报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 对银行业26年一季度业绩持积极看法，预计营收将延续改善趋势，非利息收入在低基数效应下弹性值得关注，行业资产质量整体稳定，投资策略建议重视配置价值并关注部分银行的盈利弹性 [1][3][4] 根据相关目录分别总结 一、 规模增长稳健，息差降幅收窄 - 规模增长方面，预计26年一季度在开门红积极扩表下，银行规模增速整体保持稳健 [4][5][6] - 2026年前两月社会融资规模同比多增，2月末社融余额同比增速为8.2%，较25年末小幅回落0.1个百分点 [4][5][6] - 2026年前两月信贷同比少增，2月末信贷余额同比增速为6.0%，较25年末回落0.4个百分点，信贷投放仍以对公为主，居民贷款前2月同比少增2489亿元，企业贷款同比多增1200亿元 [4][5][6] - 截至25年末，商业银行总资产规模为406万亿元，同比增长9.1% [7] - 息差方面，预计一季度资产端定价下行减缓叠加负债端红利释放，息差收窄压力将持续改善 [4][5][11] - 截至25年末，商业银行净息差为1.42%，同比回落11个基点，但同比降幅较第三季度收窄1个基点 [4][5][12] - 资产端定价降幅趋缓，25年末金融机构平均贷款加权利率为3.15%，同比回落13个基点，但同比降幅较第三季度缩小30个基点，新发放按揭利率同比降幅也明显收窄 [11] - 预计26年一季度息差降幅有望进一步收窄 [4][5][12] 二、 资产质量整体稳定，关注经济改善趋势 - 上市银行资产质量整体保持稳健，商业银行25年不良率环比第三季度下行2个基点至1.50%，关注率下行1个基点至2.18% [4][15] - 拨备覆盖率维持高位，截至25年末为212%，较第三季度回升4.8个百分点，拨贷比为3.16% [15] - 26年1-2月经济数据向好，出口金额同比分别增长10%和40%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，CPI和PPI同比增速延续上行 [15] - 在国内经济稳健温和修复背景下，预计行业整体资产质量将保持稳定 [4][15] 三、 营收仍处改善通道，关注非息低基数弹性 - 预计营收增速逐步回暖，净利息收入拖累减弱，非利息收入在低基数影响下增速将明显回升 [4][19] - 25年一季度受债券市场波动影响，上市银行整体其他非利息收入同比回落3.2%，带动非利息收入回落1.9%，部分中小银行如华夏、西安、重庆、厦门等同比明显回落 [4][19] - 26年以来债券市场运行平稳，预计公允价值波动带来的扰动将好于25年同期，去年的低基数有望支撑26年一季度非利息收入表现提升 [4][19] 四、 投资建议 - 投资策略建议重配置轻交易，重视A股配置资金结构变化对抬升银行长期估值中枢的作用 [4] - 目前板块平均股息率达到4.38%，结合监管引导中长期资金入市的措施，板块股息配置价值吸引力持续 [4] - 继续看好高股息的国有大行和部分股份制银行（招商银行、兴业银行）的配置价值 [4] - 在行业盈利边际改善背景下，部分优质区域行盈利弹性有望提升，重点推荐上海银行、苏州银行、成都银行、长沙银行、江苏银行 [4]

文章核心观点 平安银行2025年经营面临全面挑战，营收与利润持续下滑，核心收入“三驾马车”均出现萎缩，公司正经历从零售业务向对公业务的战略调整阵痛期，同时资产质量潜在风险上升，员工费用亦随之下降 [2][5][12][14][28][29] 一、规模增速大幅放缓，营收和利润多年负增长 - 2025年营业收入为1314.42亿元，同比下跌10.40%，已连续三年负增长，较2022年的1798.95亿元累计下跌约27% [2] - 2025年归母净利润为426.33亿元，同比下跌4.21%，连续两年负增长 [2] - 2025年末总资产仅增长2.71%，增速为近五年最低 [2] 二、 “三驾马车”同比均出现下滑 - 2025年净息差仅为1.78%，较2021年的2.79%下降1个百分点，但优于中信银行同期的1.63% [5] - 2025年贷款平均收益率为3.87%，较2024年下降58个BP，其中个人贷款平均收益率下降77个BP，企业贷款平均收益率下降51个BP [9] - 2025年利息净收入为880.21亿元，已连续三年下滑，且2024年和2025年均跌破千亿元 [11] - 手续费及佣金净收入已连续五年持续下降 [11] - 2025年，利息净收入、手续费及佣金净收入和投资净收益“三驾马车”均出现同比下跌 [12] 三、业务结构调整明显，零售银行发力对公业务 - 贷款结构变化：个人贷款占比近五年持续下降，公司贷款占比持续上升，2025年末公司贷款占比达45.77%，个人贷款占比降至50.94% [14] - 收入结构变化：2025年零售金融业务营收占比降至46.88%（自2024年起低于50%），批发金融业务营收占比升至44.09% [15] - 利润结构变化：自2023年起，批发金融业务对利润总额的贡献超过零售金融业务，且差距大幅扩大。2024年批发金融贡献利润总额79.63%，零售金融仅贡献0.65%；2025年批发金融贡献71.63%，零售金融贡献6.29% [17][19] 四、资产质量分化，业务调整面临阵痛 - 2025年末整体不良率为1.05%，较2024年末下降1个BP，但不良贷款拨备覆盖率持续下降至220.88% [21] - 2025年信用减值损失仅为404.07亿元，为维持利润，公司持续消化以往年度计提的拨备并减少当年计提 [22] - 关注类贷款占比和逾期率持续大幅高于不良率：2024年末关注类贷款占比为1.93%，高出不良率87个BP；逾期率为1.81%，高出不良率75个BP。2025年末虽有所下降，但仍大幅高于不良率 [25] - 个人贷款不良率持续高于整体不良率：2024年末个人贷款不良率为1.39%，高于整体不良率33个BP；2025年仍高出整体不良率18个BP [27] - 公司贷款的不良率呈逐年上升趋势，传统零售业务不良率高企与对公业务不良抬头使业务发展与调整面临阵痛 [28] 五、员工费用（薪酬）下降 - 2025年员工费用为190.81亿元，较2024年下降0.45亿元，较2023年下降18.28亿元 [29] - 结合其4万多名员工来看，员工平均费用自2023年以来持续下降，主要构成员工薪酬推测亦出现下降 [29]

投资评级与核心观点 - 报告对中信银行的投资评级为“增持”，并予以维持 [4] - 报告核心观点：中信银行对公战略客户与机构客户基础好，零售客群有特色，过往三年聚焦强核行动、深化集团协同融合，建议持续关注“五个领先”战略的落地实施情况 [7] - 基于2025年年报，报告调整了2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测值，预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入2111.67亿元，同比下降1.16%，降幅较3Q25收窄2.3个百分点；实现归母净利润706.18亿元，同比增长2.98% [6] - **营收结构**： - 净利息收入1444.69亿元，同比下降1.51% [6] - 净手续费收入327.72亿元，同比增长5.58% [6] - 净其他非息收入339.26亿元，同比下降5.57%，降幅较3Q25（-16.96%）显著收窄，主要因金市浮亏转为浮盈 [6] - **未来盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为2176.08亿元、2222.59亿元、2274.68亿元，对应增长率分别为3.05%、2.14%、2.34% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为731.79亿元、758.08亿元、788.00亿元，对应增长率分别为3.63%、3.59%、3.95% [4][6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROAE）分别为9.76%、9.43%、9.16% [4] 息差与定价分析 - **净息差表现**：4Q25单季年化净息差为1.62%，环比3Q25仅下降1bp，同比降幅较前三季度收窄1bp [6] - **定价分析**： - 4Q25单季年化生息资产收益率为3.03%，环比下降12bp；单季年化计息负债成本率为1.44%，环比下降10bp [6] - 从存贷利差看，4Q25贷款收益率为3.53%，较1H25下降24bp；存款成本率为1.36%，较1H25下降27bp；存贷利差较1H25提升3bp至2.17% [6] - **未来息差展望**：预测净息差将从2025年的1.50%逐步降至2028年的1.40% [22] 资产负债与业务结构 - **贷款增长与结构**： - 截至25年末，贷款总额5.86万亿元，同比增长2.48% [6] - 企业贷款3.29万亿元，同比增长13.24%，占总贷款比例提升至56.18% [6] - 个人贷款2.37万亿元，同比增长0.2%，占总贷款比例40.37%，其中按揭贷款同比增长5.28%，信用卡、消费贷同比分别下降5.24%、9.29% [6] - 票据压降明显，25年末为2021.69亿元，同比下降55.06% [6] - **存款增长与结构**： - 截至25年末，存款规模6.05万亿元，同比增长4.69% [6] - 从客户结构看，企业存款、个人存款分别为4.17万亿元、1.79万亿元，分别同比增长3.02%、7.98% [6] - 从期限结构看，活期存款增速较上半年提升1.65个百分点至1.34% [6] 资产质量 - **不良维度**：4Q25不良率为1.15%，环比下降1bp；关注+不良贷款占比环比下降2bp至2.77% [6] - **逾期维度**：4Q25逾期率较2Q25下降7bp至1.43% [6] - **拨备维度**：4Q25拨备覆盖率为203.61%，拨贷比为2.33% [6] 股东回报 - **分红政策**：2025年全年派发现金股息合计212.01亿元（每股0.381元），分红比例较去年提升1.25个百分点至31.75% [6] 估值水平 - 基于2026年3月20日收盘价7.97元，报告给出公司估值：2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为6.06倍、5.85倍、5.63倍；预测市净率（P/B）分别为0.57倍、0.53倍、0.50倍 [4][7]

货币政策立场与效果 - 中国人民银行将继续实施好适度宽松的货币政策，密切关注政策传导效果，根据形势把握好实施的力度和节奏，以推动扩大内需、稳定预期、激发市场活力 [4] - 2020年以来，人民银行已累计降准12次，累计下调政策利率9次，带动1年期和5年期以上贷款市场报价利率分别下降115个和130个基点 [2] - 5月7日宣布的一揽子共10项货币政策措施已在一个月内全部落地实施，对提振市场信心、稳定预期发挥了积极作用 [5] 上半年金融统计数据 - 2025年上半年社会融资规模增量累计为22.83万亿元，比上年同期多4.74万亿元 [1] - 2025年上半年人民币贷款增加12.92万亿元，人民币存款增加17.94万亿元 [1] - 2025年1-6月新发放企业贷款加权平均利率约为3.3%，比去年同期低约45个基点；新发放个人住房贷款利率约3.1%，比上年同期低约60个基点 [3] 债券市场运行情况 - 2025年上半年，中国债券市场发行各类债券44.3万亿元，同比增长16%；债券净融资8.8万亿元，占社会融资规模增量的比重为38.6% [7] - 上半年政府债券发行13.3万亿元，公司信用类债券发行7.3万亿元，金融债券发行6万亿元 [7] - 2025年6月，公司信用类债券平均发行利率2.08%，较去年同期下降32个基点 [7] 金融支持重点领域（“五篇大文章”） - 5月末，金融“五篇大文章”贷款余额103.3万亿元，同比增长14% [6] - 科技贷款余额43.3万亿元，同比增长12%；绿色、普惠、养老、数字贷款同比分别增长27.4%、11.2%、38%和9.5% [6] - 结构性货币政策工具将继续坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的原则，在支持金融“五篇大文章”的基础上，突出支持科技创新、提振消费等主线 [14] 科技创新债券与相关工具 - 自5月推出债券市场科技板至6月30日，已有288家主体发行科技创新债券约6000亿元，其中银行间市场发行超过4000亿元 [12] - 截至6月30日，银行间市场总共有27家股权投资机构发行科技创新债券153.5亿元，其中有5家民营股权投资机构获得了科技创新债券风险分担工具的增进，发行利率处于1.85%至2.69%的较低水平 [13] 消费与养老金融支持 - 人民银行专门设立了5000亿元服务消费与养老再贷款，引导金融机构精准支持住宿、餐饮、文旅、体育、教育、养老等服务领域加大高质量供给 [9] - 提振消费是2025年经济工作首要的重点任务，此举旨在推动形成“需求牵引供给、供给创造需求”的良性循环 [9] 汇率政策与外部环境 - 中国人民银行表示人民币汇率在双向波动中保持基本稳定具有坚实基础，不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势，将继续坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，同时强化预期引导 [10][11] - 市场普遍预期美联储下半年重启降息，主要发达经济体处于降息周期，中美货币政策周期的错位将得到改善，中美利差趋于收窄 [11] 风险监测与机构行为 - 中小银行的债券投资需要保持合理的“度”，把握好投资收益和风险承担的平衡，对于个别债券投资较为激进的金融机构，应关注其面临的利率和信用风险 [8] - 人民银行将持续加强市场监测，及时将监测到的高风险机构的信息共享给金融机构监管部门 [8]

行业/公司 * 固收/债券市场 [1] * 银行业 [11] 核心观点与论据 * 央行通过多种操作稳定资金面，显示出对市场的呵护意图 [1] * 央行通过MLF净投放、银行买债和买断式逆回购进行净投放 [2] * 上个月国债买卖规模达到千亿级别，显示出较强的呵护意图 [1][7] * 短期内降息可能性较低 [1][2][5] * 央行明确利率的上限，并进行区间管理，意味着利率不宜过高 [1][2] * “有序扩大企业贷款综合融资成本工作的覆盖面”意味着通过降低贷款过程中的不必要费用并提高透明度来降低企业融资成本，这间接表明短期内降息的可能性较低 [1][5] * 长端利率仍有做多空间，预计将震荡下行 [1][2][4] * 今年上半年利率高点或已出现在1月上旬，后续预计呈现震荡下行趋势 [1][4] * 预计一季度内10年期国债收益率可能回落至1.75%，30年期国债收益率可能突破2.15% [1][2] * 央行重启国债买卖旨在促进国债收益率曲线在合理区间运行，支持债券市场平稳健康发展 [1][3] * 未来资金市场利率将围绕政策利率波动，资金成本不会显著抬升 [1][6] * 全年短期市场利率预计在临时正逆回购操作利率区间（7天逆回购操作利率减20BP至加50BP）内运行，特殊时点保持稳定 [6] * 国债买卖工具常态化后，其规模将成为观测央行呵护市场意图的指标 [1][7] * 如果国债买卖量较少，说明央行短期呵护态度不坚决；如果量大，则表明呵护态度明确 [7] * 宏观审慎管理（MPA）通过区间管理各类金融产品，服务于货币政策执行和传导，有助于稳定金融环境和增强投资者信心 [3][8][9] * 银行整体不良压力仍然较大 [3][11] * 实施一次性信用修复政策主要针对2020年至2024年底期间的小额消费贷款（1万元以下），这与当前银行不良压力集中的领域一致 [11] * 存款出表问题不必过度担忧 [10] * 目前存款出表情况好于预期 [10] * 资管产品新增资产主要投向统一存款和存单，这些最终会转化为企业及相关机构存款并回流银行体系，因此金融体系流动性状况不会发生较大变化 [10] 其他重要内容 * 投资策略建议逐步从票息策略转向久期策略，抓住小波段机会 [3][12] * 目前10年期国开、30年期国债仍有进一步压缩空间，即使空间不到10个BP [12] * 在未来三年甚至更长期间内，预计整体低位震荡格局难以改变 [12]

行业整体表现与展望 - 预期内银2025年第四季营收按年增长2.1% [1] - 2025年营收增长主要受惠于稳健的手续费收入与趋稳的净息差，部分抵销贷款增速放缓的影响 [1] - 净息差压力预计将于2026年有所缓解 [1] - 预期银行业2026财年营收增长将较2025财年略有改善，主要得益于净息差趋稳及手续费收入强劲 [1] 业务驱动因素 - 内银1月的贷款强劲增长，主要由企业贷款驱动 [1] - 在资产质量稳定的背景下，预期内银将释放拨备以支持盈利增长 [1] 市场与投资吸引力 - 随着中国十年期国债收益率见顶，股息率与十年期国债收益率利差将扩大 [1] - 股息率与国债收益率利差扩大，进而吸引南向资金中寻求收益的投资者 [1] 机构首选标的 - 该行首选中国银行与宁波银行 [1]

评级与目标价调整 - Baird分析师David George将摩根大通评级从“跑输大盘”上调至“中性” 维持280美元的目标价[1] - 评级上调的关键因素是公司拥有“令人羡慕的资本状况”[1] - TD Cowen在1月14日重申对摩根大通的“买入”评级 并维持400美元的目标价[3] 第四季度财务业绩 - 摩根大通2025年第四季度调整后每股收益为5.23美元 超出市场普遍预期的5.00美元[2] - 第四季度营收达到467.7亿美元 超出市场预期的462.0亿美元[2] - 尽管业绩强劲 但投资银行费用低于该季度预期[4] 估值与市场反应 - Baird分析师认为 公司股价交易于接近有形账面价值3倍的水平 估值偏高 为失望情绪留下的空间很小[2] - 公布第四季度财报后 公司股价下跌了约4%[4] - TD Cowen分析师认为此次下跌“不合理” 并指出更广泛的业务趋势依然强劲[4] 业务前景与基本面 - 分析师认为 摩根大通作为“同类最佳的特许经营机构” 其基本面稳固 不再预期其股票表现会跑输大盘[3] - 对于2026年 分析师认为摩根大通的投资银行活动和贷款增长存在“非常建设性的背景”[4] - 公司业务涵盖消费者与社区银行、企业与投资银行、商业银行以及资产与财富管理等多个板块[5]

中国人民银行发布科技型企业贷款数据 - 截至2025年四季度末，获得贷款支持的科技型中小企业达27.5万家，获贷率为50.2%，较上年末提升2个百分点 [1] - 同期，科技型中小企业本外币贷款余额为3.63万亿元，同比增长19.8%，其增速比各项贷款整体增速高13.6个百分点 [1] 高新技术企业贷款情况 - 截至2025年四季度末，获得贷款支持的高新技术企业达26.54万家，获贷率为57.3%，较上年末提升0.4个百分点 [1] - 同期，高新技术企业本外币贷款余额为18.61万亿元，同比增长7.5%，其增速比各项贷款整体增速高1.3个百分点 [1]

金融总量指标增长 - 2025年12月末山东省社会融资规模、本外币贷款、本外币存款余额分别为25.9万亿元、16.3万亿元、19.0万亿元，同比分别增长9.0%、8.2%、9.1%，增速分别快于全国0.7个、2.0个、0.1个百分点 [1] - 2025年12月末山东省企业贷款余额10.9万亿元，同比增长12.6%，高于各项贷款增速4.4个百分点，全年企业贷款增加1.2万亿元，同比多增773.5亿元，增量创历史新高 [1] - 2025年12月末山东省不含个人住房贷款的中长期消费贷款余额4480.3亿元，同比增长10.9%，住户中长期经营性贷款余额5862.3亿元，同比增长9.8% [1] 信贷支持覆盖面扩大 - 2025年12月末山东省共有31万户企业主体得到贷款支持，比年初增加3.3万户 [1] - 批发和零售业、住宿和餐饮业中长期贷款余额同比分别增长21.1%、19.9% [1] 融资成本下降 - 2025年12月山东省新发放企业贷款加权平均利率为3.57%，同比下降0.19个百分点，处于历史低位，其中普惠小微企业利率为3.68%，同比下降0.3个百分点 [2] - 2025年12月山东省新发放个人住房贷款加权平均利率为3.05%，同比下降0.01个百分点 [2] 企业贷款综合融资成本明示工作进展 - 截至2025年末山东省累计完成对69万笔、2.6万亿元贷款的明示综合融资成本工作，笔数和金额均居全国首位，并已实现全省16市全覆盖 [2] 科技创新债券发行情况 - 债券市场“科技板”上线以来，截至2025年末山东省成功推动34家企业和机构在银行间市场发行科技创新债券649.3亿元，企业发行家数和发行规模均居全国第4位 [2] - 2025年山东省共推动7家民营企业发行科技创新债券154.3亿元，占全部企业发行总额的26.6%，其中引导金融机构为3家民企债券发行创设风险缓释凭证8亿元 [2] 科技金融与绿色金融发展 - 截至2025年末山东省科技贷款余额2.8万亿元，同比增长15.5%，高于各项贷款增速7.3个百分点 [3] - 自2025年11月24日成为全国首批绿色外债试点以来，山东省已有7市成功办理试点业务，累计实现跨境融资折合人民币约3.3亿元，涉及绿色贸易、农业生态保护、生物制药等多个重点绿色领域 [3]

中国人民银行广东省分行“明示企业贷款综合融资成本”工作进展与成效 - 核心观点：中国人民银行广东省分行通过推动“明示企业贷款综合融资成本”工作，旨在打破企业融资信息不对称，减轻企业融资负担，并已取得显著成效，未来将继续深化和扩大该工作的覆盖范围 [1][3] 工作实施方法与机制 - 使用《企业贷款综合融资成本清单》（“贷款明白纸”），以年化率形式清晰展示贷款利率及各类非息费用，保障企业知情权，提升融资透明度 [4] - 通过主流媒体解读、省市县联动宣贯、银行精准答疑三个维度进行全方位政策沟通宣传，推动银行从“被动告知”转向“主动服务” [4] - 联动相关部门、行业协会建立协同机制，形成工作合力，推动融资成本全面披露，强化市场监督与机构自律 [5] 工作成果与数据 - 截至2025年末，广东金融机构累计向近5.99万家经营主体明示约6.79万笔贷款综合融资成本，金额达2989.85亿元 [1][3] - 截至2025年末，参与银行主动为超6000笔贷款承担评估、登记等利息外费用 [4] - 2025年12月，覆盖经营主体数量、贷款笔数单月首次“破万”，其中县域银行业务占比超四分之一 [5] - 2025年12月，广东辖内明示贷款中涉及利息外费用业务占比较上半年降低7.3个百分点 [5] - 2025年12月，企业贷款综合融资成本年化率较年内高点下降27个基点 [5] 未来工作计划 - 健全工作长效机制，从规范填报、优化流程、完善评估与反馈机制等方面，进一步提升明示工作效果 [6] - 扩大明示工作覆盖范围，继续拓宽明示范围、扩大惠及主体，让更多经营主体享受政策红利 [6]