市场指数表现 - 恒生指数下跌0.99% [1] - 恒生科技指数下跌1.15% [1] 领涨行业板块 - 黄金及贵金属板块领涨 [1] - 石油及天然气板块领涨 [1] - 一般金属及矿石板块领涨 [1] 走低行业板块 - 药品及生物科技板块走低 [1] - 专业零售板块走低 [1] - 半导体板块走低 [1]

公司股份回购 - 公司于2026年1月2日斥资4.23万港元回购9万股股份，每股回购价格为0.47港元 [1] 股票交易与市场表现 - 截至2026年1月2日收盘，公司股价报收于0.47港元，与上一交易日持平 [1] - 当日成交量为56.9万股，成交额为26.84万港元 [1] - 投行对该股关注度不高，90天内无投行对其给出评级 [1] 公司市值与行业地位 - 公司港股市值为25.03亿港元 [1] - 公司在专业零售行业中排名第6 [1]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：价值因子** * **因子构建思路：** 早期南向资金偏好高股息、低波动、具有估值安全垫的板块，其配置行为体现出对“价值因子”的暴露[41]。 * **因子具体构建过程：** 报告通过分析南向资金的历史行业配置比例来识别价值因子暴露。具体表现为，在2016-2018年期间，南向资金持仓高度集中于银行、保险、地产建筑、能源开采等典型低估值板块，其中银行与地产链条合计占比多次超过50%[41]。这种行业配置结构被视为资金早期以“价值因子”为核心的配置特征。 2. **因子名称：成长因子** * **因子构建思路：** 随着新经济标的纳入投资范围，南向资金的配置重心从低估值板块转向科技与新消费方向，体现出对“成长因子”的主动暴露[41][49]。 * **因子具体构建过程：** 报告通过观察二级行业配置权重的变化来捕捉成长因子。2019年以来，软件服务、专业零售、半导体等科技类板块的占比迅速提升，增配幅度显著超出其对应一级行业的权重变化[41]。这种在行业内部主动提升科技成长板块权重的行为，被视为从价值向成长的风格迁移，即增加了“成长因子”暴露。 3. **因子名称：防御因子** * **因子构建思路：** 在市场波动或成长行业调整阶段，南向资金增配具备稳健特征的行业，以强化组合的防御性，形成“防御因子”暴露[42][49]。 * **因子具体构建过程：** 报告通过分析资金净流入和持仓权重的变化来识别防御因子。2022年以来，药品及生物科技、公用事业、电讯等行业的权重有所回升或获得持续净流入[42][47]。这些行业通常具有需求稳定、现金流稳健或高分红特性，资金对其的增配行为构成了“防御因子”。 4. **因子名称：核心三角组合因子（复合因子）** * **因子构建思路：** 南向资金在长期配置中形成了以金融、科技、消费三大行业为核心的稳定结构，分别对应稳定收益、成长弹性和稳定需求三类长期因子，构成一个复合因子暴露[48]。 * **因子具体构建过程：** 报告通过长期跟踪一级行业配置比例来定义该复合因子。尽管市场周期轮动，但金融、信息科技、非必需消费三大行业的合计占比长期稳定在60%左右，构成南向资金最稳固的“核心三角组合”[36][48]。这个组合本身代表了多种风险收益特征的混合暴露。 5. **因子名称：多因子并存格局** * **因子构建思路：** 南向资金的配置风格从单一价值主导，逐步演进为价值、成长、防御等多种风格因子并存的复合格局[2][49]。 * **因子具体构建过程：** 报告通过综合审视不同时期的一级、二级行业配置比例及净流入结构，描绘出风格因子的演进路径。早期为“价值因子主导”[41][47]，随后切换至“科技成长”因子[41]，近年则叠加了防御与资源（如能源）因子，最终形成“价值—成长—防御”并存的多因子组合[42][49]。这并非一个单一因子，而是描述了资金整体配置中同时存在的多种风格因子暴露状态。 模型的回测效果 *本报告为南向资金行为分析报告，未涉及具体的量化策略模型，因此没有提供模型回测的各项指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤、信息比率IR等）结果。* 因子的回测效果 *本报告侧重于对南向资金历史配置行为中暴露出的风格因子进行定性分析和描述，并未对这些因子进行独立的量化回测，因此没有提供因子IC值、IR、多空收益等具体的因子测试指标结果。*

核心观点 - 高盛认为中国股市在连续两年上涨后，正酝酿一轮由盈利增长接棒的“慢牛”行情，并预计到2027年底市场将上涨38% [1][2][6] - 人工智能（AI）、“反内卷”政策、资本回流及“十五五”规划等成为定义未来市场走向的关键变量 [2] 市场整体趋势与展望 - 中国A股和H股在2025年分别录得16%和29%的年度回报，显著超越年初预测，此轮上涨主要由估值驱动 [2] - MSCI中国指数的12个月远期市盈率从2025年初的9.9倍上升至目前的12.5倍，而远期每股收益（fEPS）全年下降了4% [4] - 自2022年末周期低点以来，A股和H股已分别反弹30%和75% [4] - 高盛预计到2027年底中国股市将上涨38%，主要由2026年和2027年14%和12%的盈利增长驱动 [6] - 成长和GARP（合理价格成长）策略表现最佳，价值和高股息策略相对落后 [5] 人工智能（AI）的影响 - DeepSeek-R1的发布“改变了中国科技股的游戏规则”，为相关板块带来了超过2万亿美元的市值增长 [2][11] - 数据与云、半导体以及AI基础设施与电力等板块平均股价上涨40% [11] - AI的广泛采用在未来十年内，可能通过成本节约、生产力提升和新收入机会，推动企业盈利每年增长3% [12] - 尽管中国AI生态系统估值已重估，但考虑到资本支出和商业化应用的潜在上行空间，其估值与美国相比“看起来并不昂贵” [12] 贸易与“出海”表现 - 尽管有关税阴霾，但2025年中国出口同比增长了5.4%，人民币对美元升值了4% [9] - 强劲的出口表现使高盛经济学家上调了2025年中国GDP增长预测 [10] - 中国正从低成本制造商转变为向新兴市场销售高附加值产品，并开始“出口服务、知识产权和文化” [13] - 中国上市公司海外收入占比已从十年前的12%增长至目前的16%，高盛预测到2030年可能达到20% [13] - 由于海外市场盈利能力更高，这有望每年为MSCI中国指数的盈利额外贡献约1.5%的增长 [13] - “中国出海领军者”投资组合今年迄今已上涨35%，跑赢MSCI中国指数9个百分点 [14] 消费领域分化 - 零售销售额年初至今仅增长4%，但消费领域内部存在显著分化，服务消费表现普遍优于商品消费 [15] - 娱乐、专业零售（如泡泡玛特）、休闲和包装食品（如宠物食品）等“新”消费行业表现强劲 [16] - 这些“新”消费行业在2025年上半年平均净利润增长了28%，而整体消费板块（不含互联网）的增幅为5% [16] - “新”消费主题股年初至今回报率达43%，大幅跑赢市场 [16] “反内卷”政策的影响 - “反内卷”政策自2024年7月政治局会议首次提出后，已上升至国家战略层面 [17] - 每当PPI（工业生产者出厂价格指数）上涨1%，就能推动企业盈利增长2% [18] - 潜在的供给侧削减和行业整合，到2027年可能使“内卷”行业（如光伏、电池、化工、水泥）的利润在利润率正常化后提升50% [18] - 到2028年，相关政策可能将指数整体盈利提升5% [18] “十五五”规划主题投资 - 中国的五年规划具有极高的实现率，紧跟规划进行投资布局是有效策略 [19] - 基于大型语言模型（LLM）的文本分析显示，在过去25年里将投资组合与广泛的政策趋势对齐，本可以产生13%的年化超额收益 [19] - 根据“十五五”规划建议，科技、安全和民生成为2026-2030年的首要发展重点 [20] - 高盛据此构建的包含50只中盘股的“十五五”规划投资组合，在过去一年回报率高达68%，远超MSCI中国指数27%的涨幅 [20] 资本流动与市场“可投资性” - 国内市场：南向资金流入年初至今已达1800亿美元，创下历史记录；“国家队”持有的A股市值已超过6%；保险公司等机构投资者对权益资产态度更趋积极 [21] - 海外市场：全球对冲基金已将对中国的净敞口从年初的6.8%提升至11月底的7.8%；新兴市场和“一带一路”沿线的主权财富基金和养老基金也对中国权益资产表达了浓厚兴趣 [21] - 报告认为这些因素共同证明“中国是可投资的” [21] 市场的分散化价值 - 中国与美国股市的回报相关性是主要市场中最低的之一 [22] - 中国股市估值较发达市场和新兴市场同类仍有35%和9%的深度折扣 [22] - 国内个人投资者的资产配置中，房地产和现金占比分别为54%和28%，而权益资产仅占11% [22] - 随着房地产市场低迷而权益资产开始跑赢，结构性的中国资本向权益资产的迁移可能已经开始 [23]

整体零售行业趋势 - 2025年美国零售行业整体客户满意度微涨0.4%，ACSI得分达到78.3分 [1] - 2024年假日季（11月初至平安夜）销售额同比增长3.8%，高于2023年3.1%的增幅 [1][8] - 消费需求呈现结构性分化：感恩节线上销售额激增8.8%，而实体店“黑色星期五”影响力减弱，超市、服装店等业态表现承压 [1][8] - 消费者核心诉求聚焦于性价比与便利性，全渠道体验中“线上下单、门店提货”模式普及，线上线下体验一致性成为关键竞争力 [1][10] 一般商品零售 - 行业整体满意度上涨1%，ACSI得分达到78分 [2][12] - 山姆会员店满意度飙升5%至85分，登顶该品类，其“扫码支付跳过结账”等技术升级是主要驱动力 [2][19][22] - TJX集团（旗下Marshalls, TJ Maxx）满意度提升4%至82分，成功迎合消费者对性价比的需求，吸引了大量Z世代消费者 [2][23] - 行业在店员礼貌与帮助、结账速度方面有所改善，分别上涨3%至79分和77分 [12][13][28] - 移动应用质量（84分）和可靠性（84分）获得高分，商店信用卡价值评分上涨1%至85分 [27] - 订单履行准确性虽仍是最高分体验要素，但同比下滑2%至83分 [28] 专业零售 - 行业整体满意度持平，ACSI得分为79分 [2][19] - 宠物用品零售商Pet Supplies Plus满意度上涨2%至84分，位列行业第一，受益于宠物经济（超65%美国家庭拥有宠物） [2][19][34] - 健康美妆品牌Ulta Beauty和Bath & Body Works分别上涨4%至83分和上涨3%至82分，受益于健康消费热潮（70%美国消费者积极购买健康与自我护理产品） [2][19][35] - 百思买满意度上涨3%至81分，反超下跌6%至76分的苹果门店，后者面临AI推广的挑战 [2][37] - 多数客户体验指标出现小幅下滑，包括订单履行准确性、移动应用可靠性和订单准备速度，均下降2% [39] 线上零售 - 行业整体满意度下滑1%，ACSI得分为79分 [2][19][48] - 宠物用品电商Chewy连续三年蝉联榜首，满意度上涨1%至85分 [2][19] - 亚马逊满意度保持稳定，得分为83分，新上榜的Temu得分为75分，落后亚马逊8个百分点 [2][19][49] - 家得宝因与Instacart合作提供当日达服务，满意度上涨3%至79分，成为线上零售商中增幅最大的公司之一 [2][19][50] - 多个品牌满意度显著下降，其中Groupon下跌11%至70分，Staples和GameStop各下跌9%，苹果线上商店下跌5%至74分，Gap下跌6%至72分 [48][51] - 18-25岁年轻群体对线上零售的满意度显著低于年长群体，表明其对创新功能有更高期待 [10] 超市 - 行业整体满意度稳定在79分 [2][19] - Trader Joe‘s（84分）与Publix（84分）并列第一，Publix得分同比微降1% [2][19] - 区域品牌凭借本土化优势表现突出，如Wegmans在东北部、H-E-B在南部均位列区域榜首 [2] - 呼叫中心满意度成为服务短板，该指标下跌4%至76分 [3] 加油站 - 行业满意度维持在75分，主要得益于燃油价格持续下降（2024年再降3.4%） [3][18] 消费者物流 - 行业整体满意度稳定在77分，但配送时效性、移动应用体验等细分指标小幅下滑 [3][20] - 新上榜的亚马逊物流以81分领跑，联邦快递（79分）、联合包裹（77分）紧随其后 [3] - 美国邮政局特快专递服务满意度仅72分，大幅落后于私营企业；其整体满意度暴跌4%至71分，回到2021-2023年的低位水平 [3]

市场指数表现 - 恒生指数上涨至26068.05点，涨幅为0.81% [1] - 恒生科技指数上涨至5654.62点，涨幅为0.99% [1] 领涨板块 - 一般金属及矿石板块领涨 [1] - 黄金及贵金属板块领涨 [1] - 专业零售板块领涨 [1] 领跌板块 - 信息科技器材板块领跌 [1] - 家庭电器及用品板块领跌 [1] - 农业产品板块领跌 [1]

投资评级 - 报告对名创优品维持“买入”投资评级 [1][7] 核心观点与业绩总览 - 2025年第三季度公司实现营业收入58.0亿元，同比增长28.17%，超出公司指引的25%-28%区间 [7] - 第三季度归母净利润为4.4亿元，同比下降31%，主要受对永辉超市权益法下的投资亏损及股权激励费用增加影响 [7] - 第三季度经调整净利润为7.67亿元，同比增长11.75% [7] - 公司整体同店GMV实现中个位数同比增长 [7] - 公司预计2025年第四季度收入同比增长25%-30%，中国和美国市场同店销售均预计实现低双位数增长 [7] 财务表现与预测 - 2025年第三季度毛利率为44.7%，同比微降0.2个百分点 [7] - 第三季度经调整净利润率为13.23%，同比下降1.94个百分点 [7] - 销售费用率和管理费用率分别为24.67%和5.93%，同比分别上升2.63和0.71个百分点，销售费用率提升主要因美国直营店占比提高 [7] - 经调整经营利润率为17.2%，同比下降2.1个百分点，但降幅较前两个季度收窄 [7] - 盈利预测更新：2025-2027年Non-IFRS归母净利润预测调整为29.0亿元、35.5亿元、41.7亿元，同比增长率分别为7%、22%、17% [7] - 基于2025年11月24日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [7] 分业务运营表现 - 国内MINISO业务：第三季度收入29.09亿元，同比增长19.36%，同店GMV实现高个位数增长；期末门店数达4,407家，季度净增105家，坚持“开大店、开好店”策略 [7] - 海外业务：第三季度收入19.4亿元，同比增长28.6%，同店GMV实现低个位数增长；期末门店数达3,424家，季度净增117家；美国新开门店平均销售额约为老店的1.5倍，坪效高出近30% [7] - TOP TOY业务：第三季度收入5.75亿元，同比大幅增长111.5%；门店数达307家，季度净增14家；同店GMV增长加速至中个位数 [7] 市场数据与估值 - 收盘价为37.32港元，市净率为3.91倍，港股流通市值约为420.43亿港元 [5] - 根据盈利预测表，2025-2027年预计营业总收入分别为213.05亿元、259.62亿元、309.63亿元，同比增长率分别为25.37%、21.85%、19.27% [1] - 2025-2027年预计归母净利润分别为22.62亿元、30.52亿元、40.14亿元 [1]

市场指数表现 - 恒生指数收于25578.88点，上涨1.42% [1] - 恒生科技指数收于5484.46点，上涨1.65% [1] 行业板块表现 - 专业零售、媒体及娱乐、软件服务板块领涨市场 [1] - 半导体、石油及天然气、工用运输板块领跌市场 [1] 重点公司股价表现 - 网易与快手股价涨幅均超过5% [1] - 阿里巴巴股价上涨超过4% [1]

财务业绩表现 - 2025财年第三季度净销售额为15.9亿美元，较2024年同期的16亿美元下降1% [1] - 摊薄后每股收益为0.37美元，较2024年同期的0.49美元下降 [1] - 营业利润下降至1.61亿美元，2024年同期为2.18亿美元 [2] - 净利润下降至7700万美元，2024年同期为1.06亿美元，财报中包含一项出售非核心资产带来的800万美元税前收益 [2] 业绩展望与指引 - 预计2025财年第四季度净销售额将以高个位数百分比下降，对比2024年第四季度的27.8亿美元 [2] - 预计2025财年第四季度摊薄后每股收益至少为1.7美元，低于2024年同期的2.09美元 [2] - 将2025财年全年净销售额指引下调至低个位数百分比下降，此前预期为较2024财年73亿美元收入增长1.5%至2.7% [4] - 预计2025财年全年摊薄后每股收益至少为2.83美元，低于2024财年的3.61美元，并预计全年自由现金流约为6.5亿美元 [4] 战略规划与举措 - 公司公布名为“消费者至上公式”的新多年度战略计划，以支持长期增长 [6] - 新战略框架围绕四个关键优先事项展开，首要任务是强化产品能力 [6][7] - 计划通过专注于身体护理、家居香氛、肥皂和消毒剂等主要品类的创新来“重新建立产品领导地位” [7] 管理层评论与市场环境 - 首席执行官表示第三季度业绩未达预期，下调全年展望反映了当前业务趋势和持续的宏观消费压力 [5] - 第四季度指引反映了近期负面宏观消费者情绪持续严重影响消费者的购买意愿 [3] - 业绩展望亦包含了当前生效的由美国政府及其他国家征收的关税税率的预期影响 [3]

第三季度业绩表现 - 第三季度销售额同比下降1%至15.9亿美元，低于分析师预期的16.3亿美元 [1] - 调整后每股收益为35美分，低于分析师预期的39美分 [1] 2025财年业绩指引 - 预计2025财年净销售额将出现低个位数下滑，而此前预测为增长1.5%至2.7% [1] - 每股收益预期从3.35至3.6美元下调至至少2.87美元 [1] 业绩影响因素 - 业绩指引下调主要因美国消费者对特朗普政府不断变化的关税政策持谨慎态度，给购物预算带来压力 [1] 公司转型计划 - 宣布一项转型计划，将在未来两年内节约2.5亿美元的成本 [1]