报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 名创优品国内门店调整持续推进、同店逐步改善可期，海外直营开店积极、全球化持续布局，TOP TOY 通过 IP 溢价拉升整体毛利率，基于 Q1 销售及分销开支大幅提升，下调经调净利润预测，预计 2025 - 2026 年经调净利润分别为 29/36 亿元（2025 - 2026 年前值为 33/41 亿元），对应 PE 分别为 14/11 倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 25Q1 营收与利润情况 - 25Q1 营收 44.3 亿元，同比增长 19%，期末门店 7768 家，同比增长 14%；毛利 20 亿元，同比增长 21%，经调净利润 5.87 亿元，同比下降 4.8% [1] - 25Q1 毛利率 44%，同比增加 0.8pct，主要系名创优品品牌海外收入贡献增加及盈利能力更高的产品占比提升，TOP TOY 毛利率提升；经调净利率 13%，同比下降 3.3pct，主要系销售及分销开支率拖累 [1] - 销售及分销开支率 23%，同比增加 4.4pct，主要系直营门店的租金、折旧摊销、工资等相关开支同比增长 71.4%，授权费用同比增长 39.6%，物流费用同比增长 31.3%；一般及行政开支率 5.5%，同比增加 0.3pct，主要系人员相关开支增加；财务成本率 1.1%，同比增加 1.8pct [1] 分品牌及渠道情况 - 名创优品品牌营收 41 亿元，同比增长 17%，占比 92%，期末门店 7488 家，同比增长 13%，单季净减 16 家 [2] - 名创优品中国内地营收 25 亿元，同比增长 9%，占比 56%，期末门店 4275 家，同比增长 6%，单季净减 111 家，25Q1 线下门店 GMV 同比增长 7.3%、同店日均销售同比中个位数下降，25Q1 同店复苏相较 24Q3、Q4 加速，通过稳步推进结构优化和战略性门店网络改善，有望实现可持续高品质增长 [2] - 名创优品海外营收 16 亿，同比增长 30%，占比 36%，期末门店 3213 家，同比增长 24%，单季净增 95 家，海外收入贡献同比提升 3pct，潜力持续释放 [2] - TOP TOY 品牌营收 3.4 亿元，同比增长 59%，占比 7.7%，期末门店 280 家，同比增长 75%，单季净增 4 家，门店快速扩张带动收入高增，24Q4 开始开展海外业务，全球扩张可期 [2] 门店结构与战略 - 截止 25Q1 末，名创优品中国内地门店中直营/合伙人/代理门店占比 0.5%/98.9%/0.6%，名创优品海外门店中直营/合伙人/代理门店占比 17%/13%/69%；名创优品正全面推进“开好店、开大店”的渠道升级战略，截至目前，MINISO LAND 已开业 8 家，另有 15 家正在筹备，以超级 IP + 超级门店重塑消费场景；旗舰店数量达 43 家，150 家正在规划中 [3] - TOP TOY 门店中直营/合伙人占比 14%/86% [3] IP 运营情况 - 名创及 TOP TOY 与 HelloKitty、miffy、Chiikawa、wakuku、史迪奇等知名 IP 联名，热门品类搪胶毛绒系列多款产品销售额破千万、占海外总销售额 35% [4] 基本数据 - 港股总股本 1,251.34 百万股，港股总市值 43,233.71 百万港元，每股净资产 9.21 港元，资产负债率 59.22%，一年内最高/最低股价为 55.00/20.00 港元 [5]

游戏板块市场表现 - 5月22日游戏板块逆势上涨超1%，昆仑万维涨停20%，游族网络、冰川网络等个股涨幅居前 [1] - 游戏被归类为Z世代青睐的"新消费"赛道，与宠物经济、国潮品牌等共同受益于消费代际更替和"悦己"特征 [1] 行业财务数据 - 2025Q1游戏行业营收267.19亿元，同比增长21.93%，归母净利润34.82亿元，同比大涨47.08% [1] - ST华通旗下游戏表现突出，推动板块业绩回升至近五年均值水平 [1] 公司动态与产品布局 - 泡泡玛特通过Labubu三代搪胶毛绒系列推动品牌国际化，从潮玩供应商向全球IP集团转型 [2] - 《无畏契约：源能行动》手游6月公测，加速移动游戏市场布局 [2] - 昆仑万维是中国最大网页游戏开发商之一，覆盖多品类游戏 [2] - 冰川网络专注大型多人在线游戏，采用自主运营+授权运营模式 [2] - 盛天网络"易乐游网娱平台"在网吧渠道确立技术优势 [2] - 奥飞娱乐通过授权+自主制作开发动漫IP游戏 [3] - 神州泰岳为全球玩家提供游戏产品，同时服务企业级数智化需求 [3] - 姚记科技专注休闲娱乐类精品原创手游 [4] - 恺英网络运营知名页游平台XY.COM [5] - 游族网络主营移动/PC端游戏研发与发行 [5]

泡泡玛特业绩与市场表现 - 2025财年第一季度整体收入同比大增165%至170% [4] - 港股单日涨幅超12% 市值突破2300亿港币 超越开云集团(1898亿港币) [4] - LABUBU 3代产品线上售罄 小红书相关话题阅读量超400万 笔记数达7.2万条 [4] - 泡泡玛特APP登顶美国App Store购物类榜首并蝉联两日 [4] IP战略与产品创新 - 2024年4个IP营收突破10亿元 13个IP营收超1亿元 [5] - 毛绒品类收入激增1289% 占总收入21.7% [5] - LABUBU搪胶毛绒系列年营收超30亿元 成为全球化突破口 [7] - 首家Hirono小野品牌概念店落地上海 实现IP品牌化运营 [7] 全球化扩张 - 海外零售店达147家 美国门店37家(较年初新增11家) [12] - 海外市场营收占比38.9% 同比增长375.2% [12] - 2024年前三季度海外营收同比增440% 收入占比超30% [22] 用户画像与消费行为 - 消费者以年轻女性为主 通过角色实现自我投射与情感共鸣 [17] - IP产品演变为"送礼通用语言" 形成全年龄段消费场景 [21] - 开创"情绪与分享"社交价值 区别于欧美传统潮玩市场 [15] 文化输出与行业意义 - 设计师团队全球化 融合在地文化洞察 [24] - 将地域元素转译为普世情感 建立全球文化消费品语境 [22] - 推动"中国制造"向"中国创造"转型 重构文化出海路径 [26]