投资评级 - 报告对云图控股（002539.SZ）维持“买入”评级 [4] - 当前股价10.69元，总市值129.11亿元，流通市值95.12亿元，总股本12.08亿股，流通股本8.90亿股 [2] - 一年最高最低股价分别为17.27元和9.52元，近3个月换手率114.43% [2] 核心观点 - 产品价格下跌叠加磷矿安监环保拖累Q3业绩，强链补链项目增量可期 [4] - 公司2026年前三季度营收161.97亿元，同比+2.1%；归母净利润8.76亿元，同比+29.7%；扣非净利润7.24亿元，同比+9.2% [4] - 2026Q3营收44.82亿元，同比+0.3%、环比-20.2%；归母净利润1.67亿元，同比+2.1%、环比-58.6%；扣非净利润1.16亿元，同比-31.2%、环比-67.2% [4] - 非经常性损益主要是4,031万元政府补助及3,027万元投资损益 [4] - 考虑安全环保检查影响2026-2027年磷矿项目投产，下调2026-2027年盈利预测、维持2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为12.57亿元（-1.32）、17.56亿元（-1.24）、22.71亿元，EPS分别为1.04、1.45、1.88元 [4] - 当前股价对应PE分别为10.3、7.4、5.7倍 [4] - 看好公司秉承“资源+产业链”战略，一体化优势逐步显现 [4] 产品价格与盈利能力 - 2026Q3氯基复合肥、硫基复合肥、工业磷酸一铵、重质纯碱、黄磷、磷酸铁价格分别为2,876、3,393、7,046、1,115、26,987、15,756元/吨，环比-0.2%、-0.2%、-2.0%、-5.8%、-4.8%、+6.5% [5] - Q3安全环保检查阶段性扰动川黔鄂磷矿生产，30%、28%、25%品位磷矿石Q3均价分别为1000、902、741元/吨，环比均有所下调 [5] - 截至10月27日，四川马边、雷波区域矿山复产持续推进，但增量释放不及预期 [5] - 2026年前三季度销售毛利率14.05%、净利率5.62%，同比分别+1.91、+1.27pcts [5] 项目进展与产业链布局 - 公司全力推进阿居洛呷磷矿290万吨项目 [5] - 7万吨热法磷酸、15万吨食品级精制磷酸（热法）、15万吨磷酸铁项目已于2026年9月试生产 [5] - 德昌基地规划的黄磷、磷酸铁等项目正在积极推进前置审批手续 [5] - 全资子公司应城化工拟参股投资收购KP公司，进一步增加钾肥资源储备，补齐上游钾盐资源布局短板 [5] - 持续完善氮磷钾产业链，资源自有、产业协同和规模效应不断释放 [5] 财务预测与估值指标 - 营业收入：2024A为20,380百万元、2025A为21,400百万元、2026E为22,838百万元、2027E为24,439百万元、2028E为27,015百万元，YOY分别为-6.4%、5.0%、6.7%、7.0%、10.5% [7] - 归母净利润：2024A为804百万元、2025A为827百万元、2026E为1,257百万元、2027E为1,756百万元、2028E为2,271百万元，YOY分别为-9.8%、2.8%、52.0%、39.7%、29.3% [7] - 毛利率：2024A为10.7%、2025A为11.8%、2026E为13.1%、2027E为15.2%、2028E为15.8% [7] - 净利率：2024A为3.9%、2025A为3.9%、2026E为5.5%、2027E为7.2%、2028E为8.4% [7] - ROE：2024A为9.2%、2025A为8.9%、2026E为12.0%、2027E为14.6%、2028E为16.3% [7] - EPS（摊薄）：2024A为0.67元、2025A为0.68元、2026E为1.04元、2027E为1.45元、2028E为1.88元 [7] - P/E：2024A为16.0倍、2025A为15.6倍、2026E为10.3倍、2027E为7.4倍、2028E为5.7倍 [7] - P/B：2024A为1.5倍、2025A为1.4倍、2026E为1.2倍、2027E为1.1倍、2028E为0.9倍 [7] - 资产负债率：2024A为62.3%、2025A为65.5%、2026E为64.2%、2027E为58.9%、2028E为56.3% [15] - EV/EBITDA：2024A为9.1倍、2025A为9.3倍、2026E为8.5倍、2027E为6.1倍、2028E为4.9倍 [15] 主营产品价格历史数据 - 2026Q3氯基复合肥、硫基复合肥、工业级磷酸一铵(73%)、磷酸一铵(55%粉状)、重质纯碱、氯化铵、原盐、黄磷、磷酸铁、合成氨、尿素均价分别为2,876、3,393、7,046、4,193、1,115、558、226、26,987、15,756、2,311、1,755元/吨 [10] - 较2026年初变化：氯基复合肥+5.5%、硫基复合肥+5.2%、工业级磷酸一铵-6.0%、磷酸一铵-5.2%、重质纯碱-18.5%、氯化铵+51.6%、原盐-14.1%、黄磷+21.9%、磷酸铁+49.1%、合成氨+12.6%、尿素+2.3% [10] - 同比变化：氯基复合肥+10.7%、硫基复合肥+13.2%、工业级磷酸一铵+4.5%、磷酸一铵+9.0%、重质纯碱-18.5%、氯化铵+63.6%、原盐-12.0%、黄磷+26.1%、磷酸铁+54.9%、合成氨+16.6%、尿素+8.0% [10] - 历史分位：氯基复合肥39.9%、硫基复合肥55.1%、工业级磷酸一铵43.7%、磷酸一铵63.1%、重质纯碱0.0%、氯化铵19.4%、原盐11.3%、黄磷26.4%、磷酸铁35.9%、合成氨16.4%、尿素11.2% [10] 磷矿石行业动态 - 2026年10月以来磷矿石价格有所下跌 [12] - 2026年6-9月国内磷矿石月度产量同比下降 [12]