报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1][3][10] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度特步主品牌流水实现同比低单位数增长，零售折扣稳定在7.0-7.5折，库销比约4.5个月[1][2][3][6] - 索康尼和迈乐品牌流水均实现超过20%的同比增长[1][3][8] - 报告看好主品牌凭借跑步品类优势实现稳健增长，同时专业运动品牌（索康尼、迈乐）快速增长并提升盈利[3][10] - 维持盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为12.9亿元、15.3亿元、16.0亿元，同比变化-5.7%、+18.2%、+4.9%[3][10][11] - 维持5.4-5.9港元目标价，对应2026年11-12倍市盈率[3][10] 分业务运营表现 特步主品牌 - **整体流水**：2026年第一季度线上线下全渠道零售销售流水同比低单位数增长[2][3][6] - **月度与渠道表现**：1-2月增速好于3月，主要受春节消费拉动；线上渠道维持双位数增长，增速优于线下[6] - **品类表现**：跑步、户外品类实现双位数增长，生活品类下跌；特步少年流水双位数增长，快于成人业务；青云系列一季度销量翻倍，两千公里五代和五代Pro跑鞋销售表现亮眼[3][5] - **零售折扣与库存**：零售折扣为7.0-7.5折，同环比保持稳定；库销比约4.5个月，环比稳定，同比小幅上升，处于健康水平[3][6][7] - **渠道优化**：计划主动关闭低效门店，同时加大在购物中心和奥特莱斯渠道的开店力度，以提升整体店效，门店数量仅轻微浮动；目前精选奥莱已开店30家，平均店效在百万元以上，计划2026年底拓展至70-100家[5] - **DTC转型**：2026年计划回收共计500家门店，预计上半年完成小部分，大部分集中在下半年完成[5] - **出海进展**：2026年海外业务增长强劲，重点拓展东南亚市场；第一季度在印尼新开3家形象店，预计全年在东南亚开设超20家门店；跨境电商实现超100%增长[5] 索康尼品牌 - **整体流水**：2026年第一季度线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过20%[2][3][8] - **渠道与产品**：线下维持强劲流水和同店增长势头；电商重点调整渠道布局及产品价格体系；鞋类产品稳定增长，服装一季度双位数增长，目前占比已超20%[8] - **产品系列**：胜利、啡翼、菁华系列一季度表现亮眼；3月发布的啡鹏五代碳板跑鞋市场反馈较好，二季度预计推出胜利24跑鞋[8] - **营销活动**：4月20日官宣蔡徐坤为品牌代言人[8] 迈乐品牌 - **整体流水**：2026年第一季度流水增长超过20%[3][8] - **产品与渠道**：产品聚焦越野跑、溯溪、徒步三大户外场景；目前以电商销售为主，未来考虑投入资源开设线下门店[8] 管理层展望与财务预测 - **2026年指引**：管理层维持3月指引，预计集团收入实现中单位数增长，净利率实现高单位数增长；其中主品牌收入正向增长，新品牌（索康尼、迈乐等）收入增长维持20-30%，且新品牌净利率预计提升[8] - **费用规划**：由于2026年为体育大年，管理层计划调整营销资源投放策略，提高精准度，预计整体营销费用率维持在11-13%，研发费用率维持在3%[8] - **成本控制**：管理层表示2026年成本已锁定，石油价格上涨对当年影响不大[8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为147.32亿元、161.31亿元、173.73亿元，同比增长4.1%、9.5%、7.7%；净利润分别为12.94亿元、15.29亿元、16.04亿元[10][11] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年净利率分别为8.8%、9.5%、9.2%；净资产收益率（ROE）分别为11.9%、15.2%、20.9%[11] 历史运营数据与估值比较 - **历史运营表**：报告列出了特步主品牌自2022年第一季度至2026年第一季度的季度零售流水增长、库销比及零售折扣数据[9] - **可比公司估值**：报告将特步国际与安踏体育、李宁、361度进行了估值比较；特步国际2026年预测市盈率为9.4倍，低于安踏体育（16.0倍）和李宁（18.0倍），高于361度（9.0倍）[12]

运动员张水华的职业转型与商业合作 - 运动员张水华于2025年8月31日在哈尔滨马拉松以2小时35分27秒的成绩获得国内女子组冠军，被称为“最快女护士” [1] - 其在2025年哈尔滨马拉松赛后因言论陷入舆论风波，导致运动品牌361°迅速宣布与其解约 [1] - 张水华于2026年1月2日正式宣布辞去护士公职，转型为全职专业跑者 [1] - 辞职后，张水华于2026年1月18日首战重庆马拉松，成绩提升至2小时30分53秒 [1] - 张水华在2026年重庆马拉松赛场上已穿着特步品牌的跑鞋和装备 [1] 运动品牌特步的营销动态 - 2026年2月15日，张水华在其个人社交账号发布的新年贺岁视频中身着特步品牌的“CNY”款式亮相，并标明“特步签约运动员”身份，意味着其已与一线运动品牌特步签约 [1] - 此次合作是张水华在辞职转型后获得的重要商业合作之一 [1] 运动装备行业的品牌合作趋势 - 张水华在2026年2月10日（其35岁生日之际）宣布签约某运动眼镜品牌，收获了转型全职跑者后的首份商业合同 [1] - 结合特步的签约，这显示张水华在一周内连续签约了两个运动品牌 [1]

公司体育赛事赞助表现 - 在第十五届全运会上，身着公司运动服饰的运动员总计斩获18枚奖牌，包括9枚金牌 [2] - 在田径项目中，身着公司跑鞋的运动员拿下5枚金牌 [2] 公司核心技术平台 - 公司构建了XTEP FIT、XTEP DURA、XTEP ACE+、XTEP POWER四大冠军科技平台 [2] - XTEP FIT科技基于30万份国人脚型数据，确保跑鞋稳定贴合 [2] - XTEP DURA科技使用马拉松级CPU材料，并通过AI大模型实现大底纹路精准设计 [2] - XTEP ACE+科技平台以行业领先的PISA超临界发泡技术为核心，提供持久能量回馈 [2] - XTEP POWER科技矩阵创新运用航天材料，为运动员后半程加速提供关键助力 [2] 公司在专业耐力领域的市场地位 - 截至今年8月，公司已累计助力107名国内运动员斩获507个马拉松冠军 [3] - 在马拉松领域，2025年公司已实现六场核心赛事全局穿着率第一 [3] - 北京马拉松以32.8%的全局穿着率连续三年蝉联榜首 [3]

福建服饰产业发展背景 - 上世纪80年代福建凭借毗邻港澳台及东南亚区位优势成为“三来一补”重要基地 [1] - 侨胞带来海外订单资金设备及服装样品信息催生首批家庭作坊式工厂 [2] - 全球劳动密集型产业转移浪潮中完成资本技术积累从OEM代工起步建立成熟供应链体系 [2] - 安踏特步361度等七大品牌从地方品牌迅速崛起为全国性品牌 [2] 行业赛道分化与业绩表现 - 福建服饰企业分化为运动鞋服和传统男女装两大赛道 [3] - 安踏跻身千亿俱乐部业绩创新高九牧王欣贺股份净利润暴涨超两倍 [4] - 七大上市企业共同擦亮“运动品牌之都”“中国鞋都”等地域标签 [4] 福建七大上市服饰企业品牌矩阵 - 安踏体育旗下覆盖专业运动时尚运动户外赛道含FILADESCENTE等12个子品牌 [5] - 361度主品牌聚焦跑步篮球儿童线定位青少年运动专家 [6] - 特步国际以主品牌+Saucony等专业跑鞋品牌构建跑步生态 [6] - 九牧王专注男裤业务旗下含ZIOZIAFUN等品牌 [6] - 利郎拥有LILANZLESSISMORE及高尔夫品牌MUNSINGWEAR [6] - 七匹狼以主品牌+KarlLagerfeld轻奢品牌双线运营 [6] - 欣贺股份形成JORYA为核心的中高端女装品牌矩阵覆盖多元场景 [6] 运动品牌三巨头业绩与战略 - 安踏361度特步上半年净利润总和超88亿元占运动四巨头总利润超80% [9] - 安踏集团连续12年业绩正增长上半年营收超耐克中国与阿迪中国总和 [10] - 通过收购JACKWOLFSKIN合作MUSINSA实现多品牌协同迪桑特现亿元店可隆月店效超200万 [12] - 全球化布局加速北美首店落地并推进东南亚千店计划 [14] - 特步专注跑步赛道剥离时尚业务后净利润创新高 [15] - 主品牌DTC转型+索康尼攻占高线城市马拉松穿着率超30%+儿童线升级追高市场 [15] - 361度主攻下沉市场门店超七成在三线以下城市 [16] - 儿童业务双位数增长国际业务跨境电商销售额增94%覆盖超60个国家 [16][18] - 篮球赛事IP出海签约约基奇曝光量达66亿超品店年销目标千万级 [17][18] 男女装企业业绩与转型 - 九牧王上半年净利润大增24854%至174亿元毛利率6573% [20] - 推出五裤系列覆盖多元场景科技空调裤4个月销售超9万条 [20] - 40岁以下客群占比从6%提升至46% [22] - 利郎上半年营收1727亿元增79%毛利率超50% [24] - 轻商务系列LESSISMORE业绩大涨318%至537亿元营收占比首超30% [25] - 海外首店落地马来西亚收购MUNSINGWEAR进军高尔夫服饰 [27] - 七匹狼上半年净利润160亿元资产处置收益增14160% [28] - 聚焦夹克品类联合杰尼亚开发科技面料六登米兰时装周 [28] - 收购KarlLagerfeld中国运营权实现净利润正增长 [29] - 欣贺股份净利润暴涨21492%毛利率达6986% [30] - 重组三大事业部聚焦JORYA高端线开设全球旗舰店增强客户粘性 [31] 行业发展趋势 - DTC模式多品牌协同国际化布局业务专精成主流趋势 [33] - 功能化场景化重构行业增长格局 [33] - 安踏模式构建全场景品牌军团与特步九牧王模式专注细分赛道并形成双发展路径 [33]

合作核心内容 - 特步于9月9日正式入驻京东秒送，全国超过2500家线下门店上线全品类商品，提供最快9分钟送达的即时购物体验 [1] - 合作旨在融合线上便捷下单与线下即时履约，为品牌注入新增长动力，并丰富京东秒送在运动品类的商品供给 [7] - 消费者可享受开业专属优惠，即日起至9月30日，在京东APP搜索"特步秒送开业"可获满300减30、满500减50优惠 [7] 行业趋势与市场表现 - 运动消费呈现多元化、个性化趋势，消费者对购物便捷性要求提高 [3] - 京东秒送近两个月运动鞋服销量增长明显，运动服饰成交额同比增长275%，运动鞋成交额同比增长266% [3] - 国务院办公厅印发文件，目标到2030年体育产业总规模超过7万亿元，并培育一批具有世界影响力的体育企业 [5] 产品与品牌实力 - 特步2025年上半年营收达到近70亿元，是中国跑者首选品牌，在多场国内重要马拉松比赛中穿着率位居榜首 [7] - 通过京东秒送，消费者可购买特步全系列产品，包括冠军跑鞋家族、缓震跑鞋青云家族、騛速跑鞋等专业跑鞋，以及篮球、综训户外、生活等品类 [7] - 京东秒送已吸引海澜之家、全棉时代、斯凯奇、杰克琼斯等国内外品牌入驻，未来将继续扩大合作品牌矩阵 [9]

核心财务表现 - 2025H1持续经营业务营收68.38亿元，同比增长7.1% [1][4] - 归母净利润9.14亿元，同比增长21.5%，剔除出售KP业务亏损1.06亿元影响后实际同比增长6.4% [1][4] - 经营利润率19.1%，同比提升0.4个百分点 [4] - 中期股息每股0.18港元，派息比率50.0% [1] 特步主品牌运营 - 主品牌营收60.53亿元，同比增长4.5%，其中电商渠道保持双位数增长且收入占比超30% [1][2] - 渠道库存周转4-4.5个月，环比Q1略有增加但仍处健康水平 [1][2] - 成人门店6360家（较年初减少22家），儿童门店1564家（较年初减少20家），新形象门店占比超70% [2] - 毛利率43.6%同比下降0.3个百分点，营业利润率20.0%同比下降0.6个百分点，主因儿童产品占比提升及电商折扣加深 [2] - 8月推出160X 7跑鞋及青云缓震跑鞋，儿童品牌升级为"特步少年"并主打"成长科学"运动装备 [2] 专业运动品牌表现 - 索康尼及迈乐营收7.85亿元，同比增长32.5%，其中索康尼流水增长超30%，迈乐受益户外热潮保持高增长 [1][3] - 索康尼门店达155家，较年初净增10家 [1][3] - 板块营业利润7900万元，同比大幅增长236.8%，经营利润率10.0%同比提升6.1个百分点 [1][3] - 毛利率55.2%同比下降1.6个百分点，主因生活通勤产品占比提升 [3] 战略规划与展望 - 主品牌计划2025H2至2026年收回400-500家店铺分销权（2025H2约100家），预计对短期收入产生轻微影响 [1][2][4] - 索康尼将聚焦一二线优质商圈新开30-50家门店，并减少线上低价折扣产品 [1][3][4] - 公司维持2025年利润增速10%+指引 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元（+10.5%）、15.2亿元（+11.1%）、16.7亿元（+10.0%） [5]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收68.38亿元同比增长7.1% 净利润9.14亿元同比增长21.47% [2] - 专业运动分部营收7.85亿元同比增长32.5% 占整体收入比例提升至11.5% [7][8] - 主品牌营收60.53亿元同比增长4.5% 产品价格带覆盖299-1600元 [8] - 毛利率保持45%左右水平 平均股东权益回报率提升至19.7% [3] 品牌战略演变 - 2019年收购盖世威和帕拉丁 与Wolverine成立合资公司运营索康尼和迈乐 形成"1+4"品牌矩阵 [4] - 2021年制定"五五"战略计划 目标2025年主品牌200亿元+新品牌40亿元 [6] - 2024年剥离亏损的帕拉丁和盖世威 专注大众运动与专业运动双线 [6] - 专业运动聚焦索康尼品牌 2024年收入12.5亿元同比增长57.2% [7] 跑步领域布局 - 定位"世界跑鞋 中国特步"战略 累计研发投入超20亿元 拥有1900+技术专利 [10] - 2025年上半年赞助8场马拉松赛事 主品牌在重点赛事穿着率达30-40% [11][13] - 特跑族会员超240万 跑团6200个 跑步俱乐部70个 [15][17] - 索康尼在无锡马拉松首次跃居全场品牌穿着率第二 [13] 渠道与营销 - 截至6月底拥有6360家特步成人品牌店铺 索康尼门店155家 [17] - 广告及推广费用占比12.6% 研发成本占比2.8% [3] - 计划推进DTC模式转型 下半年启动直营模式 [17] - 将在高线城市高端购物中心开设索康尼旗舰店及概念店 [18] 产品创新 - 索康尼推出高性能跑鞋+休闲产品矩阵 包括联名款和限量款 [18] - 产品分为大众/专业/精英三大系列 价格带覆盖299-1600元 [8] - 2025年下半年将推出全新服装和生活系列产品 [18]

财务表现 - 2025年中期持续经营业务收入同比增长7.1%至68.38亿元 经营利润增长9.1%至13.05亿元 净利润同比增长21.47%至9.14亿元[1] - 若包含2024年11月剥离的盖世威及帕拉丁业务 营收实际同比下滑5.07%[1] - 2024年营收增速为6.55% 较2021-2023年22.53%/29.13%/10.94%的增速显著放缓[1] 行业竞争地位 - 2024年营收135.77亿元 不足安踏708.26亿元的五分之一 低于李宁286.76亿元的一半[2] - 2024年净利润12.38亿元 安踏169.89亿元为其13.7倍 李宁30.13亿元为其2.4倍[2] - 过去五年营收复合增长率10.66% 低于安踏15.85%和李宁15.64%[4] 营运效率 - 2024年应收账款周转天数达132.40天 远高于安踏20天左右和李宁13-15天[4] - 2024年经营活动现金流量净额12.28亿元 显著低于安踏167.41亿元和李宁52.68亿元[5] - 2025年中期经营性现金流净额7.74亿元 同比下滑6.37%[5] 品牌战略 - 多品牌战略受挫 累计耗资超20亿元收购的盖世威及帕拉丁业务持续亏损 出售价1.51亿美元较收购价2.6亿美元折价42%[7] - 当前主品牌收入占比88.5% 索康尼及迈乐仅贡献11.5%[7] - 主品牌2025年上半年收入60.53亿元同比增长4.5% 毛利率下降0.3个百分点 线下店铺总数净减少42家[9][10] 产品结构 - 跑步品类为核心 2024年厦门马拉松和北京马拉松"破三"选手穿着率分别达43.8%和22.5%[6] - 品牌认知高度集中于跑鞋 时尚化延伸不足 缺乏服饰爆款产品[6] - 对比安踏通过FILA开拓时尚运动场景 李宁通过"中国李宁"立足潮流运动 特步仍过度依赖单一跑步品类[6] 品牌声誉 - 2024年北京半马因外籍选手护航事件被组委会解除合作关系[11] - 绍兴马拉松出现跑鞋开胶脱落事件 客服回应与宣传标语形成反差[11] - 黑猫投诉平台累计1688条投诉 主要涉及质量问题和售后服务质量[12]

财务业绩 - 2025年上半年净利润9.14亿元人民币 同比增长21.5%创历史新高 [2] - 上半年营收68.38亿元人民币 同比增长7.1% [2] - 主品牌营收60.53亿元人民币 专业运动分部索康尼营收同比增长32.5% [2] - 索康尼经营溢利大幅增加236.8% [2] 产品研发与技术 - 专注研发适合中国人脚型的跑鞋 采集超过30万份脚型数据建立中国最大脚型数据库 [13] - 采用航天级PI纤维提升碳板韧性 优化后跟包裹性解决磨脚问题 [3] - 160X跑鞋采用黄金碳板创新 显著提升推进力与稳定性 [13] - 推出缓震跑鞋"青云矩阵"覆盖大众/大体重/新手等不同群体需求 [15] 马拉松赛事表现 - 2025年上半年兰州/无锡/厦门等国内重点马拉松赛事中跑鞋穿着率居所有品牌第一 [15] - 2019年与中国田径协会共同发起"国人竞速"战略 累计投入超1500万元现金及装备激励运动员 [16] - 2024年何杰以2小时06分57秒刷新男子马拉松全国纪录 标志中国男子马拉松进入"206时代" [16] 社群运营与用户生态 - 特跑族成立于2012年 目前拥有240万会员及6200个跑团 [11][13] - 在全国多个城市建立70个跑步俱乐部 提供定制化跑步咨询/跑团支援/淋浴设施等全方位服务 [13] - 联合悦跑圈征集超过35000名跑者的160X跑鞋使用故事 [3] - 2024年中国路跑赛事共举办749场 总参与规模达704.86万人次 [15] 品牌战略定位 - 构建从入门到竞速的完整跑步生态 覆盖大众跑者到专业运动员全体系需求 [16] - 将专业运动员用的顶尖跑鞋科技运用到大众产品线 实现科技下放 [15] - 连续22届厦门马拉松深度参与 见证中国跑步运动发展历程 [8][10]

核心财务表现 - 2025年上半年净利润达9.14亿元人民币，同比增长21.5%，创历史新高 [3] - 上半年营收68.38亿元人民币，同比增长7.1%，其中主品牌贡献60.53亿元 [3] - 专业运动分部索康尼营收同比增长32.5%，经营溢利大幅增加236.8% [3] 产品研发与技术突破 - 专注研发适合中国人脚型的跑鞋，采集超过30万份脚型数据建立国内最大数据库 [18] - 160X系列采用航天级PI纤维提升碳板韧性，并优化后跟包裹性解决磨脚问题 [4] - 将专业运动员科技下放至大众产品线，推出缓震跑鞋"青云矩阵"覆盖新手及大体重人群 [20] 社群运营与用户生态 - 特跑族会员规模达240万人，覆盖6200个跑团，在全国建立70个跑步俱乐部提供全方位服务 [16][18] - 通过社群活动连接跑者，如首场活动11公里雨中跑步吸引298人参与 [14] - 2024年中国路跑赛事举办749场，总参与规模达704.86万人次，大众跑步需求持续扩张 [20] 市场地位与赛事表现 - 在2025年兰州马拉松、无锡马拉松、厦门马拉松等顶级赛事中，跑鞋穿着率位居所有品牌第一 [20] - 自2019年推行"国人竞速"战略，累计投入超1500万元现金及装备激励运动员，推动何杰于2024年以2小时06分57秒刷新全国纪录 [21] 品牌理念与用户共鸣 - 以"适合"为核心设计理念，深耕跑步领域十余年，从大众跑鞋到竞速鞋全面覆盖 [4] - 通过征集35000名160X跑者故事，形成用户与产品的长期共生关系 [4] - 通过残障跑者任耀、教师黄力生等典型案例，强化品牌与跑者在精神层面的深度联结 [8][11][12][14]