核心财务表现 - 2025H1持续经营业务营收68.38亿元，同比增长7.1% [1][4] - 归母净利润9.14亿元，同比增长21.5%，剔除出售KP业务亏损1.06亿元影响后实际同比增长6.4% [1][4] - 经营利润率19.1%，同比提升0.4个百分点 [4] - 中期股息每股0.18港元，派息比率50.0% [1] 特步主品牌运营 - 主品牌营收60.53亿元，同比增长4.5%，其中电商渠道保持双位数增长且收入占比超30% [1][2] - 渠道库存周转4-4.5个月，环比Q1略有增加但仍处健康水平 [1][2] - 成人门店6360家（较年初减少22家），儿童门店1564家（较年初减少20家），新形象门店占比超70% [2] - 毛利率43.6%同比下降0.3个百分点，营业利润率20.0%同比下降0.6个百分点，主因儿童产品占比提升及电商折扣加深 [2] - 8月推出160X 7跑鞋及青云缓震跑鞋，儿童品牌升级为"特步少年"并主打"成长科学"运动装备 [2] 专业运动品牌表现 - 索康尼及迈乐营收7.85亿元，同比增长32.5%，其中索康尼流水增长超30%，迈乐受益户外热潮保持高增长 [1][3] - 索康尼门店达155家，较年初净增10家 [1][3] - 板块营业利润7900万元，同比大幅增长236.8%，经营利润率10.0%同比提升6.1个百分点 [1][3] - 毛利率55.2%同比下降1.6个百分点，主因生活通勤产品占比提升 [3] 战略规划与展望 - 主品牌计划2025H2至2026年收回400-500家店铺分销权（2025H2约100家），预计对短期收入产生轻微影响 [1][2][4] - 索康尼将聚焦一二线优质商圈新开30-50家门店，并减少线上低价折扣产品 [1][3][4] - 公司维持2025年利润增速10%+指引 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元（+10.5%）、15.2亿元（+11.1%）、16.7亿元（+10.0%） [5]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收68.38亿元同比增长7.1% 净利润9.14亿元同比增长21.47% [2] - 专业运动分部营收7.85亿元同比增长32.5% 占整体收入比例提升至11.5% [7][8] - 主品牌营收60.53亿元同比增长4.5% 产品价格带覆盖299-1600元 [8] - 毛利率保持45%左右水平 平均股东权益回报率提升至19.7% [3] 品牌战略演变 - 2019年收购盖世威和帕拉丁 与Wolverine成立合资公司运营索康尼和迈乐 形成"1+4"品牌矩阵 [4] - 2021年制定"五五"战略计划 目标2025年主品牌200亿元+新品牌40亿元 [6] - 2024年剥离亏损的帕拉丁和盖世威 专注大众运动与专业运动双线 [6] - 专业运动聚焦索康尼品牌 2024年收入12.5亿元同比增长57.2% [7] 跑步领域布局 - 定位"世界跑鞋 中国特步"战略 累计研发投入超20亿元 拥有1900+技术专利 [10] - 2025年上半年赞助8场马拉松赛事 主品牌在重点赛事穿着率达30-40% [11][13] - 特跑族会员超240万 跑团6200个 跑步俱乐部70个 [15][17] - 索康尼在无锡马拉松首次跃居全场品牌穿着率第二 [13] 渠道与营销 - 截至6月底拥有6360家特步成人品牌店铺 索康尼门店155家 [17] - 广告及推广费用占比12.6% 研发成本占比2.8% [3] - 计划推进DTC模式转型 下半年启动直营模式 [17] - 将在高线城市高端购物中心开设索康尼旗舰店及概念店 [18] 产品创新 - 索康尼推出高性能跑鞋+休闲产品矩阵 包括联名款和限量款 [18] - 产品分为大众/专业/精英三大系列 价格带覆盖299-1600元 [8] - 2025年下半年将推出全新服装和生活系列产品 [18]

核心财务表现 - 2025年上半年净利润达9.14亿元人民币，同比增长21.5%，创历史新高 [3] - 上半年营收68.38亿元人民币，同比增长7.1%，其中主品牌贡献60.53亿元 [3] - 专业运动分部索康尼营收同比增长32.5%，经营溢利大幅增加236.8% [3] 产品研发与技术突破 - 专注研发适合中国人脚型的跑鞋，采集超过30万份脚型数据建立国内最大数据库 [18] - 160X系列采用航天级PI纤维提升碳板韧性，并优化后跟包裹性解决磨脚问题 [4] - 将专业运动员科技下放至大众产品线，推出缓震跑鞋"青云矩阵"覆盖新手及大体重人群 [20] 社群运营与用户生态 - 特跑族会员规模达240万人，覆盖6200个跑团，在全国建立70个跑步俱乐部提供全方位服务 [16][18] - 通过社群活动连接跑者，如首场活动11公里雨中跑步吸引298人参与 [14] - 2024年中国路跑赛事举办749场，总参与规模达704.86万人次，大众跑步需求持续扩张 [20] 市场地位与赛事表现 - 在2025年兰州马拉松、无锡马拉松、厦门马拉松等顶级赛事中，跑鞋穿着率位居所有品牌第一 [20] - 自2019年推行"国人竞速"战略，累计投入超1500万元现金及装备激励运动员，推动何杰于2024年以2小时06分57秒刷新全国纪录 [21] 品牌理念与用户共鸣 - 以"适合"为核心设计理念，深耕跑步领域十余年，从大众跑鞋到竞速鞋全面覆盖 [4] - 通过征集35000名160X跑者故事，形成用户与产品的长期共生关系 [4] - 通过残障跑者任耀、教师黄力生等典型案例，强化品牌与跑者在精神层面的深度联结 [8][11][12][14]

财务业绩 - 2025年中期收入68.38亿元，同比增长7.14% [1] - 普通股股权持有人应占溢利9.14亿元，同比增长21.47% [1] - 每股基本盈利34.55分 [1] - 大众运动分部收入61亿元，同比增长4.5%，主要受益于线上渠道表现良好及鞋履平均售价上涨 [1] - 专业运动分部收入7.85亿元，同比增长32.5%，主要由于线下零售业绩强劲增长及服装销售额增加 [1] 产品与渠道表现 - 服装销售增加推动大众运动分部增长，但线上平均售价有所下降，反映针对价格敏感度的调整 [1] - 专业运动分部同店销售额实现双位数增长，线上渠道持续增长 [1] 品牌战略与市场表现 - 在厦门、无锡、兰州三项重点马拉松赛事中，特步实现三小时内完赛跑者最高穿着率，全局穿着率第一 [2] - 索康尼在三项重点马拉松赛事中全局穿着率位踞国际品牌之首，无锡赛事中位踞第二 [2] - 特步与代言人林书豪合作，在沈阳开展系列活动，包括门店开业、签售及篮球赛 [2]

财务业绩 - 2025年中期收入68.38亿元人民币，同比增长7.14% [1] - 普通股股权持有人应占溢利9.14亿元人民币，同比增长21.47% [1] - 每股基本盈利34.55分 [1] 收入结构 - 大众运动分部收入61亿元人民币，同比增长4.5%，主要受线上渠道表现良好及鞋履平均售价上涨推动 [1] - 专业运动分部收入7.85亿元人民币，同比大幅增长32.5%，由线下零售同店销售额双位数增长及服装销售增加驱动 [1] 产品与渠道表现 - 服装销售增长但线上平均售价下降，反映针对价格敏感度的适应性调价策略 [1] - 线上渠道在两大业务分部均实现显著增长 [1] 品牌战略成效 - 在厦门、无锡、兰州马拉松赛事中同时获得三小时内完赛跑者最高穿着率和全局穿着率第一 [2] - 索康尼在三大马拉松全局穿着率位居国际品牌之首，无锡赛事中位列第二 [2] - 通过代言人林书豪开展篮球文化推广活动，包括沈阳门店开业及高校篮球互动赛事 [2]

宏观进出口分析 - 2025年前7月中国进出口总值达25.7万亿元，同比增长3.5%，其中7月出口3217.8亿美元（同比+7.2%），进口2235.4亿美元（同比+4.1%），贸易顺差982亿美元 [1][2] - 对美出口同比大幅下降21.7%，主要受关税政策影响（当前估算中国关税达40.36%，东南亚国家仅19%-20%），而东盟（+16.6%）、欧盟（+9.2%）成为主要支撑 [4][7] - 集成电路出口增速显著提升至29.2%，家电出口降幅收窄至-3.8%，但劳动密集型产品整体出口增速下滑至-0.7% [5][6] 特步国际(1368 HK) - 公司构建"大众运动（特步主品牌）+专业运动（索康尼、迈乐）"双矩阵，2024年营收135.77亿元（+6.5%），归母净利润12.38亿元（+20.23%） [13] - 特步主品牌研发投入复合增速13.96%，2024年研发费用3.93亿元，其跑鞋连续三年位居中国马拉松百强榜首位 [13] - 索康尼品牌2024年收入12.50亿元（+57.2%），营业利润0.78亿元（+829.5%），营业利润率提升至6.3%，成为第二增长曲线 [14] 萤石网络(688475) - 2025H1营收28.27亿元（+9.45%），归母净利润3.02亿元（+7.38%），智能入户业务收入4.36亿元（+32.99%），毛利率达46.3% [16][17] - 智能家居摄像机全球出货量第一（15.48亿元，+7.22%），新发布AI人脸视频锁Y5000FVX，搭载自研蓝海大模型2.0 [17][19] - 累计获授权发明专利345项，研发人员占比31.15%，经营活动现金流净额3.30亿元（+911%） [18][19] 卓兆点胶(873726) - 2025Q1营收5843.48万元（+216.88%），归母净利润464.70万元（+138.13%），打破国外高端点胶设备垄断 [22] - 覆盖消费电子、新能源车、半导体等领域，累计获发明专利44项，实用新型专利199项 [21][22] - 国内高端点胶设备市场仍由美国诺信、日本武藏主导，国产替代空间显著 [23]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 主品牌稳健增长，索康尼成长可期，看好公司未来索康尼的强劲发展、运营效率持续提升，新品牌市占率有望持续扩张 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 7 月 18 日，特步国际相对恒生指数 1M 表现为 -0.7%，3M 为 13.6%，12M 为 28.0%；恒生指数 1M 为 4.7%，3M 为 16.0%，12M 为 39.6% [2] - 2025 年 7 月 18 日，特步国际当前价格为 5.47 港元，52 周价格区间为 4.15 - 7.13 港元，总市值 152.2024 亿港元，流通市值 152.2024 亿港元，总股本 278249.37 万股，流通股本 278249.37 万股，日均成交额 7848 万港元，换手率 0.52% [2] 运营情况 - 2025Q2，特步主品牌全渠道零售流水同比增长低单位数，零售折扣 7 - 7.5 折；索康尼全渠道零售流水同比增长 20% + [3][5] - 截至 2025H1，特步主品牌零售流水同比增长中单位数，渠道库存周转天数 4 - 4.5 个月；索康尼全渠道零售流水同比增长 30% + [5] - 2025Q2 主品牌零售流水增速环比放缓，折扣同比加深（2024Q2 为 7.5 折），环比持平，上半年渠道库存周转天数同比及环比均增加 [5] 品牌活动 - 2025 年上半年，特步跑鞋助力多位选手在多地跑步赛事及亚洲田径锦标赛中夺冠，彰显品牌产品力 [5] - 索康尼作为连续五年“越山向海”人车接力中国赛的金牌合作伙伴，推出“ENDORPHIN ELITE 啡翼 2”与“ENDORPHIN SPEED 啡速 5”越山向海特别款跑鞋 [5] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年实现营业收入 144.1、155.2 及 167.3 亿元人民币，归母净利润 13.7、15.3 及 16.7 亿元人民币，对应当前收盘价，PE 估值分别为 10/9/8X [5] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13577.2|14411.1|15515.8|16730.3| |增长率(%)|-5.4|6.1|7.7|7.8| |归母净利润（百万元）|1238.4|1373.6|1527.9|1674.1| |增长率(%)|20.2|10.9|11.2|9.6| |摊薄每股收益（元）|0.4|0.5|0.6|0.6| |ROE(%)|14.2|13.9|13.6|13.2| |P/E|10.6|10.1|9.1|8.3| |P/B|1.6|1.4|1.2|1.1| |P/S|1.0|1.0|0.9|0.8| |EV/EBITDA|1.0|0.9|0.8|0.7| [7] |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |ROE|14%|14%|14%|13%| |毛利率|43%|44%|44%|45%| |期间费率|32%|30%|30%|31%| |销售净利率|9%|10%|10%|10%| |收入增长率|-5%|6%|8%|8%| |利润增长率|20%|11%|11%|10%| |总资产周转率|0.82|0.86|0.85|0.84| |应收账款周转率|2.72|2.82|2.87|2.87| |存货周转率|4.55|4.94|4.96|4.96| |资产负债率|46%|43%|41%|39%| |流动比|2.13|2.24|2.36|2.48| |速动比|1.68|1.78|1.89|2.01| [8]

跨境电商政策与行业趋势 - 国务院批准在海南全岛及15个城市设立跨境电子商务综合试验区，推动"买全球、卖全球"战略 [1] - 跨境电商行业从野蛮生长进入精细化运营时代，需突破文化差异和流量焦虑 [1] - 品牌需将网红营销从短期"带货收割"转向长期"生态共建"以实现可持续发展 [1] 全球达人电商现状与挑战 - 2025年全球达人电商增速放缓，社交平台日活增长停滞（YouTube +7%，Instagram +4%，Facebook +3%，TikTok同比持平） [3] - 达人生态两极分化，头部达人占据多数资源，中尾部争夺剩余流量 [3] - 内容同质化严重导致用户审美疲劳，品牌广告转化率降低 [6] 流量成本与营销压力 - Facebook的CPM从2024年1月的8.70美元上涨至9.45美元 [4] - 60%美国广告主计划削减6%-10%广告支出，但供应链成本上涨加剧行业压力 [4] - 传统网红合作模式难以适应市场，需转型为生态共建 [4] 内容创新与文化适配 - Z世代反感低质量广告，品牌需提升内容价值密度并与达人共创内容 [7] - realme在巴西母亲节营销中与当地达人合作，内容收获超3亿次播放，新增5万粉丝 [7] - 在东南亚斋月期间，realme投放文化契合的广告，成功建立情感纽带 [8] 生态共建与本土化策略 - BKK构建多层次达人生态，与头部达人长期绑定（如赞助钓鱼冠军），中尾部通过经销商合作 [10] - 本土化需融入当地文化语境并组建本地团队，但需平衡品牌价值观（如宜家在沙特引发争议） [11] - 特步借助数据工具锁定东南亚跑鞋消费者偏好，与KOL合作实现销售额倍数增长 [12] 未来发展方向 - 海外网红营销需深度融合本地文化、精准匹配达人、优化合作模式并构建生态共生机制 [14] - 生态共建能力将成为跨境电商的核心竞争力 [14]

公司业绩表现 - 特步主品牌2025年第一季度零售销售实现中单位数同比增长 渠道库存周转约四个月 零售折扣水平维持在七至七五折 [1] - 索康尼品牌2025年第一季度中国市场零售额同比增长超过40% [1] - 索康尼所在专业运动分部2024年收入12.5亿元 同比大涨57.2% 经营溢利增长829.5%至7821万元 [4] - 特步主品牌2024年收入123.27亿元 增速仅3.2% [8][11] 多品牌战略布局 - 公司2019年以2.6亿美元收购盖世威和帕拉丁 并与Wolverine Worldwide成立合资公司运营索康尼和迈乐 [1] - 2023年12月公司继续收购索康尼中国40%知识产权及合资公司剩余权益 2024年5月战略性出售盖世威及帕拉丁业务 [2] - 当前品牌矩阵：特步主品牌(大众运动) 索康尼/迈乐(专业运动) 聚焦跑步细分市场 [2][7] 市场定位与竞争格局 - 特步跑鞋定价400-700元区间 部分专业款达1000元 面临高端品牌(如HOKA 昂跑)与性价比品牌(如匹克 鸿星尔克)双向挤压 [7] - 中国跑步市场潜力巨大 核心跑者1亿人 大众跑者3亿人 但品牌竞争激烈 [7] - 索康尼通过三次尝试最终抓住中国高端跑鞋市场风口 借助特步渠道支持实现突破 [4] 资本运作与战略规划 - 2025年2月公司配售9090.9万股(每股5.5港元)并发5亿元可换股债券 筹资9.85亿港元用于发展主品牌及索康尼DTC业务 [8] - 第五个五年规划目标：2025年主品牌收入200亿元(CAGR>23%) 新品牌收入40亿元(CAGR>30%) [11] 发展挑战与瓶颈 - 新品牌收入占比不足10% 索康尼虽增速快但基数小 迈乐发展滞后 [8][11] - 二级市场对跑步聚焦策略持观望态度 配股公告当日股价下跌8.73% [11] - 相比耐克 阿迪达斯及安踏 李宁 公司产品线单一 品类覆盖不足 [11] 品类拓展尝试 - 已赞助中国三人篮球联赛和WTA网球公开赛 探索篮球/网球品类 [12] - 计划发展索康尼服装及生活休闲产品 但目前消费者更认可其专业功能性 [12]

马拉松赛事行业分析 行业规模与增长 - 2023年全国路跑赛事恢复至600多场 2024年突破700场 较2019年巅峰(1164场)仍有40%差距 [14][19] - 参赛人次规模2019年达700万 2023年恢复至600万 2024年已接近疫情前水平 [17][19] - 2011年国内马拉松仅22场 2016年跃升至600多场 行业呈现爆发式增长 [16] 用户画像与消费特征 - 单场马拉松综合消费约5000-10000元 包含报名费(200-198元)、装备(数千元)、交通住宿(2000-3000元)及餐饮旅游等 [7][9] - 典型用户年均跑马支出超5万元 部分高消费案例单次港澳赛事花费超1万元 [7] - 中产占比提升催生"跑马旅游"现象 90%参赛者会结合当地消费 形成"42公里流水席"等特色消费场景 [7][27] 商业价值与营销策略 - 头部运动品牌特步2024年赞助44场赛事 较2023年翻倍 其跑鞋在百强男运动员中穿着率达41% [24] - 赛事赞助呈现多元化趋势 涵盖金融(易方达基金)、汽车(零跑)、快消(瑞幸)等跨行业品牌 [24][26] - 城市营销效应显著 无锡马拉松2024年带动2.8亿元经济效益 部分城市推出购房补贴等配套政策 [27] 供需结构与竞争格局 - 头部赛事中签率低于10% 无锡半马中签率仅3.26% 催生黄牛市场(名额溢价10倍至2500元) [20] - 赛事奖金大幅上涨 无锡马拉松冠军奖金从5万增至11万美元 武汉马拉松从3万涨至10万美元 [27][29] - 新手中签难度更高 需提交历史成绩提升概率 典型用户采用"报7中1"策略提高成功率 [20] 产品创新与用户运营 - 装备消费升级明显 从基础跑鞋(特步等)延伸至专业运动手表、康复医疗等衍生需求 [9][24] - "显眼包经济"兴起 角色扮演妆造单次投入数百元 官方摄影服务形成二次消费场景 [12] - 跑团会员年费达数百至上千元 形成社交+培训的复合商业模式 [9][17]