报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，并维持该评级 [1][4] - 目标价为人民币154.96元，较前值126.27元有所上调 [1][4] - 核心观点：尽管公司2026年第一季度业绩出现短期波动，但看好其MPO业务在2026年的回暖机会以及在CPO领域的长期广阔发展前景 [1][3] 2026年第一季度财务表现 - 营业收入为3.41亿元，同比下降8.04%，环比增长2.49% [1] - 归母净利润为0.66亿元，同比下降17.12%，但环比大幅增长70.28% [1] - 综合毛利率为37.80%，环比基本持平（下滑0.01个百分点），但同比下降4.29个百分点 [2] - 期间费用率优化：销售、管理、研发费用率分别为1.08%、5.33%、3.48%，分别同比改善0.55、2.60、0.99个百分点 [2] - 财务费用为1298万元，环比增加626万元，同比增加1764万元，主要因美元汇率波动导致汇兑损失增加 [1][2] 业务展望与成长驱动 - **MPO业务**：随着全球800G、1.6T光模块需求高增，MPO作为后周期品种在2026年有望开启需求释放，公司凭借产品质量、交付能力、性价比等优势，有望进一步拓宽海外客户群体 [3] - **CPO业务**：长期看好公司在CPO时代的发展机遇，公司持续推进MT插芯、光纤路由柔性板及高密度连接产品等核心技术与产品研发，相关技术成果在客户服务与支持环节发挥关键支撑作用 [3] 盈利预测与估值 - 预测2026年至2028年归母净利润分别为5.03亿元、7.26亿元、9.73亿元 [4] - 预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为2.21元、3.20元、4.28元 [10] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率（PE）为68倍，考虑到公司在MPO行业的领先地位及CPO发展前景，给予公司2026年70倍PE估值，对应目标价154.96元 [4] - 报告发布日（2026年4月23日）公司收盘价为135.03元，总市值为306.69亿元 [7] 历史与预测财务数据摘要 - **营业收入预测**：预计2026年至2028年营业收入分别为23.55亿元、33.72亿元、43.56亿元，同比增长率分别为52.23%、43.19%、29.20% [10] - **净利润增长预测**：预计2026年至2028年归属母公司净利润同比增长率分别为68.18%、44.40%、34.00% [10] - **盈利能力指标**：预测2026年至2028年净资产收益率（ROE）分别为25.04%、28.27%、29.02% [10] - **估值指标**：报告预测公司2026年市盈率（PE）为61.00倍，市净率（PB）为15.46倍 [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对亿联网络的“买入”评级，目标价为人民币47.35元 [1] - 报告核心观点：尽管国际贸易政策带来扰动，但公司在核心业务领域保持稳定竞争力，关税影响已逐步稳定，海外产能构建基本完成，业绩景气度有望逐季复苏，会议产品及云办公终端业务有望构筑第二增长曲线 [5][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业收入60.33亿元人民币，同比增长7.33%；实现归母净利润26.01亿元人民币，同比变动-1.78% [4][5] - **2026年一季度业绩**：实现营业收入14.32亿元，同比增长18.83%；实现归母净利润6.56亿元，同比增长16.68% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为71.57亿元、83.53亿元、96.62亿元，同比增长18.63%、16.71%、15.67%；预计同期归母净利润分别为29.99亿元、34.45亿元、39.44亿元，同比增长15.33%、14.86%、14.49% [4][8] - **估值指标**：基于2026年预测，报告给予公司20倍市盈率（PE）估值，目标价47.35元 [8] 分业务线表现 - **桌面通信终端业务**：2025年收入同比下降3.59%至29.71亿元，公司通过推出T7、T8系列及WiFi无线话机等产品，推动产品向智能化、高端化升级 [6] - **会议产品业务**：2025年收入同比增长21.95%至24.35亿元，公司推出融合AI技术的MeetingBoard Pro、MeetingBar A25/A50等新品，强化产品创新 [6] - **云办公终端业务**：2025年收入同比增长15.99%至6.11亿元，新品UH4x、WH6x DECT系列展现出良好市场潜力 [6] 盈利能力与成本 - **毛利率**：2025年毛利率为63.32%，同比下降2.13个百分点；2026年第一季度毛利率为65.24%，同比上升0.7个百分点 [7] - **净利率**：2025年净利率为43.11%，同比下降3.99个百分点；2026年第一季度净利率为45.79%，同比下降0.85个百分点，主要受关税波动及海外产能转移成本影响 [7] - **成本控制**：2026年以来关税政策基本稳定，公司通过“国内外产能联动调配”机制动态调整生产布局，海外产能转移带来的影响已有所改善 [7] 股东回报与现金流 - **分红政策**：2025年度公司累计派发现金股利约22.8亿元，分红比例高达87.68%，以高分红率回馈投资者 [7] - **现金流状况**：公司现金流充裕，2025年经营活动现金流为18.32亿元 [7][22] 行业与可比公司 - **行业定位**：公司属于通信设备制造行业 [1] - **可比公司估值**：报告选取的可比公司（星网锐捷、海康威视、大华股份）2026年Wind一致预期平均市盈率（PE）为17.35倍 [10] - **估值溢价理由**：考虑到公司在会议产品/云办公终端领域相继推出有竞争力的新品，增长动能较强，因此给予公司2026年20倍PE，较行业平均有一定溢价 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对星网锐捷维持“买入”评级 [3][8] - 报告核心观点：2026年或为AI应用规模起量之年，看好互联网公司增强AI资本开支投入，同时政企层面或受惠于AI开启新一轮投资，公司外部受益于数通高景气、内部经营不断优化下，业绩有望加速释放 [3] - 基于可比公司2026年一致预期PE均值23倍，给予公司2026年23倍PE估值，对应目标价34.82元/股 [7] 一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入39.04亿元，同比增长12.02% [3] - 2026年第一季度归母净利润0.37亿元，同比下降11.62%，主要系部分业务（如金融信创）经营承压 [3] - 2026年第一季度综合毛利率为31.92%，同比下降1.57个百分点 [5] - 2026年第一季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.3%/4.62%/13.87%，分别同比下降1.67/1.37/0.54个百分点 [5] 市场地位与产品创新 - 根据IDC统计，2025年公司在中国以太光网络、以太网交换机、数据中心交换机、企业级WLAN市场份额分列第一、第三、第三、第三，其中企业级WLAN出货量排名第一 [4] - 公司在2025年光博会首次对外公开51.2T CPO交换机商用互联方案、新一代128口800G交换机及1.6T/800G光模块等产品 [4] 业务展望与战略布局 - 公司持续深化自主创新及AI战略，保持ICT基础设施及AI应用方案提供商的国内领先地位 [6] - 除聚焦数据中心网络和光通信等ICT业务外，公司加速发力元宇宙、脑机等第二成长曲线 [6] - 子公司星网视易为元宇宙领域核心，提供沉浸式体验空间；同时开展脑机疗愈业务，基于多模态生理信号的非侵入式情绪评估模型提供情绪解决方案 [6] - 子公司升腾资讯是全国首批数字人民币试点方案建设供应商，支付产品已全线支持数字人民币，其信创一体机等产品有望迎来新增长 [6] - 预计以互联网客户为代表的直销模式占比或进一步提升，且公司数通产品进一步向400G/800G集中，销售、研发费用率有望持续优化 [5] 盈利预测与估值 - 维持公司2026-2028年归母净利润预期为8.87亿元、12.33亿元、15.72亿元 [7] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为241.12亿元、291.27亿元、334.37亿元，同比增长率分别为25.87%、20.80%、14.80% [12] - 预计公司2026-2028年归母净利润同比增长率分别为116.85%、39.10%、27.50% [12] - 预计公司2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为1.51元、2.11元、2.68元 [12] - 预计公司2026-2028年市盈率（PE）分别为17.85倍、12.83倍、10.06倍 [12]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[1] - 目标价：14.29元人民币 [1][6] 核心观点 - 报告认为，公司作为业界领先的无线物联网设备和解决方案提供商，看好其在AI时代的发展机遇 [1] - 2026年第一季度业绩强劲反弹，新业务放量及海外市场需求快速恢复是主因，公司新产品有望迎来收获期 [1][5] - 报告上调了公司2026-2027年的收入与业绩预测，并引入2028年预测，预计未来三年归母净利润将实现显著增长 [5] 财务业绩回顾 - **2025年全年业绩**：营收为8.91亿元，同比下降7.84%；归母净利润为0.75亿元，同比下降52.99% [1] - **2026年第一季度业绩**：营收为3.12亿元，同比增长99.27%；归母净利润为0.52亿元，同比增长430.64% [1] - **分产品（2025年）**：车载信息智能终端营收5.20亿元，同比下降3.97%；资产管理信息智能终端营收2.41亿元，同比下滑23.22% [2] - **分地区（2025年）**：境外业务营收8.41亿元，同比下降10.01%；境内业务营收0.50亿元，同比增长54.06% [2] - **2026年第一季度新业务**：应急灯产品实现营收0.58亿元（上年同期为新增业务）[2] - **2026年第一季度地区增长**：欧洲市场收入同比增长180%，亚洲市场（不含境内）同比增长184%，北美洲市场同比增长135% [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年综合毛利率为39.70%，同比下降2.24个百分点；1Q26毛利率为40.82%，环比上升2.90个百分点，但同比下降2.50个百分点，主因收入结构变动 [3] - **费用率（2025年）**：销售费用率9.28%（同比+0.82pct），管理费用率5.33%（同比+0.77pct），研发费用率16.12%（同比+3.16pct）[3] - **费用率（1Q26显著优化）**：销售费用率5.73%（同比-7.45pct），管理费用率3.47%（同比-3.53pct），研发费用率10.88%（同比-8.76pct），主因收入规模起量带动规模效应及公司降本增效 [3] 业务发展与未来展望 - **产品与市场开拓**：2025年公司完成多款产品升级迭代，优化成果在1Q26集中释放；同时持续深耕现有市场并积极拓展新兴领域 [4] - **国际化战略**：公司坚持国际化布局，通过拓展新型营销渠道、优化展会策略等方式持续开拓新兴市场 [4] - **行业机遇**：人工智能物联网产业链应用场景持续深化，催生大量新技术、新产品与新需求，行业发展空间广阔 [4] - **公司优势**：凭借多年行业深耕积累与全球化销售网络优势，公司有望紧抓行业发展机遇，打造新的成长点 [4] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为1.59亿元、1.93亿元、2.33亿元（2026-2027年预测上调幅度分别为24%、22%）[5][10] - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为11.01亿元、11.94亿元、12.79亿元 [10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为0.35元、0.42元、0.51元（最新摊薄）[10] - **估值基础**：基于可比公司2026年Wind一致预期PE均值41倍，给予公司2026年41倍PE，对应目标价14.29元 [5] - **关键预测指标**：预计2026-2028年ROE分别为8.17%、9.33%、10.45%；PE分别为35.07倍、28.89倍、23.96倍 [10] 公司基本数据 - **收盘价（截至4月22日）**：12.13元人民币 [7] - **市值**：55.79亿元人民币 [7] - **52周价格范围**：10.57 - 14.78元人民币 [7]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，目标价为14.29元人民币 [1][5] 核心观点 - 报告认为公司作为领先的无线物联网设备和解决方案提供商，有望抓住AI时代的发展机遇，维持“增持”评级 [1] - 公司新产品步入收获期，海外市场快速回暖，2026年第一季度业绩强劲反弹 [1][2] - 报告上调了公司2026-2027年的收入与业绩预测，预计未来三年归母净利润将实现显著增长 [5] 财务业绩表现 - 2025年公司营收为8.91亿元，同比下降7.84% [1] - 2025年归母净利润为0.75亿元，同比下降52.99% [1] - 2026年第一季度（1Q26）营收为3.12亿元，同比增长99.27% [1] - 2026年第一季度（1Q26）归母净利润为0.52亿元，同比增长430.64% [1] 分产品与分地区业务分析 - 2025年，车载信息智能终端营收为5.20亿元，同比下降3.97% [2] - 2025年，资产管理信息智能终端营收为2.41亿元，同比下滑23.22% [2] - 2025年，境外业务营收为8.41亿元，同比下降10.01% [2] - 2025年，境内业务营收为0.50亿元，同比增长54.06% [2] - 1Q26，应急灯产品作为新增业务实现营收0.58亿元 [2] - 1Q26，欧洲市场收入同比增长180%，亚洲市场（不含境内）同比增长184%，北美洲市场同比增长135% [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司综合毛利率为39.70%，同比下降2.24个百分点 [3] - 1Q26毛利率为40.82%，环比提升2.90个百分点，但同比下降2.50个百分点 [3] - 2025年销售、管理、研发费用率分别为9.28%、5.33%、16.12%，分别同比+0.82、+0.77、+3.16个百分点 [3] - 1Q26销售、管理、研发费用率显著优化，分别为5.73%、3.47%、10.88%，分别同比-7.45、-3.53、-8.76个百分点 [3] 未来展望与增长动力 - 公司持续进行产品升级迭代，并积极拓展新兴领域和国际化市场，有望打造新的业务增长点 [4] - 人工智能物联网产业链应用场景深化，行业发展空间广阔 [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.59亿元、1.93亿元、2.33亿元，2026年预测较前值上调24% [5][10] 估值与预测 - 报告给予公司2026年41倍PE估值，对应目标价14.29元，前值为12.58元 [5] - 可比公司2026年Wind一致预期PE均值为41倍 [5] - 根据预测，公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.35元、0.42元、0.51元 [10] - 预计2026-2028年营业收入分别为11.01亿元、11.94亿元、12.79亿元 [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对天孚通信的“买入”评级，目标价为人民币464.65元[1] - 报告核心观点：公司2026年第一季度业绩延续同比良好增长态势，主要受益于1.6T相关的无源器件、有源光引擎等业务向好[1]；展望未来，公司有望持续享受AI算力侧需求红利，并在CPO（共封装光学）技术趋势中长期受益[3] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入13.30亿元，同比增长40.82%，环比增长6.85%[1] - 2026年第一季度实现归母净利润4.92亿元，同比增长45.79%，但环比下降10.82%[1] - 2026年第一季度综合毛利率达56.60%，同比提升3.56个百分点，但环比下滑3.95个百分点[2] - 费用管控良好，2026年第一季度销售、管理、研发费用率分别为0.37%、2.80%、6.56%，分别同比变动-0.14、-0.91、+0.05个百分点[2] - 2026年第一季度财务费用为0.24亿元，同比增加0.34亿元，主要因汇兑损益变动影响[2] 未来增长驱动因素 - 随着全球AI算力侧投入持续提升，预计2026-2027年全球1.6T光模块产业链需求将持续释放[3] - 公司在光无源器件、高速光引擎等领域技术积累深厚，已切入全球主流优质客户供应链，需求端有望受益于AI算力链红利[3] - CPO产业有望迈入加速落地阶段，公司作为光通信产业链上游核心厂商，有望充分受益技术升级红利，CPO相关产品未来有望贡献新的业绩增量[3] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026-2028年归母净利润预测，分别为37.24亿元、44.12亿元、65.66亿元[4] - 基于2026年盈利预测，给予公司2026年97倍市盈率（前值84倍），对应目标价464.65元（前值402.43元）[4] - 根据预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为92.15亿元、108.79亿元、167.45亿元，同比增长率分别为78.46%、18.06%、53.92%[9] - 根据预测，公司2026-2028年每股收益（最新摊薄）预计分别为4.79元、5.68元、8.45元[9] - 截至2026年4月20日，公司收盘价为人民币374.50元，总市值为2911.42亿元[6] 财务数据与比率 - 2025年公司营业收入为51.63亿元，同比增长58.79%；归母净利润为20.17亿元，同比增长50.15%[9] - 2025年公司综合毛利率为53.96%，净利率为39.08%，净资产收益率为36.60%[9] - 2025年末公司总资产为64.49亿元，归属母公司股东权益为55.06亿元，资产负债率为14.52%[16]

投资评级与核心观点 - 报告维持对天孚通信的“买入”评级，目标价为人民币464.65元 [1] - 报告核心观点：公司2026年第一季度业绩延续同比良好增长态势，主要受益于1.6T相关的无源器件、有源光引擎等业务向好 [1] - 报告看好公司未来在1.6T光引擎需求释放下的发展机遇，以及长期在CPO（共封装光学）领域的发展前景 [1][3] Q1 2026 财务业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入13.30亿元，同比增长40.82%，环比增长6.85% [1] - 2026年第一季度实现归母净利润4.92亿元，同比增长45.79%，但环比下降10.82% [1] - 第一季度综合毛利率为56.60%，同比提升3.56个百分点，但环比下滑3.95个百分点，主要因收入结构变化 [2] - 费用管控良好，第一季度销售、管理、研发费用率分别为0.37%、2.80%、6.56%，分别同比变动-0.14、-0.91、+0.05个百分点 [2] - 第一季度财务费用为0.24亿元，同比增加0.34亿元，环比增加0.19亿元，主因汇兑损益变动影响 [2] 未来增长驱动与行业机遇 - 随着全球AI算力侧投入持续提升，预计2026-2027年全球1.6T光模块产业链需求将持续释放 [3] - 公司在光无源器件、高速光引擎等领域技术积累深厚，已切入全球主流优质客户供应链，有望持续受益于AI算力链红利 [3] - CPO产业有望迈入加速落地阶段，公司作为光通信产业链上游核心厂商，有望充分受益技术升级红利，CPO相关产品未来有望贡献新的业绩增量 [3] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026至2028年归母净利润预测，分别为37.24亿元、44.12亿元和65.66亿元 [4] - 基于Wind一致预期，可比公司2026年平均市盈率为93倍 [4] - 考虑到公司在CPO市场有望卡位领先，给予公司2026年97倍市盈率，对应目标价464.65元 [4] - 根据预测，公司2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为4.79元、5.68元和8.45元 [9] 关键财务数据与指标 - 公司2025年营业收入为51.63亿元，同比增长58.79% [9] - 预测2026年营业收入为92.15亿元，同比增长78.46% [9] - 预测2026年归属母公司净利润为37.24亿元，同比增长84.62% [9] - 预测2026年净资产收益率为44.88% [9] - 截至2026年4月20日，公司收盘价为374.50元，总市值为2911.42亿元 [6]

晨会纪要 证券研究报告 2026 年 04 月 20 日 核心结论 分析师 【策略】资产的信号（20260415）：康波的回眸：PPI 涨价能传导到 CPI 吗？ 建议继续重视 2026 年 4 张"看涨期权"的投资机会——①受益于油价中枢 上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）；②大宗商品超级周期中最后 完成"价值填坑"的农业板块（白糖/粮食）；③受益于跨境资本回流以及美 联储 QE 预期的中国消费核心资产（地产/白酒）；④受益于弱美元和中国消 费基本面修复的离岸资产（恒生科技）。 【策略】黄金的"黄金时代"系列（一）：黄金"第四浪"，将至 继续布局 4 张"看涨期权"，重视黄金"第四浪"左侧机会。如果美国不能 短时间内重启霍尔木兹海峡，或者在流动性压力下选择 QE，都会导致美元 信用裂痕再次扩大，黄金第 4 波"主升浪"行情有望启动。 【商贸零售】2026 年西部消费红利专题（二） 新增餐饮链、黄金珠宝、美容护理等优质个股，夯实安全边际的同时，把握 估值修复带来的超额收益机会，消费红利专题二中标的平均股息率约 4%+、 2026 年平均 pe17X （截至 2026 年 4 月 17 日），推荐海天 ...

报告投资评级与核心观点 - 报告对紫光股份维持"增持"评级 [1][5][7] - 报告给出目标价为人民币31.04元，对应目标市值为887.85亿元 [5][7] - 核心观点：看好国内智算持续建设叠加超节点即将放量的背景下，公司作为国内以太网交换机及AI服务器龙头企业有望持续受益 [1] 2025年财务业绩与业务分析 - 2025年公司实现营业收入967.48亿元，同比增长22.43%；归母净利润16.86亿元，同比增长7.19% [1][7] - 第四季度（4Q25）实现营业收入194.27亿元，同比/环比分别下降4%和35%；归母净利润2.82亿元，同比增长3166%，环比下降22% [1] - 子公司新华三ICT基础设施业务2025年收入759.81亿元，同比增长37.96% [2] - 国内政企业务收入658.46亿元，同比增长48.84%，主要由互联网AI算力建设需求驱动 [2] - 国际业务收入46.20亿元，同比增长58.45%，海外自主品牌及渠道拓展成效显著 [2] - 国内其他业务（含运营商业务）收入55.15亿元，同比下降30.4%，主要因运营商资本开支收紧 [2] - 2025年综合毛利率为14.59%，同比下降2.80个百分点，主要因低毛利的AI服务器、白盒交换机等硬件产品收入占比大幅提升 [3] - 费用控制良好，2025年销售/管理/研发费用率分别为4.19%/1.20%/5.12%，同比分别变动-1.06/-0.09/-1.34个百分点 [3] 公司发展动态与展望 - 公司拟继续完成对新华三剩余股权的收购，交易完成后紫光国际对新华三的持股比例将从81%提升至87.98% [3] - 与HPE开曼的期权远期安排作为金融负债在2025年产生利息支出，影响损益-1.48亿元，该事件自2026年开始不再影响公司损益 [3] - 展望：在国产芯片加速放量的背景下，公司作为ICT全栈设备商有望受益 [4] - 服务器及机柜方面，UniPoD S80000超节点已在多个大型项目落地，并正研发下一代千卡级以上更大规模超节点，有望帮助国产GPU厂商实现Scale-up互联 [4] - 交换机方面，已发布国产化率超过95%的800G国芯智算交换机H3C S9825-8C-G，并形成系列化国产交换机产品矩阵 [4] 盈利预测与分部估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为25.56亿元、32.17亿元、39.50亿元 [5][10] - 预计2026-2028年营业收入分别为1197.61亿元、1471.00亿元、1778.29亿元 [10] - 采用分部估值法（SOTP）给予目标市值887.85亿元，各业务板块2026年预测及估值如下 [5][20][21][22][25] - 网络设备板块：预计贡献净利润15.01亿元，给予2026年PE 43倍，对应市值645.30亿元 - 服务器及存储板块：预计贡献净利润7.37亿元，给予2026年PE 23倍，对应市值169.57亿元 - 软件及系统集成板块：预计贡献净利润0.38亿元，给予2026年PE 23倍，对应市值8.67亿元 - 云计算、大数据及网安板块：预计贡献净利润0.23亿元，给予2026年PE 44倍，对应市值10.21亿元 - IT分销板块：预计贡献净利润2.58亿元，给予2026年PE 21倍，对应市值54.10亿元

投资评级与核心观点 - 报告对紫光股份维持“增持”评级，目标价为31.04元人民币，对应2026年预测市盈率(PE)为34.73倍 [1][5][23] - 核心观点：看好国内智算持续建设及2026年超节点需求放量的背景，紫光股份作为国内以太网交换机及AI服务器龙头企业有望持续受益 [1][4][5] 2025年财务业绩回顾 - 2025年实现营业收入967.48亿元，同比增长22.43%；归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%，低于此前20.40亿元的预期 [1][10] - 第四季度（4Q25）实现营业收入194.27亿元，同比/环比分别下降4%和35%；归母净利润2.82亿元，同比大幅增长3166%，环比下降22% [1] - 综合毛利率为14.59%，同比下降2.80个百分点，主要因低毛利的AI服务器、白盒交换机等硬件产品收入占比大幅提升 [3] - 费用控制良好，2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为4.19%、1.20%、5.12%，同比分别变动-1.06、-0.09、-1.34个百分点 [3] 分业务表现分析 - **ICT基础设施业务（新华三）**：2025年实现收入759.81亿元，同比增长37.96% [2] - **国内政企业务**：收入同比大幅增长48.84%至658.46亿元，主要受互联网AI算力建设需求强劲驱动，AI服务器及数据中心交换机快速上量 [2] - **国内其他业务（含运营商）**：收入55.15亿元，同比下降30.4%，主要因运营商资本开支收紧 [2] - **国际业务**：收入同比增长58.45%至46.20亿元，公司在海外持续进行地域与品类扩张，并与西班牙电信等战略客户达成合作 [2] 公司发展与股权收购 - 公司与HPE开曼的期权远期安排作为金融负债，2025年产生利息支出影响损益-1.48亿元，该影响自2026年起不再发生 [3] - 公司拟继续完成对新华三剩余股权的收购，通过定增，紫光国际收购HPE开曼持有的新华三6.98%股权，交易完成后持股比例将从81%提升至87.98% [3] 未来展望与增长驱动 - 在海外GPU供应存在不确定性、国产GPU取得突破的背景下，2026年或进入国产芯片加速放量阶段，公司作为ICT全栈设备商有望受益 [4] - **服务器及机柜**：公司UniPoD S80000超节点已在多个大型项目集群部署，并正研发下一代千卡级以上更大规模超节点，有望帮助国产GPU厂商实现Scale-up互联 [4] - **交换机**：公司发布了国产化率超过95%的800G国芯智算交换机H3C S9825-8C-G，已通过工信部进网测试，形成系列化国产交换机产品矩阵 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为25.56亿元、32.17亿元、39.50亿元（前值：27.19亿元、32.81亿元、-），调整幅度分别为-6%、-2%、- [5][10][23] - 预计2026年营业收入为1197.61亿元，同比增长23.79% [10][23] - 采用分部估值法(SOTP)，给予公司目标市值887.85亿元 [5][23] - **网络设备板块**：预计2026年贡献净利润15.01亿元，给予43倍PE，对应市值645.30亿元 [5][20] - **服务器及存储板块**：预计2026年贡献净利润7.37亿元，给予23倍PE，对应市值169.57亿元 [5][21] - **软件及系统集成板块**：预计2026年贡献净利润0.38亿元，给予23倍PE，对应市值8.67亿元 [5][21] - **云计算、大数据及网安板块**：预计2026年贡献净利润0.23亿元，给予44倍PE，对应市值10.21亿元 [5][22] - **IT分销板块**：预计2026年贡献净利润2.58亿元，给予21倍PE，对应市值54.10亿元 [5][22]