投资评级 - 优于大市（维持）[4] 核心观点 - 公司业绩稳健，AI持续赋能主业，AI视频产品可灵进展顺利[3][31] - 首次特别股息每股0.46港币，合计20亿港元，叠加回购，股东回报率约2%[3][31] - 合理估值区间70.00-93.00港元，当前收盘价71.75港元[4] 业绩概览 - 25Q2营业收入350亿元，同比增长13%，环比增长7%[1][9] - 25Q2毛利率55.7%，同比提升0.3个百分点，环比提升1.1个百分点，主要因带宽服务器效率提升[1][9] - 25Q2销售费用率30%，同比下降2个百分点，用户获客成本持续下降[1][9] - 25Q2经调整净利润56.2亿元，同比增长20%，经调整利润率16.0%，同比提升1个百分点，环比提升2个百分点[1][9] - 国内收入337.5亿元，同比增长13%，经营利润54亿元，经营利润率17%[1][9] - 海外收入13亿元，同比增长20%，经营利润0.2亿元，经营利润率1.5%，同比提升27个百分点[1][9] 运营数据 - 25Q2全站MAU 7.15亿，同比增长3%，环比增长1%[1][17] - 25Q2 DAU 4.09亿，同比增长3%，环比增长0.2%[1][17] - 25Q2人均日时长127分钟，同比增长4%[1][17] - 以DAU×时长计算总流量，25Q2同比增长8%[1][17] 商业化表现 - 25Q2电商GMV 3589亿元，同比增长18%，货币化率1.39%，同比基本持平[2][20] - 25Q2其他业务（主要为直播电商）收入52亿元，同比增长26%，环比增长9%[2][20] - 电商业务核心驱动转为用户付费频次提升，泛货架GMV占比32%[2][20] - 25Q2电商月活跃买家数1.34亿，月活跃用户渗透率19.0%，环比持平[2][20] - 预计25Q3电商GMV增长15%[2][20] - 25Q2广告收入198亿元，同比增长13%，环比增长10%，内外循环广告增速均为低双位数增长[2][26] - AI提升广告点击率和转化率，OneRec推荐算法未来可作用于广告推荐[2][26] - 25Q2直播收入100亿元，同比增长8%，环比增长2.3%，主要因娱乐直播内容质量提升、形式多样化及付费用户数增长[2][26] 可灵AI业务 - 25Q2可灵AI收入超过2.5亿元[2][30] - 用户涵盖大众创作者、半自媒体用户、设计师、艺术家、电商广告从业者及影视工作室等专业创作者[2][30] - 产品整合文生图、文生视频等功能，形成流程化操作并支持实时协同[2][30] - 全年收入预期上调至1.25亿美元[2][30] 财务预测 - 预计2025-2027年经调整净利润分别为202/238/281亿元[3][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为1430.78/1578.79/1744.93亿元，同比增长12.8%/10.3%/10.5%[8] - 预计2025-2027年每股收益（调整后）分别为4.86/5.74/6.75元[8] - 预计2025-2027年EBIT Margin分别为12.6%/14.2%/15.6%[8] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为20.1%/19.3%/19.6%[8] - 当前市盈率（调整后）14.0倍，市销率1.98倍[8]