财务表现与增长驱动因素 - 2025年归母净利润为7.21亿元，同比增长28.58% [2] - 2026年第一季度实现营业收入8.36亿元 [2] - 2026年第一季度净利润增长得益于财务费用压降、供热量增长及新增餐厨产能 [2] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为17.65亿元 [8] 业务板块运营情况 - 2026年第一季度生活垃圾处理业务收入为6.61亿元，占总收入核心 [2] - 2026年第一季度餐厨垃圾处理业务收入为1.10亿元 [2] - 生活垃圾与餐厨垃圾处理合计占一季度营业收入超过90% [2] - 餐厨垃圾已建成运营产能为3,520吨/日，另有300吨/日在建 [3][4] - 2026年第一季度餐厨垃圾新增710吨/日产能正式运营 [2] - 公司已有5个轻资产委托运营的餐厨项目 [4] 供热业务发展 - 2025年全年供热量为143.59万吨，同比增长14.76% [5] - 2026年第一季度供热量为49.65万吨，同比增长9.92% [2][5] - 已有14个垃圾焚烧发电项目协同开展对外供热业务 [5] - 已签署许昌市供热协议，计划未来9个月内完成配套管网建设 [5] 海外项目进展与规划 - 三个海外项目（印尼、乌兹别克斯坦）建设周期为20-24个月，预计2027年底至2028年运营 [6][7] - 越南项目处于合同商谈阶段 [6] - 三个海外项目合计资本开支约为20亿元人民币 [8] - 资本开支中约30%使用自有资金，70%通过银行借款 [8] - 公司正探索印尼、越南、马来西亚、泰国、沙特等海外市场 [7] 未来战略与业绩展望 - 未来三年现金分红累计总额不低于年均可分配利润的30% [6] - 2025年度未分配利润将用于安吉、乌兹别克斯坦、印尼等电厂建设 [6] - 未来增长点包括海外电厂运营、餐厨油脂提取量增加及“算电协同”新生态 [10] - 计划拓展“固废处理+新能源+算力服务”三位一体产业新生态 [10] 垃圾资源与产能利用 - 公司项目布局在浙江、广东、河南、湖北等人口大省，资源基础较好 [9] - 通过拓展垃圾来源（如陈腐垃圾、工业垃圾），公司产能利用率接近满产 [9]

2026 年 4 月 29 日 晨会速递 分析师点评 市场数据 总量研究 【宏观】经济工作"更大力度"的三个维度——2026 年 4 月政治局会议精神学习 开年经济整体强于预期，4 月政治局会议整体延续岁末年初以来的定调。我们理解， 当前政策发力聚焦三大维度：一是加快建设现代化产业体系，保持制造业合理比重； 二是挖掘内需潜力，通过加强水网、算力网等"六网"建设以扩大有效投资，扩大服 务消费供给，稳定房地产和资本市场，以进一步稳定居民资产负债表；三是系统应对 风险，提高能源资源安全保障水平，稳妥化解内部债务问题。 公司研究 【非银】营运利润保持稳健，新单推动 NBV 同比增长 21%——中国平安（601318.SH、 2318.HK）2026 年一季报点评(A 股：买入；H 股：买入) 2026 年一季度，中国平安归母净利润同比-7.4%；新业务价值同比+20.8%。未来随 着产品结构进一步优化及服务加持效果持续释放，全年 NBV 有望延续较好正增态势。 我们维持公司 2026-2028 年归母净利润预测 1517/1751/2060 亿元。目前 A/H 股价 对应公司 26 年 PEV 为 0.66/0.60 ...

报告行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持 (维持)” [6] - 环保行业评级为“增持 (维持)” [6] 报告核心观点 - 2026年4月23日印发的《碳达峰碳中和综合评价考核办法》标志着中国碳治理从目标宣示走向刚性考核新阶段，其影响将沿碳价、绿证、电价三条主线释放，并推动相关板块价值重估 [1] - 考核体系构建了“5+9”指标体系，5项控制指标全部达标才能评为“优秀”，1项及以上不达标则直接“不合格”，考核结果与地方领导班子选拔任用直接挂钩，问责力度空前 [1] - 考核驱动的环境价值重估将为低估值绿电运营商、高耗能行业绿电直连龙头及综合环保龙头带来投资机会 [5] 碳价主线：从履约驱动转向制度驱动 - 2026年1-3月全国碳市场碳价持续企稳，均价分别为73元/吨、77元/吨、78元/吨 [2] - 考核压力下，碳市场扩围将提速，除钢铁、水泥、铝冶炼外，新行业纳入时间节点有望提前，预计2027年碳市场将基本覆盖工业领域主要排放行业 [2] - 配额总量逐年收紧及有偿比例提升将提供长期上涨动力，预计2030年前碳价有望升至150-200元/吨区间 [2] - 碳价运行逻辑将由单纯市场供需驱动，转向市场与政策目标协同牵引 [2] 绿证主线：从自愿消纳迈向刚性需求 - 绿证价格长期处于低位，2025年以来价格仅为同期碳价的8% [3] - 《考核办法》将非化石能源消费占比列为控制指标，高耗能行业的绿电消纳要求将从“鼓励性”升级为“约束性”，绿证需求转向刚性考核 [3] - 动态监测预警制度的建立将提升数据质量，为绿证与碳市场衔接打下基础 [3] - 预计2030年绿证刚性需求有望跃升至30-33亿个，绿证价格将向碳价逐步靠拢 [3] 电价主线：碳成本与绿证收益共同推动中枢上移 - 在当前碳价与绿证价格水平下，火电碳成本和绿证收益将推动批发电价从350元/MWh增厚10%至385元/MWh，零售电价从600元/MWh增厚6%至635元/MWh [4] - 若未来碳价上涨至150-200元/吨，对应批发电价将增厚20-27%至420-443元/MWh [4] - 若绿证价格提升至与碳价持平，批发电价将增厚24-31%至436-459元/MWh [4] - 考核体系将加速电价对环境成本的传导，推动碳市场、绿证市场与电力市场形成正向循环 [4] 投资主线与重点公司 - **主线一：低估值绿电运营商龙头**，受益于电-证-碳联动下的盈利修复与估值体系切换，推荐龙源电力、三峡能源、中国电力 [5] - **主线二：聚焦高耗能行业的绿电直连龙头**，锁定绿电规避碳成本侵蚀，推荐龙净环保 [5] - **主线三：综合环保龙头**，受益于考核压力下的资源化处置溢价，且碳监测数据需求提升直接利好检测板块，推荐光大环境、瀚蓝环境、军信股份、绿色动力环保、华测检测、国检集团 [5] - 报告列出了十家重点推荐公司的目标价与投资评级，均为“买入” [9] 重点公司最新动态摘要 - **龙净环保**：2026年Q1归母净利润2.44亿元，同比增长32%，公司“环保+新能源”双轮驱动，与亿纬锂能合资设立60GWh储能电池工厂 [12] - **瀚蓝环境**：预计2025年前三季度归母净利润同比增加约2.2亿元，增幅约15.85%，并表粤丰产生协同效应 [13] - **光大环境**：2025年归母净利润39.25亿港元，同比增长16.2%，DPS提升至27港仙，分红比例42.3% [14] - **绿色动力环保**：2025年归母净利润6.18亿元，同比增长5.54%，自由现金流强劲，A/H股股息率分别为3.3%/6.6% [16] - **华测检测**：2026年Q1归母净利润1.78亿元，同比增长31%，经营性现金流净额显著改善 [16] - **中国电力**：2025年归属于普通股股东利润29.10亿元，末期派息0.168元/股，股息率达5.8% [16] - **三峡能源**：2025年Q1-Q3归母净利润43.13亿元，陆上大基地与海上风电优势突出，储能业务快速增长 [16] - **军信股份**：2025年归母净利润7.17亿元，同比增长33.62%，积极拓展国内外垃圾焚烧发电市场 [16] - **龙源电力**：2025年归母净利润45.26亿元，依托“擎源”大模型推进智能运维，国补回款改善经营现金流 [17] - **国检集团**：2025年归母净利润1.19亿元，经营性现金流同比增长34.6%至3.62亿元，深化事业部改革并加码战新产业投入 [17]

2025年度业绩快报更正 - 修正后报告期内营业总收入为5.23亿元，同比下滑15.18% [1] - 修正后归属于上市公司股东的净利润为3778.62万元，同比下滑43.43% [1] - 修正后归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4683.87万元，同比下滑43.83% [1] 首次公开发行情况 - 公司于2020年5月8日在上交所科创板上市，发行价格为24.61元/股 [3] - 首次公开发行新股2569.00万股，募集资金总额为6.32亿元，扣除发行费用后募集资金净额为5.66亿元 [3] - 最终募集资金净额较原计划少1.73亿元，原计划募集资金7.39亿元 [3] 发行费用与保荐机构 - 发行费用总计6617.21万元 [3] - 支付给保荐机构招商证券的承销及保荐费用为4804.95万元 [3] - 支付北京市君合律师事务所的律师费用为460.00万元，支付大信会计师事务所的审计、验资费用为783.02万元 [3] 上市后股价表现与分红 - 上市首日开盘报46.00元，较发行价上涨86.92%，当日收盘报52.30元，涨幅112.52% [3] - 目前该股处于破发状态 [3] - 2023年7月11日公布分红方案为每10股送2股，股权登记日为2023年7月14日 [3] 募集资金计划用途 - 原计划募集资金分别用于南堡污水零排放及资源化项目、研发中心建设项目、补充流动资金 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 2025年公司业绩受装备业务订单执行进度影响而下滑，但运营业务稳健增长，新材料业务开始贡献收入，且现金流大幅改善 [2] - 看好公司海外市场（印尼项目）拓展及新能源材料业务放量带来的未来每股收益（EPS）增长空间 [2][11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为33.6亿元、40.5亿元、45.0亿元，对应市盈率（PE）分别为10.8倍、8.98倍、8.09倍 [11] 2025年财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入62.4亿元，同比下降13.0%；归母净利润22.1亿元，同比下降18.1% [2][4] - **第四季度表现**：Q4单季度实现营业收入3.56亿元，同比下降68.4%；归母净利润0.79亿元，同比下降86.8% [2][4] - **盈利能力**：综合毛利率下降0.88个百分点至50.9%，主要受装备业务毛利率下滑影响（装备业务毛利率同比下降7.07个百分点）[11] - **费用情况**：期间费用率增加2.09个百分点至11.06%，其中管理、研发、财务费用率分别增加0.78、0.49、0.83个百分点 [11] - **现金流**：经营性现金流净额同比大幅提升32.6%至32.22亿元；收现比同比提升14.5个百分点至103%，改善明显 [11] - **资本结构**：年末资产负债率同比下降1.39个百分点至43.9%；有息负债率同比下降0.44个百分点至24.8% [11] 分业务板块表现 - **项目运营业务**：实现营收36.5亿元，同比增长8.21%；合计垃圾入库量1,413.21万吨，同比增长6.83%；上网电量37.95亿度，同比增长4.89% [11] - **设备、EPC及服务业务**：实现营收21.3亿元，同比下降43.4%，主要受订单执行进度影响；2023-2025年公司新增装备订单分别为35.5亿元、31.7亿元、46.4亿元，预计2026年订单执行和交付将加快 [11] - **新材料业务**：开始贡献收入，其中嘉曼公司（一期年产2万吨）2025年实现营收5.29亿元；伟明盛青公司（持股54.55%，未并表）2025年实现营收16.71亿元，净利润1.48亿元 [11] 业务进展与未来展望 - **海外市场拓展**：2026年3月中标两个印尼垃圾焚烧项目（巴厘岛和茂物），规模均为1,500吨/日，建设期约2年，运营期30年，投资额均不超过1.75亿美元；上网电价为0.2美元/度 [11] - **新能源业务进展**： - 嘉曼公司年产4万金吨冰镍项目进展顺利 [11] - 伟明盛青公司电解镍一期2.5万吨产线已稳定生产，二期2.5万吨产线处于调试阶段 [11] - 三元前驱体一期2.5万吨产线已产出合格试验料，二期2.5万吨产线进入调试阶段 [11] - **运营规模**：截至2025年末，公司投资控股的垃圾焚烧发电运营项目56个，餐厨垃圾处理项目22个 [11] - **股东回报**：2025年分红10.26亿元，同比提升26.2%；以2026年4月17日股价计，股息率为2.58%；未来随着资本开支稳定，分红仍有提升空间 [11] 财务预测与估值指标 (2025A-2028E) - **盈利预测**：预计归母净利润2026E/2027E/2028E分别为33.55亿元、40.52亿元、44.96亿元；对应每股收益（EPS）分别为1.96元、2.37元、2.63元 [11][16] - **估值水平**：对应市盈率（PE）分别为10.84倍、8.98倍、8.09倍；市净率（PB）分别为1.98倍、1.62倍、1.35倍 [11][16] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率（ROE）分别为18.3%、18.1%、16.7%；净利率分别为29.5%、28.7%、30.2% [16] - **增长与效率**：预计每股经营现金流分别为2.44元、3.02元、3.40元；总资产周转率分别为0.30、0.31、0.29 [16]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕环保行业的价值重估与成长机遇展开，重点关注垃圾焚烧板块的“算电协同”价值提升、环卫装备的智能化/电动化趋势，以及半导体/锂电等下游高景气领域带来的投资机会 [1][7] - 报告认为垃圾焚烧行业正经历从单纯垃圾处理向综合能源服务（供热、炉渣利用、IDC供电）的进化，其特许经营模式下的稀缺性、现金流改善及分红潜力提升构成了核心投资逻辑 [7] - 报告同时强调，环卫无人化与新能源化正迎来经济性拐点，技术降本驱动下有望加速放量，而中央财政对城市更新的支持也为固废、水务等传统环保板块注入了新的确定性 [7][12][18] 根据相关目录分别总结 1. 行业观点 1.1. 环卫无人化 - **市场高速增长**：2025年环卫无人驾驶是自动驾驶最大应用场景，项目数量占比30%，中标金额超126亿元，同比增长超150%，涉及设备约1300台 [12] - **技术路径与成本构成**：当前存在多传感器融合（成本高）与视觉融合（算法要求高）两种技术路径，1吨级环卫无人设备当前整车成本约45万元，其中软件摊销占比较高（30万元）[13][15] - **明确的降本路径**：预期未来1-2年成本下降59-62%至17-18万元，未来3-5年下降69-71%至13-14万元，主要由规模量产、国产替代及硬件配置差异共同驱动 [15][16] - **投资建议**：行业26-27年有望加速放量，建议关注劲旅环境、宇通重工、福龙马、玉禾田、盈峰环境、侨银股份 [7][17] 1.2. 政策跟踪（城市更新） - **中央财政支持**：2026年4月17日，财政部、住建部发布通知，中央财政对入围城市更新行动的城市给予定额补助，东部/中部/西部每个城市补助总额分别不超过8亿元/10亿元/12亿元 [7][18] - **支持方向**：资金重点支持城市基础设施品质提升，包括城市供水、供热、污水垃圾收集处理等改造建设 [18][19] 1.3. 环保2026年年度策略主线 - **主线1：红利价值**：重视市场化与提质增效，优质运营资产现金流价值重估 [21] - **固废（垃圾焚烧）**：国补加速回款强化分红能力，测算国补正常回款可使板块净现比从1.8提至2.1，稳态分红潜力达141%（24年平均为40%），有3倍提升空间，同时关注供热、炉渣利用及出海成长 [7][21] - **水务**：处于现金流左侧，资本开支预计下降，自由现金流改善可期，参照垃圾焚烧有分红和估值提升空间，价格改革（如水价上调）重塑成长与估值 [22] - **主线2：优质成长**：关注第二曲线、下游高景气及AI赋能 [23] - **第二曲线**：重点推荐龙净环保（环保+新能源双轮驱动）[23] - **下游成长**：重点推荐美埃科技（受益半导体&锂电强劲资本开支）、景津装备（受益锂电需求修复）[7][23] - **AI赋能**：重点推荐宇通重工，关注环卫智能化相关公司 [23] - **主线3：双碳驱动**：“十五五”为非电行业纳入考核的关键时期，关注再生资源（危废资源化、生物油）等领域 [24] 1.4. 生物油市场跟踪 - **价格周度变化**：截至2026年4月16日，中国生物航煤均价2350美元/吨，周环比上涨100美元/吨；餐厨废油均价7700元/吨，周环比上涨100元/吨；潲水油均价6850元/吨，周环比下降25元/吨 [7][26][27] - **盈利测算**：以当日价格测算，生物航煤（SAF）在得率70%、单吨成本2300元时，单吨盈利为2726元，周环比上涨539元 [40] 1.5. 环卫装备市场跟踪 - **新能源化高速渗透**：2026年1-3月，环卫车总销量20176辆，同比增长16.58%；其中新能源环卫车销量5734辆，同比大增130.65%，渗透率达28.42%，同比提升14.05个百分点 [7][42] - **市场竞争格局**：2026年1-3月，盈峰环境环卫车总销量3995辆（市占率19.80%），新能源销量1677辆（市占率29.25%），均位列第一；宇通重工新能源销量558辆（市占率9.73%），位列第二 [43] 1.6. 锂电回收市场跟踪 - **金属价格稳定**：截至2026年4月17日，电池级碳酸锂价格16.96万元/吨，周环比上涨9.1%；金属钴41.90万元/吨，周环比上涨1.9%；金属镍14.45万元/吨，周环比上涨6.8% [7][51] - **盈利微增**：根据模型测算，本周（2026/4/13-4/17）锂电回收项目平均单位废料毛利为0.01万元/吨，较前一周增加0.019万元/吨 [50] 2. 行业表现 - **板块走势**：2026年4月13日至4月17日当周，中信环保及公用事业指数上涨1.06%，表现弱于上涨1.99%的沪深300指数 [53] - **个股表现**：当周涨幅前十标的包括盈峰环境（+36.72%）、嘉戎技术（+24.48%）等；跌幅前十标的包括法尔胜（-12.67%）、伟明环保（-9.34%）等 [56][60] 4. 公司公告摘要 - **盈峰环境**：股票交易异常波动，公司核查无未披露重大事项，2025年年报将于4月28日披露 [71] - **绿色动力环保**：2025年营收35.34亿元（同比+3.97%），归母净利润6.18亿元（同比+5.54%）[71] - **旺能环境**：2025年营收32.44亿元（同比+2.23%），归母净利润7.21亿元（同比+28.58%），年度不进行利润分配 [71][72]

行业投资评级 - 报告对公用环保行业给予“优于大市”的投资评级 [1][5] 核心观点 - 报告核心观点认为，在碳中和背景下，应关注新能源产业链与综合能源管理 [21] - 核电有望迎来价值重估，其绿色价值正逐步得到国内外政策认可，若纳入绿证体系将显著提升盈利能力 [3][16][20] - 公用事业板块中，火电盈利有望维持合理水平，新能源发电盈利趋于稳健，核电盈利稳定，水电防御属性凸显，燃气及环保板块存在结构性机会 [4][21][22] 市场回顾与板块表现 - 本周（报告期）沪深300指数上涨4.41%，公用事业指数上涨0.75%，环保指数上涨4.88%，周相对收益率分别为-3.66%和0.47% [1][13][23] - 在申万31个一级行业中，公用事业及环保板块涨幅分别处于第27和第11名 [1][13][23] - 电力子板块中，火电上涨2.27%，水电下跌1.04%，新能源发电上涨4.19%，水务板块上涨1.77%，燃气板块上涨1.69% [1][24] - 个股层面，环保、火电、水电、新能源发电、水务、燃气等子行业本周多数股票上涨，并列出各板块涨幅居前的公司 [25][28][30][31][34][36][38][40] 重要事件与政策动态 - 四家央企碳资产公司（中核、华能、国家电投、中广核）成立核能方法学开发联合体，旨在推动核能纳入绿色低碳政策体系 [3][16][104] - 东北首个绿氢掺混天然气项目签约，首期计划年产氢气2500万标准立方米，年掺氢规模达千万立方米级，配套40MW风电制氢 [2][15][107] - 四部门（工信部、发改委、市场监管总局、国家能源局）联合召开座谈会，强调坚决抵制储能行业不合理、不正当竞争行为 [14][105] - 4个新疆绿电直连项目获批，合计新能源装机63万千瓦，标志着新疆新能源就近消纳改革进入实施阶段 [106] - 《中国（内蒙古）自由贸易试验区总体方案》发布，支持开展绿证交易和认证国际合作 [108] 专题研究：核电绿色价值分析 - 核能发电碳足迹因子极低，仅为0.0065kgCO2e/kWh，是全国电力平均水平的1.13%，在各种发电类型中最低 [17] - 政策层面已认可核电的绿色价值，如非化石能源消费量可从地区能源消费总量中扣除，但核电尚未被纳入国内绿证体系 [17] - 国际上对核电的认可度不断提高，欧盟法院裁定核能应被纳入绿色投资分类体系，美国通过税收抵免等政策支持核电 [18][19] - 若核电全部进入绿证体系，按绿证日均成交价6.06元/个测算，中国核电、中国广核2025年上网电量可分别带来约10.1亿元和9.84亿元的额外收入 [3][20] - 纳入绿电或绿证体系有助于核电收益“解绑”火电，平抑电价波动影响，提升竞争力并推动价值重估 [3][20] 行业重点数据一览 - **发电量**：1-2月份规上工业发电量15718亿千瓦时，同比增长4.1%。其中火电同比增3.3%，水电增6.8%，核电增0.8%，风电增5.3%，太阳能发电增9.9% [43] - **用电量**：1-2月全社会用电量16546亿千瓦时，同比增长6.1%。第二、三产业用电分别增长6.3%和8.3%，充换电服务业、互联网数据服务业用电量增速分别达55.1%和46.2% [49][53] - **电力交易**：1-2月全国市场交易电量11925亿千瓦时，同比增长25.5%。其中省内交易9543亿千瓦时，省间交易2382亿千瓦时 [55][56] - **发电设备**：截至2月底全国累计发电装机容量39.5亿千瓦，同比增长15.9%。其中太阳能装机12.3亿千瓦（同比+33.2%），风电装机6.5亿千瓦（同比+22.8%） [58] - **电源投资**：1-2月全国主要发电企业电源工程完成投资753亿元，同比增长0.2% [65] - **碳市场**：本周全国碳市场碳排放配额总成交量527，378吨，总成交额3554万元；收盘价较上周下跌0.04% [86] - **煤炭价格**：环渤海动力煤4月8日价格693元/吨，较上周提高3元/吨 [97] - **天然气价格**：4月10日液化天然气出厂价格指数为5141元/吨，较上周提高17元/吨 [99] - **代理购电价**：2026年4月全国32个省级电网区域代理购电价格多数同比下跌 [78][82] 投资策略与重点公司推荐 - **公用事业**： - 火电：推荐华电国际、上海电力 [4][21] - 新能源发电：推荐龙源电力、三峡能源、福能股份、中闽能源、金开新能、电投绿能 [4][21] - 核电：推荐中国核电、中国广核、电投产融 [4][21] - 水电：推荐长江电力 [4][22] - 燃气：推荐九丰能源 [4][22] - 装备制造：推荐西子洁能 [4][22] - **环保**： - 类公用事业：推荐光大环境、上海实业控股、中山公用 [4][22] - 科学仪器（国产替代）：推荐聚光科技、皖仪科技 [4][22] - 废弃油脂资源化：推荐山高环能 [4][22] - 报告列出了覆盖的21家重点公司的盈利预测、估值及投资评级（均为“优于大市”） [8][126]

投资评级与估值 - 报告给予洪城环境“买入”评级，当前股价为9.83元，合理价值为12.54元 [3] - 基于2026年盈利预测，参考可比公司给予13倍市盈率估值，对应目标价12.54元/股 [7] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.96元、1.02元、1.07元，对应市盈率（P/E）分别为10.2倍、9.7倍、9.2倍 [2][7] 核心财务表现与预测 - **2025年营收与利润**：2025年营业收入为74.86亿元，同比下降9.0%；归母净利润为11.93亿元，同比增长0.3%；扣非归母净利润为11.75亿元，同比增长1.5% [7] - **盈利能力改善**：2025年毛利率达到34.1%，同比提升2.4个百分点；归母净利率达到15.9%，同比提升1.5个百分点，主要得益于营收结构改善及费用管控（管理费用、财务费用分别压降9.1%、6.6%）[7] - **现金流显著增强**：2025年经营性现金流净额为19.10亿元，同比微降3.2%；投资性现金流净流出为9.76亿元，同比大幅减少48.3%；在资本开支收缩下，自由现金流（定义为经营性现金流净额+投资性现金流净额）大幅提升至9.34亿元，同比增加约8.5亿元 [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为76.12亿元、77.52亿元、79.47亿元，增长率分别为1.7%、1.8%、2.5%；同期归母净利润分别为12.39亿元、13.05亿元、13.73亿元，增长率分别为3.9%、5.3%、5.3% [2][7] 运营业务分析 - **运营业务量价齐升**：2025年污水处理量13.89亿方，同比增长10.9%，对应收入26.15亿元，同比增长4.6%，毛利率44.1%（同比+1.8pct）；自来水售水量4.1亿方，同比微降1.4%，收入9.74亿元，毛利率59%（同比+7.6pct）；垃圾焚烧量95.64万吨，同比增长5.3% [7] - **业务结构优化**：运营类业务（包括污水处理、自来水供应、垃圾焚烧等）的收入和毛利占比在2025年已分别达到84.1%和87.8%，公司营收利润结构持续改善 [7] 增长战略与项目进展 - **厂网一体化项目**：2025年公司中标8.53亿元新建区污水厂网一体化工程，相关累计投资已达50亿元，此举有望降低协调成本并提升项目回款效率 [7] - **新业务拓展**：公司积极开拓直饮水和光伏业务，2025年新增50个直饮项目，目标2026年新建60个；光伏总装机34MW，目标2026年新增并网与获批装机50MW [7] - **潜在收购**：公司正积极推动全省污水处理厂特许经营期延期有偿收购及生活污水处理项目份额收购，期待相关收购落地 [7] 财务健康状况 - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率将持续改善，分别为34.7%、35.6%、36.2%；净资产收益率（ROE）预计保持在11.5%-11.9%的稳健水平 [10] - **偿债能力改善**：资产负债率从2024年的57.3%预计持续下降至2028年的50.1%；有息负债率从2024年的29.7%预计下降至2028年的18.0% [10] - **股东回报**：公司维持50%的分红比例，基于当前股价，股息率约为4.8% [7]

投资评级与估值 - 报告给予城发环境“买入”评级，当前股价为13.70元，合理价值为17.49元 [4] - 基于2026年盈利预测，给予10倍市盈率（PE）估值，对应目标价17.49元/股 [8] - 预计2026至2028年市盈率（P/E）分别为7.8倍、7.5倍和7.2倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为6.6倍、6.2倍和5.7倍 [3][12] 核心观点与业绩总结 - 报告核心观点认为城发环境业绩稳健，现金流大幅改善 [2] - 2025年公司实现营收65.63亿元，同比微降0.72%，归母净利润12.36亿元，同比增长8.29% [8] - 营收微降及扣非净利润下滑主要因公司战略聚焦，剥离了环保工程业务（沃克曼公司），优化了业务结构 [8] - 公司经营性现金流净额在2025年大幅改善至20.82亿元，同比大幅增长93.21%，自由现金流实现转正 [8] - 公司通过贷款置换优化融资结构，2025年财务费用同比下降10.15%至5.12亿元 [8] 分业务板块表现 - **固废及环卫业务**：固废处理收入28.69亿元，同比增长1.22%；环卫业务因收购傲蓝得环境，收入达9.93亿元，同比大幅增长79.21% [8] - **运营指标**：2025年入场垃圾量1212.84万吨，同比增长3.95%；外供蒸汽量147.17万吨，同比增长9.01% [8] - **水处理业务**：收入5.13亿元，同比增长33.95%，公司在河南省内推进供排水一体化带动供水量同比大幅增长144.45% [8] - **高速公路业务**：收入13.33亿元，同比微降1.25%，毛利率提升3.57个百分点至58.19%；核心路产许平南改扩建项目被列入河南省重大项目清单，有望延长收费期限贡献稳定现金流 [8] 财务预测与关键指标 - **盈利预测**：预计2026至2028年归母净利润分别为11.23亿元、11.81亿元和12.24亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.75元、1.84元和1.91元 [3][8] - **成长性**：预计2026至2028年营业收入增长率分别为-0.1%、3.3%和2.9% [3][12] - **盈利能力**：预计2026至2028年净资产收益率（ROE）分别为10.8%、10.4%和9.9% [3][12] - **偿债能力**：预计资产负债率将从2025年的67.5%逐步下降至2028年的60.9%，有息负债率从44.4%下降至38.8% [12]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [7] 报告核心观点 - 核心观点：2025年公司业绩因设备及EPC订单执行进度滞后而不及预期，但运营业务量价齐升，新材料业务开始放量，且在手设备订单充裕为后续修复奠定基础，现金流状况明显改善 [1][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：全年实现营业收入62.36亿元，同比下滑13.04%；实现归母净利润22.13亿元，同比下滑18.14%；第四季度营收3.56亿元，同比下滑68.40%，归母净利润0.79亿元，同比下滑86.75% [7] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为50.88%，同比下降0.88个百分点；销售净利率为37.60%，同比下降1.23个百分点 [7] - **现金流改善**：2025年经营活动现金流净额达32.22亿元，同比增长32.57%；投资活动现金流净流出21.52亿元，同比大幅收窄 [7] - **未来业绩预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为26.74亿元、31.80亿元、36.68亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.56元、1.86元、2.15元 [2][7] - **估值水平**：基于盈利预测，2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为14.9倍、12.5倍、10.9倍；对应的企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为10.3倍、9.1倍、8.0倍 [2][7] 分业务板块分析 - **运营业务（量价齐升）**：2025年运营业务收入36.47亿元，同比增长8.21%；毛利率达62.53%，同比提升3.05个百分点；垃圾入库量1413.21万吨，同比增长6.83%；上网电量37.95亿度，同比增长4.89%；外供蒸汽量10.48万吨，同比增长48% [7] - **设备及EPC业务（短期承压，储备充足）**：2025年该业务收入21.26亿元，同比下滑43.44%；毛利率为37.39%，同比下降7.07个百分点，主要因订单执行滞后；但全年新增设备订单约46.35亿元，在手订单充裕，预计交付节奏恢复后收入将修复 [7] - **新能源新材料业务（开始放量）**： - 新材料产品：2025年收入4.21亿元，毛利率15.84% [7] - 嘉曼项目：一期2万吨生产线于7月取得经营销售许可，全年实现营收5.29亿元；二期同步推进 [7] - 盛青项目（电解镍）：一期2.5万吨产线已稳定生产，二期2.5万吨产线调试中；2025年盛青实现营收16.71亿元，为公司贡献权益法投资收益约0.85亿元 [7] - 三元前驱体：一期已产出合格试验料，并与广东邦普签署合作框架协议，年合作产量2.4万至4.8万吨、合作期三年，正式进入商业化阶段 [7] 投资建议与目标价 - 投资建议：维持“买入”评级 [7] - 目标价推导：参考同业给予2026年16倍市盈率（PE），对应合理价值为25.02元/股 [7]