报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1][3][10] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度特步主品牌流水实现同比低单位数增长，零售折扣稳定在7.0-7.5折，库销比约4.5个月[1][2][3][6] - 索康尼和迈乐品牌流水均实现超过20%的同比增长[1][3][8] - 报告看好主品牌凭借跑步品类优势实现稳健增长，同时专业运动品牌（索康尼、迈乐）快速增长并提升盈利[3][10] - 维持盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为12.9亿元、15.3亿元、16.0亿元，同比变化-5.7%、+18.2%、+4.9%[3][10][11] - 维持5.4-5.9港元目标价，对应2026年11-12倍市盈率[3][10] 分业务运营表现 特步主品牌 - **整体流水**：2026年第一季度线上线下全渠道零售销售流水同比低单位数增长[2][3][6] - **月度与渠道表现**：1-2月增速好于3月，主要受春节消费拉动；线上渠道维持双位数增长，增速优于线下[6] - **品类表现**：跑步、户外品类实现双位数增长，生活品类下跌；特步少年流水双位数增长，快于成人业务；青云系列一季度销量翻倍，两千公里五代和五代Pro跑鞋销售表现亮眼[3][5] - **零售折扣与库存**：零售折扣为7.0-7.5折，同环比保持稳定；库销比约4.5个月，环比稳定，同比小幅上升，处于健康水平[3][6][7] - **渠道优化**：计划主动关闭低效门店，同时加大在购物中心和奥特莱斯渠道的开店力度，以提升整体店效，门店数量仅轻微浮动；目前精选奥莱已开店30家，平均店效在百万元以上，计划2026年底拓展至70-100家[5] - **DTC转型**：2026年计划回收共计500家门店，预计上半年完成小部分，大部分集中在下半年完成[5] - **出海进展**：2026年海外业务增长强劲，重点拓展东南亚市场；第一季度在印尼新开3家形象店，预计全年在东南亚开设超20家门店；跨境电商实现超100%增长[5] 索康尼品牌 - **整体流水**：2026年第一季度线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过20%[2][3][8] - **渠道与产品**：线下维持强劲流水和同店增长势头；电商重点调整渠道布局及产品价格体系；鞋类产品稳定增长，服装一季度双位数增长，目前占比已超20%[8] - **产品系列**：胜利、啡翼、菁华系列一季度表现亮眼；3月发布的啡鹏五代碳板跑鞋市场反馈较好，二季度预计推出胜利24跑鞋[8] - **营销活动**：4月20日官宣蔡徐坤为品牌代言人[8] 迈乐品牌 - **整体流水**：2026年第一季度流水增长超过20%[3][8] - **产品与渠道**：产品聚焦越野跑、溯溪、徒步三大户外场景；目前以电商销售为主，未来考虑投入资源开设线下门店[8] 管理层展望与财务预测 - **2026年指引**：管理层维持3月指引，预计集团收入实现中单位数增长，净利率实现高单位数增长；其中主品牌收入正向增长，新品牌（索康尼、迈乐等）收入增长维持20-30%，且新品牌净利率预计提升[8] - **费用规划**：由于2026年为体育大年，管理层计划调整营销资源投放策略，提高精准度，预计整体营销费用率维持在11-13%，研发费用率维持在3%[8] - **成本控制**：管理层表示2026年成本已锁定，石油价格上涨对当年影响不大[8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为147.32亿元、161.31亿元、173.73亿元，同比增长4.1%、9.5%、7.7%；净利润分别为12.94亿元、15.29亿元、16.04亿元[10][11] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年净利率分别为8.8%、9.5%、9.2%；净资产收益率（ROE）分别为11.9%、15.2%、20.9%[11] 历史运营数据与估值比较 - **历史运营表**：报告列出了特步主品牌自2022年第一季度至2026年第一季度的季度零售流水增长、库销比及零售折扣数据[9] - **可比公司估值**：报告将特步国际与安踏体育、李宁、361度进行了估值比较；特步国际2026年预测市盈率为9.4倍，低于安踏体育（16.0倍）和李宁（18.0倍），高于361度（9.0倍）[12]