.3%左右 [3][13] 货币供应量情况 - 10月M1同比增速从7.2%大幅下行至6.2%一方面是基数因素去年10月M1同比出现底部拐点降幅收窄至 - 2.3%另一方面可能与居民存款流出有关10月M1两年复合增速为1.85%较上月增速上行0.03个百分点与前值基本持平 [4][17] - 10月M2同比录得8.2%增速较上月下行0.2个百分点 [4][17] 存款情况 - 10月新增存款6100亿元同比多增100亿元10月股市冲高居民及企业存款流向非银机构居民存款减少1.34万亿元同比多减7700亿元企业存款减少1.09万亿元同比多减3553亿元非银存款新增1.85万亿元同比多增7700亿元 [5][19] - 10月总体存款增速同比增长8.0%与上月持平贷款增速小幅下行0.1个百分点至6.5%存贷款增速差扩大至1.5个百分点资产荒持续 [5][19] 债市情况 - 10月社融、M1与M2同比增速均回落居民信贷减少基本面呈弱修复态势央行三季度货政报告对总量诉求下降后续资产供给延续放缓节奏预计年内资产荒压力仍在 [6][21] - 债市维持震荡修复态势4季度中后段利率有望更顺畅下行10年国债利率（老活跃券）到年底有望修复至1.6% - 1.65%的调整前位置 [6][21]

机构调研概况 - 下半年以来共有748家机构对23家上市银行展开133次调研 [1] - 调研机构以基金公司和证券公司为主 两者合计占比53% 另有保险公司及保险资管公司111家 外资机构101家 [2] - 被调研银行以城商行和农商行为主 江苏银行最受关注 获83家机构调研 其次是渝农商行76家 宁波银行75家 瑞丰银行被调研次数最多达22次 [2] 核心关注点：净息差 - 净息差走势是机构关注焦点 部分银行净息差出现阶段性企稳甚至同比略有回升 [2] - 多家银行通过退出高成本存款 加强活期存款吸纳 沉淀低成本结算资金等措施压降负债成本 成效显现 [2] - 厦门银行上半年净息差较一季度回升4个基点至1.08% 第三季度继续企稳 [3] - 兰州银行通过强化负债质量管理 退出高成本存款等措施实现负债成本持续压降 [3] - 张家港行通过控降长期限定期存款和压降结构性存款引导存款付息率下降 [3] 非息收入与债市投资策略 - 债市震荡走势导致部分城商行 农商行投资收益同比回落 影响非息收入 对银行交易能力提出更高要求 [4] - 兰州银行年初判断谨慎 降低交易性资产仓位 增持政府债券 三季度债市调整对营收影响较小 [4] - 兰州银行预期债券维持偏弱震荡 投资以偏防御策略为主 抓取小波段交易机会 [4] - 上海银行将强化市场研判 提升波段交易能力 控制组合久期 加大科技型企业债 地方政府债配置 [4] - 青岛银行以固定收益类标准化债券配置为主 强化久期管理 加大商业银行债等低资本消耗品种投资以保障利息收入增长 [5] 其他经营重点 - 部分中小银行因压降自营理财监管要求 手续费及佣金净收入受影响 未来将通过拓展代销理财 信用卡和公司业务中收来弥补 [6] - 面对信贷投放加大带来的资本补充压力 多家银行坚持内部资本积累与外源资本补充相结合 探索多种方式补充资本 [6]

"2025年，超长期特别国债发行规模从去年的1万亿元扩大至1.3万亿元，首发时间比去年提前约1个月， 发行完毕时间也相应提前，体现出财政对经济增长及需求拉动的支持，也带动了社会融资规模的增 长。"业内专家表示。 在今年以来的社会融资规模增量中，除贷款外的其他融资方式占比已经超过一半。业内专家认为，随着 我国金融体系完善和金融市场创新，企业融资渠道日益多元化，从过去更多依赖银行贷款，转变为综合 运用债券、股票等更丰富的市场化融资方式，社会融资规模的结构也逐渐发生变化。 ◎记者 张琼斯 中国人民银行11月13日披露的最新金融统计数据显示，10月末，社会融资规模存量、广义货币 （M2）、人民币贷款余额分别同比增长8.5%、8.2%和6.5%。 业内专家表示，10月是传统"小月"，当月关键金融数据M2、社会融资规模等合理增长，为经济回升向 好创造适宜的货币金融环境。贷款利率保持在低位，反映货币条件比较宽松，资金供给比较充裕，实体 经济有效融资需求得到了满足。 社融结构变化 贷款占比下降 初步统计，10月末社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5%；前十个月社会融资规模增量累计 为30.9万亿元，比上年同期 ...

社会融资规模总量与结构 - 2025年10月末社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5% [1] - 前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [1] - 政府债券余额为93.03万亿元，同比增长19.2%，占社融存量比重为21.3%，同比提高2个百分点 [1] - 对实体经济发放的人民币贷款余额为267.01万亿元，同比增长6.3%，占社融存量比重为61%，同比低1.3个百分点 [1] - 企业债券余额为33.68万亿元，同比增长4.9%，占社融存量比重为7.7%，同比低0.3个百分点 [1] - 前十个月对实体经济发放的人民币贷款增加14.52万亿元，同比少增1.16万亿元 [1] - 前十个月政府债券净融资11.95万亿元，同比多3.72万亿元 [1] - 前十个月企业债券净融资1.82万亿元，同比多1361亿元 [1] 货币供应与经济活动指标 - 10月末广义货币M2余额335.13万亿元，同比增长8.2% [3] - 10月末狭义货币M1余额112万亿元，同比增长6.2%，较去年9月低点回升9.5个百分点，较今年2月低点回升6.1个百分点 [3] - M1-M2剪刀差为-2%，较去年9月收窄8.1个百分点，反映企业生产经营活跃度提升及个人需求回暖 [3] - 10月综合PMI产出指数为50.0%，非制造业商务活动指数为50.1%，升至扩张区间 [3] - 10月制造业生产经营活动预期指数为52.8%，企业信心不断恢复 [5] 物价水平与通胀预期 - 10月CPI同比由降转涨至0.2% [5] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续6个月扩大，为2024年3月以来最高 [5] - PPI同比下降2.1%，降幅连续3个月收窄 [5] - 政府工作报告明确CPI涨幅目标为2%左右 [6] - 社会融资规模和M2增速保持在8%以上，高于同期名义GDP增速约4个百分点 [6] 政策支持与经济前景 - 政府部门杠杆率同比提高8.8个百分点至67.5%，非金融企业部门杠杆率同比上升4.5个百分点，居民部门杠杆率略降1.2个百分点 [2] - 财政部提前下达2026年度新增地方专项债额度，5000亿元新型政策性金融工具资金全部投放完毕，项目总投资约7万亿元 [5] - 国际货币基金组织和世界银行将2025年中国经济增速预测较前值大幅调高0.8个百分点 [5] - 前三季度GDP增长5.2%，为实现全年5%左右增长目标奠定坚实基础 [4] - 中美元首会晤及经贸磋商取得积极成果，有利于增强出口韧性 [4] 融资结构变化与宏观调控 - 企业融资渠道多元化，除贷款外的其他融资方式在社融增量中占比已超过一半 [2] - 加大政府债券发行用于支持重大项目、置换平台债务及清理拖欠账款，是政府部门加杠杆帮助企业和居民部门稳杠杆的过程 [2] - 宏观调控思路需从依赖投资更多转向促消费、惠民生，供给端着力构建全国统一大市场，需求端优化财政支出结构并推动收入分配改革 [7]

11月13日，央行发布的《2025年10月金融统计数据报告》（以下简称《报告》）显示，2025年10月末社 会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5%；前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上 年同期多3.83万亿元。 业内专家表示，近年来，我国宏观政策逆周期调节力度加大，同时宏观政策思路也在发生转变，效果正 逐步显现。展望未来，货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降。未来要继续实施好适度宽 松的货币政策，把握好力度和节奏，保持对实体经济的较强支持力度。 政府债券快发多发 企业融资已不再仅依赖银行贷款 央行数据显示，10月末，社会融资规模存量437.72万亿元，同比增长8.5%，比上年同期高0.7个百分 点。 "国债和特殊再融资债券等政府债券发行进度较快、企业债券发行热度较高，均对社会融资规模增长形 成重要支撑。"据市场人士测算，今年1—10月，政府债券累计发行规模约22万亿元，比去年同期多近4 万亿元，企业发债融资也高于去年同期。 有专家表示，2025年超长期特别国债发行规模从去年的1万亿元扩大至1.3万亿元，首发时间比去年提前 约一个月，发行完毕时间也相应提前，体现出财政对经济 ...

社会融资规模存量与结构 - 2025年10月末社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5% [1] - 对实体经济发放的人民币贷款余额为267.01万亿元，同比增长6.3%，占社融存量61%，同比低1.3个百分点 [1] - 政府债券余额为93.03万亿元，同比增长19.2%，占社融存量21.3%，同比高2个百分点 [1] - 企业债券余额为33.68万亿元，同比增长4.9%，占社融存量7.7%，同比低0.3个百分点 [1] 社会融资规模增量 - 2025年前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [1] - 对实体经济发放的人民币贷款增加14.52万亿元，同比少增1.16万亿元 [1] - 政府债券净融资11.95万亿元，同比多3.72万亿元 [1] - 企业债券净融资1.82万亿元，同比多1361亿元 [1] 货币供应量 - 10月末广义货币(M2)余额335.13万亿元，同比增长8.2% [3] - 狭义货币(M1)余额112万亿元，同比增长6.2%，较去年9月低点(-3.3%)回升9.5个百分点，较今年年内低点(2月份0.1%)回升6.1个百分点 [3] - M1-M2剪刀差为-2%，较去年9月收窄8.1个百分点，表明企业生产经营活跃度提升 [3] 经济景气与政策支持 - 10月综合PMI产出指数为50.0%，非制造业商务活动指数为50.1%，升至扩张区间 [4] - 10月中秋、国庆假期对服务消费拉动效应明显，相关行业位于60%及以上高景气区间 [4] - 财政部提前下达2026年度新增地方专项债额度，5000亿元新型政策性金融工具资金全部投放完毕，项目总投资约7万亿元 [5] - 10月制造业生产经营活动预期指数52.8%，企业信心不断恢复 [5] 物价水平与通胀预期 - 10月CPI同比由降转涨至0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续6个月扩大，为2024年3月以来最高 [6] - PPI同比下降2.1%，降幅连续3个月收窄 [6] - 政府工作报告明确提出CPI涨幅目标为2%左右 [6] - 社会融资规模和M2增速保持在8%以上，高于同期名义GDP增速约4个百分点，社会融资成本持续处于低位 [6] 政策效果与中长期展望 - 政府部门杠杆率同比提高8.8个百分点至67.5%，非金融企业部门杠杆率同比上升4.5个百分点，居民部门杠杆率略降1.2个百分点 [3] - 国际货币基金组织、世界银行将我国2025年经济增速预测较前值大幅调高0.8个百分点 [5] - 企业融资渠道日益多元化，在社融增量中除贷款外的其他融资方式占比已超过一半 [3] - “十五五”规划建议发布，对激发社会积极性具有重要意义 [6]

社会融资规模总量与增长 - 2025年前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多增3.83万亿元 [1] - 10月末社会融资规模存量同比增速为8.5%，广义货币(M2)余额同比增长8.2%，两项增速均环比下降0.2个百分点 [1] - 狭义货币(M1)同比增长6.2%，环比下降1个百分点，反映资金活化程度 [1] 社会融资规模结构变化 - 政府债券净融资成为社融增长主要支撑，前十个月政府债净融资达11.95万亿元，占社融增量近四成，同比多增3.72万亿元 [2][3] - 企业债券发行热度较高，今年1-10月政府债券累计发行规模约22万亿元，比去年同期多近4万亿元，企业发债融资也高于去年同期 [3] - 除人民币贷款外的其他融资方式在社融增量中占比已超过一半，融资渠道多元化趋势明显 [1][4] - 前十个月对实体经济发放的人民币贷款同比少增1.16万亿元，人民币贷款对社融的拉动作用有所弱化 [3] 信贷投向与结构 - 前十个月人民币贷款增加14.97万亿元，10月末人民币贷款增速为6.5% [6] - 普惠小微贷款余额为35.77万亿元，同比增长11.6%，制造业中长期贷款余额为14.97万亿元，同比增长7.9%，增速均高于各项贷款整体增速 [6] - 与新动能相关的贷款保持较快增速，9月末科技型中小企业贷款、普惠小微贷款、绿色贷款同比分别增长22.3%、12.2%、17.5% [6] 利率水平与价格维度 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [7] - 10月份个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [7] - 从量、价两个维度观察，当前货币政策立场是支持性的，为促进物价合理回升营造了适宜的货币金融环境 [1][9] 物价走势与政策效果 - 10月CPI同比由降转涨至0.2%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续6个月扩大，为2024年3月以来最高 [9] - 10月PPI同比下降2.1%，降幅连续3个月收窄 [9] - 2025年更加积极的财政政策节奏快、力度大，政府部门杠杆率在三季度上升2.2个百分点至67.5%，加杠杆幅度连续五个季度保持在2个百分点以上 [3][9] 货币政策立场与展望 - 未来将继续实施好适度宽松的货币政策，把促进物价合理回升作为重要考量，保持对实体经济的较强支持力度 [1][9][10] - 货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降，需关注过度放松货币金融条件可能产生的资金空转、资本市场波动加大等负面效果 [10]

核心观点 - 10月末广义货币(M2)余额335.13万亿元，同比增长8.2%，社会融资规模存量同比增长8.5%，货币金融环境保持适度宽松以支持经济回升向好 [3] 社会融资规模存量 - 10月末社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5% [3] - 对实体经济发放的人民币贷款余额为267.01万亿元，同比增长6.3%，占社会融资规模存量的61%，同比低1.3个百分点 [3][4] - 政府债券余额为93.03万亿元，同比增长19.2%，占比21.3%，同比高2个百分点，是增长最快的组成部分 [3][4] - 企业债券余额为33.68万亿元，同比增长4.9%，非金融企业境内股票余额为12.11万亿元，同比增长4.1% [3] 社会融资规模增量 - 前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [5] - 政府债券净融资11.95万亿元，同比多3.72万亿元，是增量最主要的贡献项 [5] - 对实体经济发放的人民币贷款增加14.52万亿元，同比少增1.16万亿元 [5] - 非金融企业境内股票融资3863亿元，同比多1875亿元 [5] 货币供应量 - 10月末广义货币(M2)余额335.13万亿元，同比增长8.2% [6] - 狭义货币(M1)余额112万亿元，同比增长6.2% [6] - 流通中货币(M0)余额13.55万亿元，同比增长10.6% [6] 人民币存款 - 10月末人民币存款余额325.55万亿元，同比增长8% [7] - 前十个月人民币存款增加23.32万亿元，其中住户存款增加11.39万亿元，非银行业金融机构存款增加6.66万亿元 [8] - 非金融企业存款增加4447亿元，财政性存款增加2.09万亿元 [8] 人民币贷款 - 10月末人民币贷款余额270.61万亿元，同比增长6.5% [10] - 前十个月人民币贷款增加14.97万亿元 [10] - 企（事）业单位贷款增加13.79万亿元，其中中长期贷款增加8.32万亿元 [10] - 住户贷款增加7396亿元，其中短期贷款减少5170亿元，中长期贷款增加1.26万亿元 [10] 银行间市场利率与成交 - 10月份银行间同业拆借加权平均利率为1.39%，质押式回购加权平均利率为1.4%，分别比上月低0.06个百分点 [12] - 银行间人民币市场日均成交9.16万亿元，同比增长0.9%，其中现券日均成交同比增长10.2% [12] 跨境人民币结算 - 10月份经常项下跨境人民币结算金额为1.41万亿元，其中货物贸易为1.09万亿元 [13] - 直接投资跨境人民币结算金额为0.65万亿元，其中外商直接投资为0.38万亿元 [13]

社会融资规模总量与增速 - 2025年前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多增3.83万亿元 [1] - 10月末社会融资规模存量同比增速为8.5%，广义货币（M2）同比增速为8.2%，两项增速均环比下降0.2个百分点 [1] - 狭义货币（M1）同比增长6.2%，增速环比下降1个百分点，反映资金活化程度 [1] 社会融资规模结构变化 - 政府债券净融资在前十个月达到11.95万亿元，占社会融资规模增量近四成（约38.7%），同比多增3.72万亿元 [2][3] - 政府债券累计发行规模约22万亿元，比去年同期多近4万亿元，企业发债融资也高于去年同期 [3] - 在社会融资规模增量中，除贷款外的其他融资方式占比已超过一半，人民币贷款对社融的拉动作用有所弱化 [1][3] - 前十个月对实体经济发放的人民币贷款同比少增1.16万亿元 [3] 信贷投向与结构 - 前十个月人民币贷款增加14.97万亿元，10月末人民币贷款增速为6.5% [6] - 普惠小微贷款余额为35.77万亿元，同比增长11.6%；制造业中长期贷款余额为14.97万亿元，同比增长7.9%，增速均高于各项贷款整体增速 [6] - 与新动能相关的贷款保持较快增速，9月末科技型中小企业贷款、普惠小微贷款、绿色贷款同比分别增长22.3%、12.2%、17.5% [6] 贷款利率水平 - 10月份企业新发放贷款（本外币）加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [7] - 10月份个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [7] 货币政策立场与效果 - 当前货币政策立场是支持性的，为促进物价合理回升营造了适宜的货币金融环境 [1][9] - 主要物价指标呈现企稳回升迹象，10月CPI同比由降转涨至0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续6个月扩大 [9] - 10月PPI同比下降2.1%，降幅连续3个月收窄 [9] - 未来将继续实施好适度宽松的货币政策，把握好力度和节奏，保持对实体经济的较强支持力度 [1][10]