If the U.S. government shutdown is bothering investors, you wouldn’t know it by the stock market. In early morning trading on Thursday, the benchmark S&P 400 index was up 8% and appeared to be extending an already three-month winning streak. It’s not just the S&P, either. Both the NASDAQ and the Dow Jones Industrial Average were also up on the second day of post-shutdown trading, suggesting a collective shrug across broad sectors of the U.S. stock market. A benign reaction to the government shutdown sho ...

连平/文 当前，国际局势仍然纷繁复杂、扑朔迷离，可以概括为"四个确定"和"三个不确定"。"四个确定"分别 是：世界经济复苏压力显著增大、关税驱动美国通胀反弹、美国经济正处于强弱换档期、美联储开启本 轮第二阶段降息。"三个不确定性"分别是：中美对等关税谈判悬念犹存、地缘政治风险多点共振前景难 料、美联储年内降息频率和幅度仍存变数。四季度外部环境确定性因素和不确定性因素复杂交织，有可 能搅动全球资本流动、市场汇率和外贸格局，从不同维度给中国经济带来结构性压力和挑战。 目前，国内需求积弱、产能结构性过剩、通货紧缩压力、预期不稳等问题依然不容忽视。三季度以来， 部分经济金融指标表现不佳：一是基建投资增速下滑，对投资增速形成阶段性拖累。1—8月固定资产投 资累计同比降至0.5%，其中基建投资（不含电力）累计同比下降至2.0%，已连续四个月环比逐月下 降，短期来看受到基建投资资金错位、部分区域高温暴雨等因素影响。从中长期来看，当前"十四五"规 划进入收官阶段，大量存量项目已进入建设后期，而"十五五"规划的新项目尚未大规模启动，出现了一 定程度上的项目衔接的空窗期，"缺优质项目"成为基建投资增长的核心矛盾。 二是房地产市场 ...

低利率下的宏观分析框架与债券定价 20250926 摘要 中国房地产投资占 GDP 比重显著下降，从 14%降至 7%，住宅投资降 至 3.3%，低于发达国家水平，表明房地产不再是宏观经济的核心驱动 因素，需调整分析框架，转向消费等其他驱动因素。 房地产投资下降导致储蓄剩余，资金流向制造业投资和政府债券，理解 资金流向是宏观分析的关键，需关注储蓄和消费之间的动态变化，以及 工业和服务业的相对变化。 中国消费率相对较低，提升消费率是一个长期过程，面临收入分配和消 费者倾向较低的挑战，不能简单照搬美国消费驱动型模式，需具体情况 具体分析。 新兴市场高消费率往往与高通胀相关，并非健康的消费驱动型经济，温 和通胀环境更有利于维持稳定健康的消费者行为，中国应避免高通胀或 低通胀。 房地产融资下降，政府债券融资快速增长，实体企业融资保持较高水平， 社融结构变化降低了社融指标对宏观经济的指引作用，未来金融对实体 经济的作用可能更多依赖于利率。 Q&A 传统的宏观分析框架及其对债券定价逻辑的影响是什么？ 传统的宏观分析框架在很大程度上以房地产作为核心。过去，房地产在中国经 济中的占比非常高，对经济波动有着显著影响。例如，房地 ...

核心观点 - 10月债市有望自发企稳 债券收益率或震荡下行 银行自营及险资配置盘将提供支撑 10Y国债收益率可能重回1.65%左右[1] - 政策利率下调条件初步具备 美联储降息缓解中美利差压力 银行负债成本下降支撑LPR下调 经济数据走弱增加降息概率[1] 9月债市调整分析 - 9月债市明显调整 超长期政府债券及长久期资本债调整显著 债基重仓券种调整尤为明显[1] - 调整主因包括：三季度科技股大涨引发经济复苏预期 年金等机构资金从债市流向股市 公募基金惩罚性赎回费规则引发理财机构赎回债基 部分银行卖老券释放浮盈调节季报业绩 9月政府债券发行量较大[1] 债市配置结构 - 2025年前8个月中国债市余额增加15.3万亿元 其中政府债券增量10.3万亿元 金融债增量2.7万亿元[1][4] - 银行业自营债券投资前8个月增量达11.4万亿元 超去年全年水平 四大行债券投资余额同比增速21.4% 中小型银行增速17.8%[1][4] - 中小型银行前8个月新增贷款5.1万亿元 同比少增0.9万亿元 债券投资增量5.7万亿元 较去年同期翻倍有余[1][4] 货币政策环境 - 美联储9月降息25BP 年内可能再降息50BP 中美利差倒挂明显缓解 人民币汇率转为小幅升值压力[1] - 银行计息负债成本率稳步下行 25Q4整体同比降幅或达30BP 支撑LPR及政策利率下调[1] - 7月以来投资、消费及出口总值同比增速明显下滑 信贷需求持续偏弱 下半年经济下行压力上升[1][6] 配置价值分析 - A股上市银行整体25Q4计息负债成本率或降至1.65%以下 1.8%的10Y国债对银行自营具配置价值 银行在1.8%以上收益率水平有动力加大配置[1][8] - 保险预定利率最高值降至2.0% 2%以上的30Y国债对险资增量资金具配置价值[1][11] - 历史数据显示2018-2024年10月10Y国债收益率平均升幅仅2BP 11月及12月往往大幅下行[1][12] 债市展望 - 债市走势可能阶段性与基本面脱钩但无法长期脱钩 在银行及险资配置盘支撑下有望自发企稳[1] - 年底政策利率下调10BP可能性不低 年内10Y国债收益率可能重回1.65%左右[1]

债券发行概况 - 9月22日 某省在深圳成功发行政府债券总额383.1518亿元 [1] - 本次发行包括7年期、20年期及两种30年期专项债券 [1] 各期限债券发行细节 - 发行7年期再融资专项债券98.7985亿元 发行利率1.94% 用于偿还到期债券的部分本金 [1] - 发行20年期新增专项债券134.0174亿元 发行利率2.37% 用于存量政府投资项目 [1] - 发行30年期新增专项债券53.3193亿元 发行利率2.37% 用于补充政府性基金财力 [1] - 发行30年期再融资专项债券97.0166亿元 发行利率2.37% 用于置换存量隐性债务 [1] 年度累计发行情况 - 今年以来 该省累计发行政府债券270.22亿元用于补充政府性基金财力 显著增强政府预算统筹能力和财政可持续性 [1] - 今年以来 该省累计发行政府债券1147.78亿元用于置换存量隐性债务 [1] 债务管理成效 - 置换存量隐性债务的发行在优化债务期限结构、降低存量债务融资成本、缓释短期偿债压力、平滑财政支出节奏等方面发挥了积极作用 [1]

第 468 期 2025-09-25 焦点关注 河南完成发行203.87亿元政府债券 9月25日，河南省完成发行政府债券203.8745亿元，其中再融资专项债券3.0363亿元，用于置换存量隐性债务。河南 省财政厅称，将置换工作与隐性债务常态化监管结合，定期核查置换后债务化解情况，严禁以置换名义新增隐债， 对新增隐性债务保持"零容忍"的高压监管态势，将不新增隐性债务作为"铁的纪律"，确保债务化解工作取得实效。 全国首批！中豫信增获得信用风险缓释凭证创设机构资质 9月19日，中国银行间市场交易商协会更新信用风险缓释凭证（CRMW）创设机构名单，河南中豫信用增进有限公 司成为交易商协会发布新指引之后，全国首批获得信用风险缓释凭证创设机构资质的信用增进机构。 宏观动态 央行开展4835亿元7天期逆回购操作，叠加MLF操作实现净投放2965亿元 央行今日开展4835亿元7天逆回购操作，投标量4835亿元，中标量4835亿元，操作利率为1.40%。此外今日央行还将 开展6000亿元MLF操作。今日有4870亿元7天期逆回购到期，3000亿元MLF到期，当日实现净投放2965亿元。 重磅！河南能源集团和中国平煤神马集团将 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕政府债券、货币政策和债市策略展开分析，指出政府债化债品种和特别国债接近发行完成，财政仍有加力空间；货币政策方面降息紧迫性不强，聚焦结构性工具；债市受稳增长政策扰动，配置盘在特定收益率下具备性价比，交易盘需谨慎[2][3][4] 各部分内容总结 政府债券分类、进度及展望 - 化债地方债有置换债、特殊再融资债、特殊新增专项债三类，2025年置换债额度接近发行完毕，特殊再融资债现有额度接近发行完毕，特殊新增专项债今年超出部分或用于偿还拖欠款[13][24][27] - 截至2025年9月19日，政府债中化债品种、特别国债接近发行完成，其余品种待发额度2.1万亿左右，较过去五季度平均水平偏低；四季度若政府债券增发，国债上调限额需过人大，使用结存限额空间有限，地方债使用结存限额和置换债额度已下达但发行需财政批准[32][36] 货币政策 - 9月中旬资金价格短暂收紧，季末资金或在最后7个交易日逐步放松，波动风险相对有限[44][47] - 14D逆回购招标方式改为多重利率招标，强化7D逆回购政策利率地位，理论价格1.55%，9月有望支持平稳跨季，后续操作更灵活[50][52] - 美联储降息打开国内货币政策宽松空间，但节奏“以内为主”，年末降息紧迫性不强，聚焦结构性政策工具助力宽信用发力[57][59] 债市策略 - 9月末至10月初稳增长政策或对债市形成扰动，收益率季节性抬升，机构情绪谨慎，交易需谨慎[4][61] - 配置盘而言，10y国债收益率在1.8%附近具备性价比；交易盘需谨慎，可进行小波段微操作、短信用票息打底、等待更好时机参与[65][66] - 部分品种性价比显现，可关注6y国开、7y地方债、10y国开，负债稳定资金关注20y国开和30y国债，交易盘宽松预期兑现可止盈[67] 利率债市场复盘 - 9月第三周，宽信用与宽货币预期反复，10y国债活跃券收益率在1.75 - 1.8%区间震荡，全周1y国债活跃券收益率下行1BP，10y上行0.55BP，30y上行1.3BP[9] - 资金面先紧后松，央行全口径净投放11923亿元，1y国股行存单发行价格上行至1.68%，DR007加权价格上行至1.5096%[10] - 国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端[78]

2025H1上市银行业绩表现 - 2025H1上市银行营业收入同比增长1.04%，归母净利润同比增长0.80%，较2025Q1的-1.72%和-1.20%明显改善 [17] - 国有行/股份行/城商行/农商行营收增速分别为+1.87%/-2.27%/+5.34%/+0.93%，净利润增速分别为-0.13%/+0.27%/+7.04%/+4.36% [19] - 净息差收窄速度放缓，2025H1上市银行净息差为1.40%，预计全年将企稳于1.4%左右 [3][38] - 金融投资对营收贡献度提升至29.5%，其中国有行投资净收益同比增长45.88% [3][41][44] 资产端结构调整策略 - 信贷投放呈现"对公强、零售弱"格局，2025H1对公贷款同比多增3495亿元，零售贷款少增1707亿元 [56][61] - 国有行对公涉房信贷力度减轻，"五篇大文章"投放积极，股份行压降票据贴现，零售减少经营贷 [4] - 金融投资增速达14.9%，显著高于贷款增速8.1%，部分银行通过增加政府债和信用债配置实现扩表 [31][32] - 投资拓收益四大方向：增加海外债券、信用债及基金投资、提升免税收入、加大FVOCI和AC账户收益兑现力度 [4] 负债端存款财富化趋势 - 存款呈现活期化、短期化、非银化特征，2025H2约有16.8万亿元高息定存到期，短期化将使存款成本降幅超预期 [5] - 大行面临"钱多但质量差"困境，非银存款带来高利率敏感性、期限错配和LCR指标下滑等流动性管理挑战 [5] - 存款利率持续下调可能催化利率敏感性，7月新吸收3年期定存利率已降至1.7% [5][14] - 同业存单的"量价期"信号作用凸显，大行流动性管理更依赖央行 [5] 资产质量分化特征 - 不良指标整体平稳但分化明显，国有行逾期指标反弹，农商行关注率上升 [6] - 90天以上逾期贷款偏离度上升主要受个贷脱期法影响，并非银行不良认定放松 [6] - 对公资产质量整体改善，零售风险压力延续，中小行个贷不良上行幅度显著 [6][16] - 国有行拨备指标提升，中小行因不良与拨备增长不匹配导致拨备覆盖率下降 [6] 投资策略与选股逻辑 - 利率下行增厚EVE权益价值，隐含PB更低，稳定红利确定性强且稀缺 [7] - 从资金属性、竞争格局、安全边际、红利策略四维度筛选个股 [7] - 受益标的包括农业银行、招商银行、中信银行、兴业银行、北京银行、江苏银行、杭州银行、成都银行、渝农商行等 [7] - 保险资金2025年以来重仓银行股市值占比延续回升，持股数量和市值均上升 [16]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 市场对央行重启购债讨论增多，央行购债是维持财政可持续性重要举措，9月初财政部与央行联合工作组会议是重启购债信号之一，Q4甚至10月有较大概率落地 [2] - 8月新增社融与信贷数据双双走弱，社融增速降至8.8%未来或下行，基本面下行压力增大对债券市场有一定助力 [2][3] - 10年期国债收益率上行至1.83%后恐慌情绪释放，利率上行空间受限，建议短期博弈利率超跌反弹机会，整体仓位维持中性，3 - 5年政金债与二级债可适当增持，10年利率债保留部分仓位，超长债短期观望 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 央行购债有利于财政扩张的可持续性 - 国债买卖讨论源于中央金融工作会议，当时为避免央行控制信贷增速冲击债券利率，但2024年政策落实时因利率走低央行担忧金融风险，开展买短卖长操作并暂停购债 [7] - 近年财政赤字规模上升，2022 - 2025年政府债净融资规模分别达7.15万亿、9.79万亿、11.29万亿和13.5万亿，3年复合增速24%，2024年债券付息支出占财政支出比重达4.5%，未来几年政府债净融资大概率维持高位 [8] - 经济增长与价格水平预期目标使M2和社融增速目标在7%左右，政府债券对社融增速贡献近一半，商业银行负债扩张速度不及政府债供给增速，导致今年国债一级发行常“发飞” [9] - 低利率环境是财政可持续性重要保证，日本中央政府债务规模增长但付息成本和利率下降，支撑财政持续扩张 [13] - 预计2025年新发行政府债券规模22.6万亿，发行利率上升10BP财政付息规模增加超200亿，存量债务平均成本上升10BP付息成本上升或达千亿以上，央行购债平抑利率波动利于维持财政可持续性 [2][16] 央行近期提升债券市场流动性举措可能也是购债前的准备 - 9月初财政部与央行联合工作组会议是央行重启购债信号之一，Q3以来央行对银行购债金融风险担忧减轻，购债条件愈发充分，但未开启可能是想完善债券市场基础设施建设 [20] - 2024年央行购债利率大幅回落与海外QE利率回升现象有差异，央行可能认为受国内国债流动性偏弱影响 [21] - 7月央行征求取消债券回购质押券冻结规定意见，9月12日中债登、同业拆借中心将联合推出集中债券借贷业务，提升债券市场流动性，央行重启购债渐行渐近，Q4甚至10月有较大概率落地，重启后购买期限拉长到5 - 10年或给债券带来利好 [27][29] Q4置换债提前发行不是基准预期，如果落地央行重启购债的概率将进一步增加 - 财政部新闻发布会表述引发2026年2万亿置换债Q4提前发行猜测，但实际2024 - 2026年每年2万亿置换债限额已在2024年11月下达，此次提到的新增限额可能是新增地方专项债中8000亿用于化债部分，提前下达是惯例且实际发行一般从下一年初开始 [30] - 预计Q4每月政府债净融资规模约6335亿，低于前3季度月均1.29万亿但高于2023之前年份月均值，财政部提到提升债券资金使用效率，今年政府存款持续偏高，置换债可能有大量未支出部分 [2][35] - 除非9月财政存款大幅下降，否则不将Q4置换债提前发行作为基准预期，即便提前发行，从2024年末经验看央行会维持流动性平稳，Q4央行国债买卖重启概率增大 [39] 社融拐点意义下降 但基本面压力仍将逐步显现 - 8月新增社融25693亿元略高于预期，同比少增4630亿元，信贷与政府债券是主要拖累项，社融存量增速从7月的9%降至8.8%，但社融拐点对基本面与债券市场意义下降 [40] - 8月新增人民币信贷6233亿元创2011年以来同期新低，政府债净融资同比少增2519亿元，直接融资规模与去年同期相当，未贴现票据同比多增1323亿元 [40] - 8月M2增速持平于8.8%，M1增速从5.6%升至6%，M1上升可能受基数效应影响，存款搬家无需过度关注，后续M1可能在顶部区间附近 [46] - 当前基本面下行压力增大，8月出口、通胀偏弱，高频数据显示地产销售改善不明显、汽车销售降幅增大、建筑链条相关指标在低点附近、SCFI指数创新低，经济旺季基本面压力显现或助力债券市场 [3][48] 当前位置债券已无需过度悲观 短期博弈反弹后续等待央行购债落地 - 债券市场短期受外生因素扰动，赎回费新规和公募分红免税政策调整影响或有限，10年期国债收益率上行至1.83%后恐慌情绪释放，配置盘买入使利率回落，利率上行空间受限 [49] - 权益市场波动仍会扰动债券市场，但央行购债落地或推动债券市场进入右侧、利率走低，建议短期博弈利率超跌反弹机会，整体仓位维持中性，保留资金储备，3 - 5年政金债与二级债可适当增持，10年利率债保留部分仓位，超长债短期观望 [3][52]

社融与贷款表现 - 8月新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，环比多增1.44万亿元，略高于市场预期[2] - 社融存量同比增长8.8%，较7月下降0.17个百分点，略低于预期的8.85%[2] - 人民币贷款新增6233亿元，同比少增4178亿元，环比多增1.05万亿元[2] 融资结构变化 - 政府债券新增融资1.37万亿元，是社融最大支撑，占比环比上升0.20个百分点[2][8] - 汇票融资新增1974亿元，同比多增1323亿元，占比环比上升0.04个百分点[2][8] - 企业债融资新增1343亿元，同比少增360亿元，占比环比下降0.02个百分点[2][8] 货币供应与存款 - M2同比增长8.8%，与7月持平；M1同比增长6.0%，环比上升0.4个百分点[2] - 新增居民存款1100亿元，同比少增6000亿元；新增企业存款2997亿元，同比少增503亿元[2][10] - 新增非银存款1.18万亿元，同比多增5500亿元，显示存款向资本市场转移趋势[2] 贷款部门分布 - 新增居民贷款303亿元，同比少增1597亿元，其中中长期贷款少增1000亿元[2][10] - 新增企业贷款5900亿元，同比少增2500亿元，但短期贷款表现相对较好[2][10] - 金融同业贷款减少1130亿元，环比少增3156亿元[2][10]