投资评级与核心观点 - 报告维持对星网锐捷的“买入”评级，并给予其2026年24倍PE估值，对应目标价为36.33元/股 [1][5][7] - 报告核心观点认为，2026年或为AI应用规模起量之年，互联网公司将继续增强AI资本开支，政企层面也可能受惠于AI开启新一轮投资，公司在外部受益于数通高景气、内部经营不断优化的背景下，业绩有望加速释放 [1] - 报告下调了公司2026-2027年的归母净利润预期，预计2026-2028年归母净利润分别为8.87亿元、12.33亿元、15.72亿元，调整幅度分别为-19%和-9% [5] 财务表现与业务分析 - 2025年公司实现营业收入191.57亿元，同比增长14.31%；归母净利润4.09亿元，同比增长1.05% [1] - 2025年第四季度（4Q25）实现营业收入49.88亿元，同比增长2.40%；归母净利润0.64亿元，同比大幅下降54.55%，低于预期，主要系子公司锐捷网络单季度所得税费用波动所致 [1] - 分业务板块看，2025年企业级网络设备产品收入141.59亿元，同比增长26.74%，是增长的主要驱动力；网络终端板块收入9.67亿元，同比下降7.87%；通讯产品收入22.97亿元，同比下降6.53% [2] - 分地域看，2025年国内收入同比增长11%，海外收入同比增长27%，海外高增得益于销售渠道稳步扩大和客户合作关系深化 [2] - 根据IDC数据，2025年公司在中国以太光网络市场份额排名第一，在以太网交换机、数据中心交换机、企业级WLAN市场份额均排名第三 [2] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司综合毛利率为32.24%，同比下降1.83个百分点，主要因互联网客户降本要求下白盒产品竞争较大 [3] - 2025年第四季度（4Q25）综合毛利率为35.18%，环比改善2.72个百分点，主要得益于毛利率结构的优化，如SMB等高毛利业务在当季结算 [3] - 公司持续推进管理改善和效率提升，2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为10.35%、4.72%、12.71%，分别同比下降2.64、0.42、1.28个百分点，费用优化显著 [3] - 展望2026年，报告预计以互联网客户为代表的直销模式占比或进一步提升，且公司数通产品进一步向400G/800G集中，销售、研发费用率有望持续优化 [3] 技术产品与未来展望 - 公司在网络设备领域持续技术创新，发布了51.2T CPO交换机商用互联方案、新一代128口800G交换机及1.6T/800G光模块等产品，以强化在高性能计算网络中的竞争力 [2] - 公司除聚焦数据中心网络和光通信等ICT业务外，正加速发力元宇宙、脑机等作为第二成长曲线 [4] - 在元宇宙领域，公司以子公司星网视易为核心，提供沉浸式体验空间；星网视易亦开展脑机疗愈业务，基于多模态生理信号的非侵入式情绪评估模型，为心理亚健康人群提供情绪解决方案 [4] - 子公司升腾资讯是全国首批数字人民币试点方案建设供应商，其支付产品已全线支持数字人民币，同时其信创一体机等产品有望迎来新的增长 [4] 估值与市场比较 - 报告给予公司2026年24倍PE估值，可比公司2026年一致预期PE均值为24倍 [5] - 截至2026年3月27日，公司收盘价为27.01元，总市值为158.20亿元 [8] - 根据盈利预测，公司2026-2028年预计每股收益（EPS）分别为1.51元、2.11元、2.68元 [11] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为241.12亿元、291.27亿元、334.37亿元，同比增长率分别为25.87%、20.80%、14.80% [11]