投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 目标估值未提供 当前股价14 6元 [3][7] 核心观点 - 2025年上半年实现收入93 98亿元(同比+11 63%) 归母净利润9 51亿元(同比+28 98%) 扣非净利润9 12亿元(同比+28 15%) 二季度单季收入47 30亿元(同比-6 97%) 净利润4 37亿元(同比+10 96%) [1] - 磷复肥业务呈现结构性增长：磷肥收入23 1亿元(同比+39 34%) 毛利率19 81%(同比+4 27pct) 新型复合肥收入28 5亿元(同比+26 83%) 毛利率24 48%(同比+2 58pct) 占总营收比重提升至30 3%(同比+3 6pct) [7] - 产业链一体化优势显著：拥有国内最大磷酸一铵产能及磷矿石资源 通过提升磷矿/合成氨自给率强化成本护城河 行业集中度提升背景下龙头地位巩固 [7] 财务预测 - 2025-2027年归母净利润预测：16 3亿/18 3亿/20 1亿元 对应EPS 1 30/1 46/1 60元 PE 11/10/9倍 [7] - 毛利率持续改善：预计2025E-2027E毛利率16 8%/17 3%/17 6% ROE维持在14 6%-14 4%区间 [14] - 资产负债结构优化：资产负债率从2023年40 7%预计降至2027年35 4% 流动比率从1 3提升至1 8 [14] 业务发展 - 在建项目包括100万吨/年新型作物专用肥项目(投资11 5亿元) 控股股东磷矿资产注入预期将增强资源掌控力 [7] - 农业刚需支撑复合肥需求 国内消费为主不受关税政策影响 土地流转政策利好龙头企业 [7] - 单质肥价格结束暴涨暴跌进入底部震荡 复合肥毛利率进入修复周期 [7] 市场表现 - 股价12个月绝对涨幅37% 相对沪深300超额收益13个百分点 [5] - 当前估值处于历史低位：PE 11 2倍(低于近三年中位数15 2倍) PB 1 5倍 [3][14]

行业投资评级 - 化工行业整体评级为"推荐" [4] - 重点推荐标的包括圣泉集团(605589)、海利得(002206)、卓越新能(688196) [4] 核心观点 行业景气度与投资机会 - 建议关注半年报业绩超预期标的，重点推荐圣泉集团(AI服务器电子树脂供应商)、海利得(涤纶工业丝龙头)、卓越新能(产能释放) [1] - 磷肥出口窗口期来临，2025年出口分两批进行(5-9月为首批)，法检时间缩短至半月，配额总量同比减少，建议关注云天化等磷矿资源配套企业 [2] - 农药行业因安全事故频发可能面临全国安全严查，不合规产能加速清退，行业景气度有望回升 [3] 产品价格与供需 - 本周TDI(外盘)、环氧氯丙烷、氢氧化锂、甲酸、磷酸等化工品涨幅居前，其中TDI(T80)周涨幅达28% [21] - 磷矿石价格坚挺，30%品位均价1020元/吨，28%品位947元/吨，河北承德地区价格上调10元/吨 [55] - 制冷剂R32供应紧张，出厂价达55000元/吨；R134a价格稳中探涨至50000元/吨 [36][38] 重点子行业跟踪 涤纶长丝 - 本周POY均价6714元/吨(涨160元)，FDY均价6971元/吨(涨185元)，DTY均价7896元/吨(涨103元) [24] - 行业开工率88.76%，POY库存13-17天，FDY库存19-23天，DTY库存27-30天 [24][25] - 江浙织造开机率55.48%，处于深度淡季 [24] 轮胎 - 全钢胎开工率59.26%(环比-0.11pct)，半钢胎69.98%(环比-4.77pct) [29] - 东南亚轮胎企业出口承压，森麒麟泰国Q2出货同比-34.77%，玲珑泰国同比-19.63% [29] - 美国5月轮胎进口同比+7.55%，其中全钢胎同比+19.05% [30] 纯碱 - 轻质纯碱均价1257元/吨(周涨5.63%)，重质纯碱1349元/吨(周涨3.77%) [49] - 行业开工率74.72%(环比-4.98pct)，库存161.31万吨 [51] - 新增检修企业包括金昌化工(检修1个月)、徐州丰成(检修25天)等 [50] 化肥 - 尿素均价1769元/吨(周跌1.78%)，山东小颗粒跌至1700-1760元/吨 [53] - 磷酸一铵55%粉状均价3336元/吨(周涨0.33%)，工业级跌至6003元/吨(周跌1.2%) [59][60] - 氯化钾均价3235元/吨(周涨0.15%)，港存178.4万吨(同比-20.11%) [66] 市场表现 - 申万化工指数周跌1.46%，跑赢沪深300指数0.29个百分点 [10] - 细分板块中合成树脂(+3.77%)、其他橡胶制品(+3.40%)、炭黑(+2.62%)涨幅居前 [13] - 个股方面上纬新材、横河精密、保利联合周涨幅居前 [18]

工业和信息化发展情况 - 国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍2025年上半年工业和信息化发展情况，将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业调结构、优供给、淘汰落后产能 [2] 磷铵行业现状 - 2022年起磷铵出口政策趋严导致开工率下降，2022年磷酸一铵出口量较2021年下降183.9万吨至194.7万吨，产量下降18.0%至1029万吨，开工率下降11.8pct至56.3% [3] - 2025年1-7月磷酸一铵产量为596.5万吨，年化开工率仅53.2% [3] - 2025年1-7月磷酸一铵及磷酸二铵平均毛利润分别为-58.7元/吨和-128.9元/吨，磷酸一铵为近6年首次亏损，磷酸二铵亏损进一步扩大 [4] 头部企业优势 - 头部企业凭借上游磷矿石、合成氨等资源布局，在当前磷矿石高景气背景下盈利可观，而产业链布局缺失的企业面临盈利压力 [5] 磷矿石市场分析 - 2025H1国内30%品位磷矿石均价为1019元/吨，较2024H1上涨9.8元/吨 [6] - 2025年国内磷矿石有效产能1.19亿吨/年，与2024年持平，2025-2029年计划新增6525万吨/年产能，80.5%集中在2026-2027年投产，2025年计划投产仅250万吨/年 [6] - 部分原计划2024H2及2025H1投产的产能延迟，环保政策趋严可能导致新增产能投放延后，中短期内高品位磷矿石高景气有望延续 [6] 海内外磷铵价差 - 2025年上半年海外磷酸一铵及磷酸二铵价格较年初上涨26.3%和31.8%，7月31日海外价格分别比国内高53.8%和42.0% [7] - 2025年Q2磷铵出口量仍处低位，预计Q3出口将集中释放，海外高价将带来较高利润回报 [7]

报告行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 自2022年起磷铵出口政策趋严，国内磷铵整体开工率下探，2025年1 - 7月磷酸一铵年化开工率仅约53.2%；2025年上半年磷铵环节盈利能力承压，但头部企业凭借资源储备盈利可观；后续磷矿石新增产能投放进度将延后，中短期内高品位磷矿石高景气有望延续；海内外磷铵价差扩大，关注磷铵Q3出口情况；在行业落后产能出清预期下，头部企业将持续获益，建议关注云天化等多家公司 [4][5][6][7][16] 根据相关目录分别进行总结 行业政策动态 - 7月18日国务院新闻办发布会提到，工信部总工程师表示将实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案，推动调结构、优供给、淘汰落后产能，具体方案近期将陆续发布 [3] 磷铵开工率情况 - 2022年起因磷铵出口政策趋严，国内磷铵整体开工率下探，以磷酸一铵为例，2020 - 2021年开工率分别为65.8%和68.1%，2022年出口量降183.9万吨至194.7万吨，产量降18.0%至1029万吨，开工率降11.8pct至56.3%，2023年及以后开工率维持在60%以下，2025年1 - 7月产量596.5万吨，年化开工率约53.2% [4] 磷铵盈利能力情况 - 2025年上半年，因上游磷矿石等原材料价格高位，叠加出口需求未释放，国内磷酸一铵及磷酸二铵盈利能力整体承压，1 - 7月平均毛利润分别为 - 58.7元/吨和 - 128.9元/吨，磷酸一铵毛利润近6年首次亏损，磷酸二铵亏损水平较2022年进一步下探；但头部企业向上游布局原料资源/产能，可在上游原料端盈利，产业链布局缺失企业盈利承压，产能或出清 [5] 磷矿石产能及景气度情况 - 2025H1国内30%品位磷矿石均价约1019元/吨，较2024H1涨约9.8元/吨，截至2025年6月有效产能1.19亿吨/年，与2024年持平；2025 - 2029年将新增约6525万吨/年产能，80.5%集中于2026年和2027年，2025年计划投产250万吨/年；考虑环保政策和实际建设情况，后续新增产能投放进度将延后，中短期内高品位磷矿石高景气有望延续，头部企业有望保持较好盈利水平 [6] 磷铵出口情况 - 2025年上半年我国磷肥出口量降低，海外磷肥供给有限，价格明显上涨，截至7月31日，海外磷酸一铵及磷酸二铵销售价格较年初分别涨26.3%和31.8%，且显著高于国内价格；肥料级磷酸一铵及磷酸二铵执行配额制，出口配额集中在Q2 - Q3，2025年Q2出口量仍处低位，后续出口将集中在Q3，国内磷肥出口企业将获较高利润回报 [7][12] 投资建议 - 建议关注云天化、川恒股份、兴发集团、云图控股、新洋丰、川发龙蟒、芭田股份、湖北宜化、川金诺等公司 [16]

行业与公司 **行业**：化工行业-磷肥 **公司**：未明确提及具体公司名称，但涉及国内磷肥头部企业及磷矿开采企业 --- 核心观点与论据 磷矿石供给与产区分布 - 2024年国内磷矿石产量1.13亿吨（35%氧化二磷计量），同比增长7% - 主要产区：湖北（4,500万吨）、云南、贵州，其他零散产区占比1%-2% - 高品位矿石（>30%）供给不足，选矿成本增加15%-20%[2] 环保政策影响 - 环保督查限制中小型磷矿山产能释放，采矿证审批时间延长 - 长江流域一公里范围内林产业被取缔，非煤矿山管理趋严[3] - 临时高库和总磷废水问题加剧企业资金压力[3] 进出口变化 - 2018年起中国成为磷矿石净进口国 - 2024年进口204万吨（同比+110%），出口8.3万吨（同比-70%） - 2025年前五个月进口58.7万吨（同比-15.3%），出口3.65万吨（同比+7%）[4] 磷肥需求结构 - 磷肥行业占磷矿石需求75%，黄磷和四代产品各占9% - 新能源产业（如磷酸铁锂）间接拉动湿法酸需求，但直接原料占比低[5] 新增产能规划 - 2025年新增1,500万吨，2026年新增1,200万吨 - 2030年长期规划新增超2,000万吨，但实际需求可能低于供应[6] 成本与盈利 - 成本受磷矿石和硫酸价格主导，硫磺涨价推高硫酸成本 - 企业盈利依赖出口，2024年行业利润率7%[11] 磷酸铁锂需求影响 - 2024年磷酸铁锂产量250万吨（同比+50%），2025年增速预计超40% - 湿法净化磷酸产量240万吨，对应500万吨稀释酸，其中一半用于新能源[13] 价格走势 - 当前价格高位（800-1,000元/吨），供给偏紧支撑价格[14] - 涨价主因资本市场因素，非供给短缺（采矿成本<300元/吨，售价800-900元/吨）[19] 能耗与环保政策 - 2026年磷铵企业需达35%能效标杆产能，落后产能占比30%-40% - 预计淘汰产能30-50万吨，技改后整体影响有限[12][15] 出口与配额 - 2025年1-5月DAP出口环比+50.6%，全年出口配额预计与2024年持平 - 2025年磷肥产量或突破1,800万吨，新能源领域需求增长带动产量[20] --- 其他重要内容 行业挑战 - 低品位资源增加导致加工成本上升，配套设施（运输、尾矿库）建设严格[7] - 长江沿岸环保整治完成，企业需承担环保成本转嫁至产品[17] 反内卷与市场格局 - 磷肥头部企业拥有自有磷矿，成本控制力强，行业利润7%-8% - 新能源领域（磷酸铁锂）反内卷压力更大[18] 资源储备与长期供需 - 国内磷矿储量37-38亿吨，年开采1亿吨，可满足未来20-30年需求[19] - 优先保障国内粮食安全，出口受限[9]

江苏省矿产资源勘查成果 - 东海县、新沂市等地探获金红石矿，新增资源量超70万吨 [1] - 连云港地区新发现高纯石英原料矿找矿靶区2处，新增资源量约100万吨 [1] - 连云港地区施工的5个磷矿勘查钻孔均揭露工业矿体，新增磷矿石资源量500万吨以上 [1] - 新沂市新圈定晶质石墨异常20处，发现厚32.18米的晶质石墨矿体，新增资源量20万吨 [1] - 句容市仑山地区新发现8层金矿体，其中2层达到工业矿体 [1] 战略性矿产勘查进展 - "十四五"以来江苏重点勘查钛（金红石）、铜、金、晶质石墨、磷、锆（铪）等国家战略性矿产 [1] - 截至2024年年底全省新发现矿产地16处、找矿靶区28处 [1] - 新增铁矿石资源量1291.50万吨，钛（金红石）矿资源量122.41万吨 [1] - 新增晶质石墨矿资源量87.68万吨，萤石矿资源量12.63万吨 [1] - 新增锶（天青石）矿资源量26.54万吨，石榴子石矿资源量2164.11万吨 [1] 高纯石英原料矿勘查 - 苏北地区新发现4N5以上高纯石英原料矿点10处，最高可提纯至4N8 [2] - 预期可提交矿产地1处，新增资源量约100万吨 [2] - 创建了适合苏北地区高纯石英原料矿的提纯技术体系 [2] 其他矿产勘查突破 - 首次在徐州地区发现古滨海沉积型锆（铪）矿赋矿层位，新增资源量14万吨 [2] - 有望提交中型锆（铪）矿产地1处 [2] - 南京高淳地区新发现累计94.02米厚度的铅、锌、银、金多金属矿体 [2] - 有望提交中—大型多金属矿产地1处 [2]

股票期权激励计划 - 公司于2025年7月25日完成2025年股票期权激励计划授予登记，向166名激励对象授予2,000万份股票期权，行权价格为10.35元/份 [1][3] - 股票期权激励计划有效期最长36个月，等待期分为12个月和24个月，自授予登记完成之日起计算 [6] - 公司层面业绩考核指标包括净利润和销售量（2024年销售量为176.52万吨），分2025-2026年度考核，根据得分确定可行权比例 [9][10] - 激励对象个人考核分为A/B/C/D四个等级，对应行权比例分别为100%/80%/60%/0%，需同时满足公司和个人考核条件方可行使期权 [13] 限制性股票激励计划 - 公司同步完成限制性股票授予登记，向9名激励对象授予300万股，授予价格为5.04元/股 [19][20] - 限制性股票限售期不少于12个月，分两期解除限售，最长有效期36个月 [25][26] - 公司层面考核标准与股票期权一致，个人考核等级对应解除限售比例分别为100%/80%/60%/0% [27] - 本次限制性股票募集资金1,512万元将全部用于补充流动资金，授予后公司总股本增至9.67亿股 [31][35] 审批与调整流程 - 激励计划经2025年5月12日董事会、监事会审议通过，5月28日股东大会批准，并完成5月13-22日的激励对象公示程序 [1][2][19][20] - 因2024年权益分派实施，公司于2025年7月9日调整行权价格（10.63元→10.35元）和授予价格（5.32元→5.04元） [4][22] 财务影响 - 公司将采用Black-Scholes模型计算期权公允价值，在等待期内分摊股份支付费用，具体影响以年度审计为准 [17][36] - 限制性股票授予后2024年每股收益摊薄至0.42元（按9.67亿股计算） [35]

纪要涉及的行业 磷化工行业、化肥行业 纪要提到的核心观点和论据 政策方面 - 2025 年磷肥出口配额管理精细化，分两阶段，企业需在三季度用完配额，避免四季度政策变动风险；尿素市场也执行分阶段配额制度，按企业氮储量分配出口量 [1][9] - 2021 年 10 月执行磷肥出口法检政策，法检周期延长；2022 年 7 月下旬实施配额制度；2023 年全年配额管理；2024 年增加出口窗口期；2025 年政策更精细 [2] - 2025 年磷系产品管控更精细，一铵和二铵部分可出口，二元和三元复合肥因报关量过大被叫停 [12] 市场供需方面 - 需求端增长，标准化农田增加提升化肥需求，预计每年增量 3%-5%；国际市场一铵需求来自澳大利亚、巴西等地，二铵销往东南亚及印度次大陆 [3] - 中国磷肥出口减少致国际市场供应紧张，其他国家难迅速填补缺口；气候变化有影响，但供需差距是主要矛盾 [3] - 2025 年磷肥行业供需两端均增长，一铵国际价格与粮价相关，二铵在东南亚及印度次大陆需求旺 [13] - 重钙和普钙按国际需求生产，今年国际价格高时签单好，法检延长后市场冷却；二元复合肥出口超预期 [25] 价格方面 - 磷矿石供应受限及硫磺价格高位支撑磷肥价格，国内磷酸一铵均价约 3300 - 3400 元/吨，磷酸二铵 3900 - 4000 元/吨，磷化工行业景气度高 [1] - 2025 年 3 月至今磷酸二铵价格稳定在 3600 - 3800 元之间，烟草相关产品价格波动小 [8] - 国际磷肥价格预计上涨，二铵价格稳定，一铵成交量有压力；国内磷肥价格预计平稳至年底 [16] - 海外磷肥价格维持高位因地缘政治、海外扩产慢、中国法检政策限制出口 [24] 产能方面 - 磷肥行业 2021 年上半年前完成去产能调整，大小厂开工差距不大；二铵主要由国企生产，开工率高；未来利润下降可能产能集中，但空间有限 [1] - 摩洛哥化肥扩产稳定但慢，2024 年出口量同比增长 13%，基础建设周期长且环保手续繁琐 [23] 企业方面 - 看好三季度中国头部上市公司在磷化工领域业绩弹性，源于高景气度、新增产能、磷酸铁开工率提升及出口配额利润 [37] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025 年第一阶段磷肥出口配额 5 月发布约 350 万吨，6 月出口约 70 万吨，剩余 200 多万吨在三、四季度出口 [5] - 磷酸二铵企业配额接近用完，仅剩二三十万吨，企业获配额后一周内完成报关，下一阶段配额发放取决于国内供应和价格 [7] - 印度目前磷肥库存约 156 万吨，远低于往年同期，未来需继续采购，其缺乏本土磷矿石资源，依赖进口 [21] - 2025 年二铵价格 700 - 805 美元，较一铵有优势，因中国出口减少，摩洛哥和沙特扩产难补缺口 [14] - 2025 年上半年磷酸铁产量大增 74.2%，显示其在新能源领域重要性，长远看磷增速大于钾 [18] - 减少使用磷、氮、钾任一种化肥都会显著影响作物产出 [19] - 2025 年热法酸和工业级硫酸等产品价格相对稳定，电池领域磷酸铁和相关产品市场表现稳健 [34] - 2025 年四钙盈利良好，复合肥二季度开工率不理想，夏季回升，价格近期回暖，波动不大 [35]

磷肥及钾肥行业25H1业绩表现 - 磷肥行业上市公司25H1业绩分化明显，川恒股份、芭田股份、川金诺实现较大幅度增长，主要受益于磷矿石高景气及充足供应能力[2] - 2025H1国内30%品位磷矿石均价约1019元/吨，较2024H1小幅上涨9.8元/吨[2] - 钾肥行业上市公司25H1利润增长显著，亚钾国际归母净利润同比增幅达207%，主要驱动因素为氯化钾价格上涨[2] - 2025H1国内氯化钾均价较2024H1上涨14.8%[2] 磷矿石供需格局展望 - 2025-2029年国内计划新增磷矿石产能6525万吨/年，其中80.5%集中在2026-2027年投产[3] - 环保政策趋严及实际建设进度可能导致新增产能投放延后，中短期内高品位磷矿石高景气有望延续[3] 磷铵出口机会分析 - 海外磷铵价格显著高于国内，7月18日海外磷酸一铵及磷酸二铵价格分别比国内高57.2%和42.5%（按1美元=7.3人民币汇率计算）[3] - Q3国内磷肥出口将集中进行，出口企业有望获得较高利润回报[3] 钾肥市场供应动态 - 有关部门召开钾肥保供稳价会议，将加强市场供应推动价格回归合理水平[4] - 国际地缘政治风险及钾肥大合同价格支撑，预计氯化钾价格整体下降幅度有限[4][5] - 钾肥企业通过成本控制和产量提升，仍将保持较好盈利水平[5]

磷化工行业发展趋势 - 磷资源高效高值利用、提质增效成为行业发展趋势，磷矿资源丰富但面临综合利用水平偏低、资源可持续保障能力不强等问题 [1] - 云南省磷矿资源丰富，2024年全国磷矿石总产量1.14亿吨，云南产量达2880万吨，约占全国25%，区位优势明显 [1][49] - 业内公司积极拓展饲钙、磷酸铁锂、六氟磷酸锂等高附加值新材料产品，推进磷矿石-磷化工-精细化工产业链一体化 [1] 磷化工产业链及磷矿石情况 - 磷化工是基础化工重要分支，以磷矿石为主要原料，产品包括磷酸、磷肥、农药等，下游应用广泛 [4] - 全球磷矿资源分布不均，2022年全球储量约720亿吨，摩洛哥和西撒哈拉占比近70%，中国储量约19亿吨，占比不足3% [8] - 我国2024年磷矿石实际产量1.1352亿吨，2025年一季度产量2595万吨，下游主要去向为磷肥、磷酸、黄磷等 [12] - 我国磷矿整体品位不高，平均品位仅为17%，可采储量平均品位23%，低于全球30%的平均水平 [15] - 2021年以来磷矿石价格持续上行，2022年底30%品味市场均价突破1000元/吨，维持高景气度 [20] 磷矿石下游需求 - 磷矿石近7成应用于磷肥，2024年我国磷矿石表观消费量达1.19亿吨 [21] - 国内磷肥以磷酸一铵和磷酸二铵为主，二者合计需求占比超八成 [26] - 国家进行供给侧改革，清退落后产能，磷肥新增产能受限，行业格局优化 [29] - 2021年10月对化肥实施出口法检政策后，国内磷肥出口量大幅下降 [29] - 磷肥价格与粮食价格相关性较强，全球粮价处于历史高位支撑磷肥需求 [33] - 草甘膦是全球最大除草剂品种，市场份额18%，随着转基因作物发展用量逐年增加 [35] - 电子级磷酸用于芯片清洗和蚀刻，食品级磷酸用于饮料和食品磷酸盐生产 [41] - 磷酸铁锂用于锂离子电池正极材料，2023年底我国产能508.7万吨，行业开工率32.07% [43][45] - 六氟磷酸锂是电解液重要组成部分，占电解液总成本43%，我国产能居世界首位 [47] 云南省磷化工企业情况 - 云天化是我国最大磷矿采选企业之一，现有磷矿石产能1450万吨/年，2024年磷肥、饲钙等产品价格同比上涨 [52] - 云天化2024年拟派发现金红利25.52亿元，占归母净利润47.86%，未来三年现金分红比例不低于累计可分配利润45% [53] - 川金诺业务围绕湿法磷酸工艺开展，产品包括饲料添加剂、肥料等，东川基地周边磷矿资源富集，区位优势明显 [56] - 川金诺规划建设埃及苏伊士磷化工项目，预计满产后年收入超20亿元，净利润超3亿元 [56]