截至二。二五年 こ○二五年十一月 十一月三十日止 港幣百萬元 的八個月 港幣百萬元 79,423.6 371,887.3 收入 開支 (57,695.4) (496,610.4) 卡計入發行及償還 21,728.2 (124,723.1) |政府債券款項的盈餘 / （赤字） 發行政府債券的 135,169.8 18,614.0 收入 政府債券的 (1,590.5) (28,465.5) 償還款項 * 已計入發行及償還 政府債券款項的 38,751.7 (18,018.8) 盈餘 / (赤字) 財務安排 本地 銀行業 (註釋2) (38,533.5) 14,680.8 非銀行業 (218.2) 3,338.0 外來 總額 18,018.8 (38,751.7) * 這是償還政府債券的本金，並不包括政府債券的利息及其他開支。 财政储备在2025年11月30日为6,363亿港元。 表一: 綜合帳目 (註釋1) 智通财经APP获悉，12月31日，港府公布本财政年度首八个月(即截至2025年11月30日)的财务状况。本财政年度首八个月的整体开支及收入分别为4,966亿港 元及3,719亿港元。计入发行政府债券所得1,3 ...

2025 年末市场呈现纯配置行情，主要由保险和大行主导，交易盘参与 度低。保险机构提前配置 30 年地方债，但随着收益率下降，配置力量 转向老国债。资金分层现象导致非银机构借贷成本高，限制了杠杆交易。 进入 2026 年后，大行将转向信贷工作，地方债供给放量，市场配置逻 辑需重新调整。流动性分层持续存在，非银机构借贷成本依然较高，限 制了其参与短期行情。 全国财政工作会议提出优化政府债券工具组合，预示未来可能推出更多 元化、更灵活的政府债券产品，以满足不同投资者需求，提高市场流动 性和效率。 财政在优化债券组合时，主要关注通过债券发行实现资金的有效利用， 而非过多关注市场利率风险或市场承接能力。中央财政可能通过转移支 付缓解地方财政压力，促进实物投资。 政府债券的发行期限不会因市场承接能力而大幅改变，资金用途决定发 债期限。预计 2026 年发行 10 年以上超长债券仍不低于 6.5 万亿，总体 影响有限。 Q&A 今年年末市场资金面为何如此宽松？ 固收｜资金驱动下的年末配置 20251229 摘要 今年（2025 年）年末市场资金面相对宽松，主要原因在于大行的融出规模较 大，达到 4.5 万亿，这是历史上少 ...

中财办政策解读要点 - 财政政策强调为未来风险留有余地，确保财政可持续，并重视解决地方财政困难，建立健全增收节支机制[8][46] - 货币政策强调前瞻性、科学性调节，灵活高效运用多种工具，融资条件表述变为“促进社会综合融资成本低位运行”[2][8][46] - 消费结构正从商品消费为主转向商品与服务消费并重，2025年1-11月服务消费零售额同比增长达5.4%[2][8][48] - 投资坚持“投资于物”与“投资于人”相结合，聚焦消费类基建，并靠前实施具备条件的“十五五”重大项目[2][11][51] - “反内卷”需在市场、政府、企业三端施策，包括加快制定全国统一大市场建设条例及出台地方招商引资清单[3][14][54] - “双碳”领域2026年将从碳排放双控、新型能源体系、绿色低碳产业等五方面发力[3][15][55] 部委专业领域部署 - 财政部提出用好用足各类政府债券资金，发行超长期特别国债，以保障财力并化解地方债务风险[4][18][58] - 国家税务总局明确依法依规征税收费、统筹规范税收优惠，以保障财政收入稳定性[4][18][58] - 央行强调把握好政策实施的力度、节奏和时机，动态评估完善货币政策框架[4][19][59] - 金融监管总局将进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，助力构建房地产发展新模式[4][19][59] - 工信部提出深化拓展制造业数字化转型和“人工智能+制造”，推进智能制造、绿色制造[4][25][65] - 国资委明确在投入大、周期长的关键核心技术领域当好“主攻”，加强前瞻性产业布局[4][25][65] 地方贯彻与区域发展 - 各地形成打破“内卷”、推进“投资于人”、树立正确“政绩观”三大共识[5][26][66] - 广东、河南积极推动融入全国统一大市场，分别提出“深度参与”和“纵深推进”[5][26][66] - 北京、内蒙古、西藏强调“投资于物和投资于人紧密结合”，北京明确物质与人力资本积累相协调[5][28][68] - 东部地区如广东、江苏侧重外向型竞争与未来技术，广东推“五外联动”，江苏抓科技创新与产业创新融合[5][32][72] - 中西部及东北地区侧重绿色、转型与安全，内蒙古积极引进先进绿色高载能产业，黑龙江、新疆聚焦国家战略定位[5][34][74] - 地方投资逻辑从“重物”转向“物与人并重”，财政资金将更多流向教育、医疗等提升人力资本的领域[28][68]

蒙古证券市场1-11月成交概况 - 1-11月累计成交额8795亿图格里克（约17.59亿元人民币），同比下降27.4% [1] - 一级市场成交额3797亿图格里克（约7.59亿元人民币），占比43.2% [1] - 二级市场成交额4998亿图格里克（约9.99亿元人民币），占比56.8% [1] 蒙古证券市场品种结构 - 资产支持证券占比最高，为38% [1] - 公司债券占比25.3% [1] - 公司股票占比21.3% [1] - 政府债券占比14.8% [1] - 证券投资基金份额占比0.6% [1] 蒙古证券市场11月单月表现 - 11月成交额552亿图格里克（约1.1亿元人民币），同比下降27%，环比下降43.5% [1] - 11月证券成交量7070万支，同比减少3930万支，环比减少3060万支 [1] - 11月一级市场成交量370万支，占比0.5% [1] - 11月二级市场成交量8.099亿支，占比99.5% [1] 蒙古证券市场指数表现 - 同期TOP-20平均指数为50931.7点 [1] - TOP-20平均指数同比上涨1637.5点 [1] - TOP-20平均指数环比上涨1680.3点 [1]

贵金属市场表现 - 现货白银价格历史性地站上70美元/盎司，年内涨幅超140% [1] - 白银价格已远超每桶原油的价格 [1] - 白银上一次价格如此高于原油是在上世纪80年代初 [3] 价格上涨驱动因素 - 美联储主席鲍威尔8月在杰克逊霍尔的讲话释放央行将转向宽松货币政策的信号，成为关键触发点 [1] - 纽约联储主席威廉姆斯11月的讲话为美联储12月降息奠定了基础，是另一关键触发点 [1] - 在两次讲话间隔期间，白银上涨25%，而在威廉姆斯讲话后的短时间内，白银又飙升40% [1] 市场交易逻辑与资金流向 - 交易员押注西方国家央行将通过印钞来稀释飙升的债务，投资者为规避法定货币贬值风险，将资金投向供应不受央行或政府操控的资产 [2] - 与过去廉价货币时代不同，资金从“数字黄金”等资产转向黄金、白银等自然界古老的原始避险工具 [2] - 投资者在法定货币与黄金、白银等自然价值储存工具之间，选择信任后者 [2] 对央行与宏观经济的潜在影响 - 各国央行在2026年面临两难：坚持宽松计划可能使货币价值进一步崩溃，强化防御则需履行维护公众对货币信任的最终职责 [2] - 若货币相对黄金持续贬值，影响将传导至工业金属等其他商品并进入经济供应链，可能导致通胀恶化 [2] - 政府债券可能下跌，推高利率，过去一个月多数发达国家长期债务利率已上升0.15%-0.25% [2] - 公众对货币价值的信任正逐渐动摇，若央行在金银暴涨之际保持自满，市场可能会抛弃它们 [3] 历史参照与风险警示 - 上世纪80年代初白银价格远高于原油后，发生了恶性通胀、利率飙升、市场暴跌以及经济衰退 [3] - 类似的财政危机如今已成为极现实的可能 [3]

LPR报价情况与市场分析 - 12月22日公布的1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均与上月持平，LPR已连续7个月保持不变 [1] - LPR保持稳定符合市场预期，主要参考的7天期逆回购操作利率维持在1.40%未变 [1] - 银行净息差面临压力，三季度末商业银行净息差为1.42%，较去年四季度末下降10个基点，银行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [1] - 12月以来主要中长端市场利率稳中有升，商业银行在货币市场的融资成本略有上升 [2] - 当前企业新发放贷款和个人住房贷款加权平均利率均处于历史低位，综合融资成本下降体现了货币条件适度宽松 [1] 宏观经济背景与政策定力 - 2024年宏观经济顶住外部压力，增长韧性超出普遍预期，实现全年5.0%左右的经济增长目标没有悬念 [2] - 经济增长受到出口持续超预期、国内新质生产力领域较快发展等因素支撑 [2] - 当前政策继续加力的迫切性不高，货币政策保持较强定力 [2] 未来政策走向与重点 - 中央经济工作会议要求继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量 [3] - 将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，根据内外部环境变化和经济发展需要适时运用 [3] - 政策将更加注重效率和主动性，加大逆周期和跨周期调节力度，改革将更基于长远经济周期变化 [3] - 2026年将更加注重发挥结构性货币政策工具作用，引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、提振消费 [3] - 货币政策将注重把握短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部的关系 [3] 政策协同与传导机制 - 货币政策和财政政策的协调配合十分重要，央行维护资金面平稳、保持流动性充裕，有力支持了政府债券顺利发行 [4] - 在促消费、调结构等方面，财政政策与货币政策正在协同发力 [4] - 下一步宏观政策协同配合将进一步加强，以产生“1+1>2”的效果，共同支持稳增长、调结构 [4] - 需要进一步畅通货币政策传导机制，推动金融活水以更高效率滴灌实体经济 [3]

文章核心观点 - 中央经济工作会议明确提出，必须坚持“投资于物”与“投资于人”紧密结合，并以苦练内功应对外部挑战 “投资于人”是“十五五”时期的重要投资方向，政府债券作为积极财政政策的重要抓手，应更多用于“投资于人”，聚焦人的需求和发展，以推动经济社会高质量发展和可持续发展 [1] 政府债券的现状与规模 - 政府债券自2015年以来持续扩容，截至今年9月末余额达到93万亿元，稳居债券市场第一大券种 [2] - “十四五”期间，有近100万亿元财政资金投向民生领域 [2] - 2024年国家安排1500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，2025年又安排3000亿元支持加力扩围实施消费品以旧换新 [2] 当前政府债券的投资重点与结构 - 目前政府债券投资重点放在基础设施建设等物质资本上 [3] - 专项债近几年主要用于市政建设和产业园区基础设施、交通基础设施这两大领域 [3] - 今年前11个月用于项目建设的专项债中，约27%投向市政和产业园区基础设施，17%投向交通基础设施 [3] - 超长期特别国债则大力支持“两重”中的重大基础设施 [3] “投资于人”的必要性与经济意义 - “投资于人”要求将更多资金和资源投入教育、生育、医疗、养老等与民生、人力发展高度相关的领域 [1] - 长期以来，中国居民消费率明显低于全球主要经济体，2024年消费支出对经济增长的贡献率为44.5%，较2023年有所减弱，这与对人的投资仍不足有关 [1] - 如果过度注重投资于物，不仅会导致边际效益递减，还可能引发供求失衡，尤其是产能失衡 [1] - 投资于人将有助于优化公共服务供给、提升人力资本，释放人作为消费主体、生产主体和创新源泉的作用，通过民生改善打开内需增长新空间，有利于破解结构性矛盾，增强经济增长内生动力 [1] 未来政府债券的优化方向与政策建议 - 政府债券需统筹兼顾供给与需求、消费与投资，进一步优化投向、提升效率，将重点更加聚焦投资于人，为投资于物锚定新方向，持续优化债券的额度、投向及运作模式 [3] - 在现有政策框架基础上扩大民生领域专项债、国债等资金的额度，并加强项目谋划与储备，确保资金有效落地 [4] - 维持较高的政府债券规模以增强财力，腾出更多资金用于解决群众急难愁盼的民生项目和人力资本领域 [4] - 延续特别国债支持以旧换新政策，促进消费与投资的良性循环，并加快布局数字、绿色、智能等新型消费领域的政府债券项目 [4] - 可利用政府债券资金作为项目资本金、“债券资金+社会资本”等杠杆撬动或引导模式，吸引社会资本参与民生、消费领域的项目投资运营 [4] - 应积极拓展政府债券使用范围、创新政府债券品种，允许部分政府债券投向符合条件的民生或人力资本，例如借鉴国外经验设立人力资本债券、社会债券、可持续发展债券等新品种，专门用于育儿、教育、医疗、养老等特定领域 [4] - 继续强化财政与金融的协同，如通过政府债券补充银行资本金、设立产业引导基金、“政府债券+市场化融资”等方式，支持相关领域发展 [4]

发行主体与信用基础 - 政府债券发行主体为各级政府，包括中央政府（国债）和符合规定的地方政府（地方政府债券）[1] - 金融债券发行主体为经监管部门批准的金融机构，如政策性银行、商业银行、证券公司等[1] - 政府债券以政府信用为背书，违约风险极低，是公认的低风险投资品种[1] - 金融债券以发行金融机构的自身信用为基础，风险水平取决于其经营状况、资产质量及信用评级，整体风险高于政府债券[1] 资金用途 - 政府债券募集资金主要用于公共领域，如基础设施建设、教育医疗等公共服务投入、弥补财政收支缺口[2] - 金融债券募集资金主要用于发行机构自身业务发展，如补充核心一级资本、支持特定领域信贷投放、优化流动性管理[2] 收益与流动性特征 - 政府债券收益率通常处于相对较低水平，但流动性较强，在市场上易于交易[2] - 金融债券收益率一般高于政府债券，以匹配其相对较高的信用风险，流动性也较为良好[2] - 部分金融债券的流动性可能略逊于国债，受发行主体知名度与市场需求影响[2] 投资适用性 - 政府债券适合风险偏好较低、追求稳定收益的投资者，是资产配置中用于对冲风险的重要选项[2] - 金融债券适合风险承受能力适中、希望获得高于政府债券收益的投资者，可作为平衡投资组合风险与收益的选择之一[2]

日本央行加息决定与市场反应 - 日本央行于12月19日如期宣布加息，将利率提升至1995年以来的最高水平 [1] - 加息决定出台之际，日本通货膨胀率已连续近四年（43个月）高于央行目标水平 [1][7] - 市场此前普遍预期此次加息，伦敦证券交易集团预测加息概率高达95%，日本央行行长植田和男本月早些时候也已明确表示将在12月加息 [4] 债券市场影响 - 加息消息引发对日本政府债券的抛售，日债几乎全线下跌，收益率全线上扬 [1] - 截至发稿，2年期日债收益率涨2.9个基点至1.098%，10年期日债收益率涨5.3个基点至2.023%，30年期日债收益率涨3.6个基点至3.415% [1] - 10年期和30年期日债收益率均达到1999年以来的最高水平，30年期收益率在2024年累计上涨超过100个基点 [1][8] - 据日经新闻分析，若10年期日债收益率从约2%升至2.5%，日本政府2028财年的利息支出可能从2024财年的7.9万亿日元跃升至16.1万亿日元 [4] 汇率与套息交易动态 - 加息可能使日元兑美元走强，从而抑制通货膨胀 [1] - 自11月以来，日元兑美元汇率在154-157之间徘徊，自10月日本首相高市早苗上任以来，日元兑美元汇率已下跌逾2.5% [4] - 美日利差收窄导致套利交易脆弱，截至12月19日，10年期美债与日债的收益率利差为210个基点，低于一年前的330个基点 [7] - 如果日本央行发出进一步加息的信号，可能导致套息交易瓦解 [4] - 策略师指出，若日元在年底和新年假期流动性较低时大幅贬值，日本财务省将“积极干预汇率” [10] 经济背景与政策考量 - 日本央行表示，实际利率预计仍将“显著为负”，宽松的金融环境将继续支持经济活动 [5] - 货币政策制定者正试图控制通货膨胀，通胀在8月到10月间缓慢上升 [7] - 日本企业预计薪资明年将继续上涨，这可能加强进一步加息的理由 [7] - 有分析认为，政府接受加息似乎是以财务省为中心的举动，后者担心日元贬值 [9] - 日本贸易收支截至2024年已连续4年出现逆差，2025年截至10月也出现1.5万亿日元的逆差，进口货款多用美元支付构成日元贬值压力 [8] 资本流动与国际影响 - 截至12月7日-13日当周，日本投资者净增持海外中长期债券和短期债券，规模分别为3,564亿日元和181亿日元 [8] - 同期，海外投资者增持日本中长期债券和短债，规模分别为14,075亿日元和4,524亿日元 [8] - 近年来，仅日本投资者就向美债投入了数千亿美元，加息可能促使资金回流，在美国面临赤字和AI估值过高担忧之际构成压力 [7] - 日本1-10月的经常项目收支顺差为27.6万亿日元，全年可能刷新2024年创下的29.3万亿日元的历史纪录 [8] 未来政策预期 - 日本央行行长植田和男可能在议息会议上发出进一步收紧政策的信号 [4] - 野村外汇策略师预计植田和男将在周五发出进一步加息的信号，但怀疑是否会承诺具体时间框架 [7] - 荷兰国际集团预计下一次加息可能在2026年10月，而市场普遍预期在2026年6月 [9] - 美国银行预计日本央行将在2026年6月加息，但不排除若日元迅速走软，可能提前至4月，该机构预计到2027年底最终利率将提高至1.5% [9]

美联储官员对稳定币的积极观点 - 美联储官员沃勒认为稳定币将提升美元的价值 [1] - 美联储官员沃勒认为稳定币将促进对政府债券的需求 [1]