报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][70] 报告的核心观点 - 家家悦坚持品质零售、效率零售和制造零售，以“强一体，稳两翼”为发展战略，通过多业态立体布局，在山东市场强化密度，推进城市社区网络布局，京冀蒙、苏皖“两翼”稳健发展，外延收购构建省外版图，把握渠道变革机遇 [2] - 公司有三大护城河，包括山东区域深耕、多业态密集布局，并购整合能力强，区域扩张依托供应链加持赋能 [3] - 公司未来增长点在于主业超市调改优化升级、新业态密集布局和省外减亏，业绩有较大上行空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 胶东区域超市龙头，多业态协同 - 区域聚焦，多业态布局：家家悦以超市连锁经营为主，基于“区域密集、城乡一体、多业态”布局，下沉社区及乡镇市场，以山东区域为主，发展其他市场，以多种超市为基本盘，探索新业态，分区域建设供应链体系，构建全产业运营链 [19] - 经营稳健，提质增效：近年营收稳健，归母净利润有波动，盈利能力上毛利率稳定在23%左右，净利率有波动，费用端控制良好，营运能力上上下游议价能力较强 [23] 深耕山东，把握渠道变革机遇 - 聚焦山东，新业态密集布局：山东省内超市行业格局分散，家家悦2023年销售额位居全国第19、山东省第二，在五大业态中市占率为24.7%，门店数量市占率约为18%领先。公司持续业态创新，推出多种新业态，零食集合店行业发展快，消费者因多种原因选择，行业空间广阔，人均消费提升空间大。公司“悦记・好零食”和“好惠星折扣店”有发展潜力，“超市+烘焙”组合或成新趋势，线上线下全渠道协同发展 [35][49][52] - 外延收购构建省外新版图，供应链向外赋能或成关键：2018年起公司向省外扩张，以张家口和淮北为发力点，收购当地企业拓展市场，周围市场扩张空间广阔，供应链向外赋能或成关键 [54] 一体化生鲜供应链高筑壁垒 - 全球采购体系：集采与直采降本提质：公司建立以集采和直采为主的采购体系，生鲜直采占比超8成，标品“厂家直供”模式向体系化发展，积极开发全球农副产品直采渠道 [56] - 生鲜加工中心：助力自有品牌占比提升：公司建设相关中心，生产加工向标准化等方向发展，增强农产品能力，为自有品牌保驾护航，24年自有品牌及定制商品销售占比达13.63% [59] - 立体式物流网络：实现区域深度覆盖：截至24年，公司在多地建设物流园区，构建配送体系，实现3小时物流配送圈，有多处常温、生鲜物流中心，投资呼和浩特智慧物流园项目有利于提升物流等能力 [60][63] 盈利预测与投资建议 - 假设：综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市以行业增速为对标，结合公司情况预计未来营收增长；其他业态以零食集合店增速为对标，预计未来营收增速较快；假设25 - 27年毛利率维稳 [64][67][68] - 投资建议：预计2025 - 2027年营收分别为189.73亿元、196.54亿元、203.54亿元，同比分别+3.9%、+3.6%、+3.6%；归母净利润分别为1.92亿元、2.31亿元、2.54亿元，同比分别+45.5%、+20.5%、+9.7%；对应6月17日收盘价，PE分别为33.92X、28.16X、25.66X，首次覆盖，给予“买入”评级 [5][70]