报告投资评级 - 公司评级为“买入” [7] 报告核心观点 - 核心观点：2025年公司业绩因设备及EPC订单执行进度滞后而不及预期，但运营业务量价齐升，新材料业务开始放量，且在手设备订单充裕为后续修复奠定基础，现金流状况明显改善 [1][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：全年实现营业收入62.36亿元，同比下滑13.04%；实现归母净利润22.13亿元，同比下滑18.14%；第四季度营收3.56亿元，同比下滑68.40%，归母净利润0.79亿元，同比下滑86.75% [7] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为50.88%，同比下降0.88个百分点；销售净利率为37.60%，同比下降1.23个百分点 [7] - **现金流改善**：2025年经营活动现金流净额达32.22亿元，同比增长32.57%；投资活动现金流净流出21.52亿元，同比大幅收窄 [7] - **未来业绩预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为26.74亿元、31.80亿元、36.68亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.56元、1.86元、2.15元 [2][7] - **估值水平**：基于盈利预测，2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为14.9倍、12.5倍、10.9倍；对应的企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为10.3倍、9.1倍、8.0倍 [2][7] 分业务板块分析 - **运营业务（量价齐升）**：2025年运营业务收入36.47亿元，同比增长8.21%；毛利率达62.53%，同比提升3.05个百分点；垃圾入库量1413.21万吨，同比增长6.83%；上网电量37.95亿度，同比增长4.89%；外供蒸汽量10.48万吨，同比增长48% [7] - **设备及EPC业务（短期承压，储备充足）**：2025年该业务收入21.26亿元，同比下滑43.44%；毛利率为37.39%，同比下降7.07个百分点，主要因订单执行滞后；但全年新增设备订单约46.35亿元，在手订单充裕，预计交付节奏恢复后收入将修复 [7] - **新能源新材料业务（开始放量）**： - 新材料产品：2025年收入4.21亿元，毛利率15.84% [7] - 嘉曼项目：一期2万吨生产线于7月取得经营销售许可，全年实现营收5.29亿元；二期同步推进 [7] - 盛青项目（电解镍）：一期2.5万吨产线已稳定生产，二期2.5万吨产线调试中；2025年盛青实现营收16.71亿元，为公司贡献权益法投资收益约0.85亿元 [7] - 三元前驱体：一期已产出合格试验料，并与广东邦普签署合作框架协议，年合作产量2.4万至4.8万吨、合作期三年，正式进入商业化阶段 [7] 投资建议与目标价 - 投资建议：维持“买入”评级 [7] - 目标价推导：参考同业给予2026年16倍市盈率（PE），对应合理价值为25.02元/股 [7]