行业投资评级 - 强于大市（首次评级）[8] 报告核心观点 - 叠纸游戏旗下的“恋与”系列通过“关系连续性 + 陪伴系统 + 关键情绪节点付费”重构了手游留存与变现范式[3] - 该模式构建了一种低频但可反复激活的内容消费模型，用户粘性建立在长期情感关系之上，而非高频在线或沉迷机制[3] - 这使得产品形成了“DAU不极端、但收入长期稳定”的反直觉结构，生命周期显著长于行业平均[3] - 该模式为女性向及情绪价值型游戏打开了可复制的商业路径[3] 公司表现与数据验证 - 叠纸游戏2024年全年收入超过70亿元，较2023年增长接近五倍，其中《恋与深空》单款产品收入贡献约60亿元[14] - 《恋与制作人》上线七年后，仍能维持明确可见的年流水规模，而非行业常见的“边缘化存活”[22] - 《恋与深空》上线一年半全球收入突破50亿美元，并未出现典型的新游衰退特征，其高收入月份的占比明显提升，多个月份收入水平接近甚至逼近首年峰值[23] 用户粘性与留存机制 - 恋与系列绕开了传统手游常见的“暴力型粘性机制”，其用户活跃并非建立在“持续在线”基础之上[14][22] - 游戏规则弱化“强日循环”，用户“今天不上线”不会带来结构性损失或高昂回归成本，中断仅意味着暂停而非退出[29] - 游戏通过独立于主线的“陪伴系统”（如视频通话、日常消息互动）维系用户与角色间的情绪连接，维持关系的连续感，其作用在于改变“不上线”的心理含义[33][34] - 留存的核心在于“关系仍然存在”并被继续推进的可能性，而非持续使用玩法系统[35][38] 付费结构分析 - 恋与系列的收入结构不呈现“重氪集中型”特征，而是形成了长期“平台型”收入形态[45] - 付费逻辑并非购买“效率”和“领先”，而是集中在“关系节点”，如剧情关键节点解锁、角色关系阶段性推进、具有明确时间与情绪意义的限定事件[47][51] - 这种付费结构与在线频率脱钩，使得低频用户只要在关键节点回归，仍具备完整的付费场景[53] - 单次付费的情绪密度更高，且付费不会因用户中断而彻底消失，只是延后[54][55] - 低频用户在体系中依然重要，因为他们不需要持续投入保住资格，且剧情与关系进度不会因中断作废[56] 生命周期与商业模式启示 - 恋与系列的生命周期曲线明显长于行业平均，当留存不再依赖“每天在线”，生命周期则由关系能否被重新激活决定[40] - 成熟期的长期稳定区间依赖内容节点的周期性激活，如关键剧情推进、角色关系转折、与现实时间相关的情绪主题，这些更新驱动用户因不愿错过情绪体验而回访[41] - 该模式对应估值应从“爆款概率模型”转向“关系资产复利模型”[4] - 建议关注女性向、陪伴型互动内容及情绪消费赛道中已完成产品验证、具备持续内容供给能力的头部厂商[4]