报告行业投资评级 - 首次覆盖众安在线财产保险，给予“增持”评级，截至 2025 年 12 月的目标价为 26 港元 [1][9][71] 报告的核心观点 - 众安在线是国内互联网财险行业龙头，2024 财年按总保费计在国内非寿险行业排名第八，虽股价低迷反映市场短期担忧，但轻资本模式下营收增长潜力高于其他主要非寿险公司 [1][9][71] - 投资理据基于承保利润增长前景具吸引力、宏观挑战带来的风险有限、市场对科技投资的需求或推动股价上涨 [1][4][9] 根据相关目录分别进行总结 投资摘要 - 众安在线 2024 年总保费约 334 亿元，同比增长 13%，在国内非寿险行业排名第八，市场份额持续增长，具备规模扩张和盈利增长潜力，且资本规划可行，科技输出业务有望驱动增长 [13][15][14] 公司概况 - 众安在线成立于 2013 年 10 月 9 日，是国内首家取得保险机构牌照的互联网公司，成立时主要股东包括蚂蚁集团、腾讯计算机系统、平安保险等，截至 2024 年底，这三家公司仍是主要股东 [17] 投资利好 - 承保利润率面临结构性机遇，产品结构优化，从低利润率/高风险业务转向稳健/高利润率产品，各业务线综合成本率基本控制在 100%以内；获客成本降低，更倚仗自营渠道，2024 年自营渠道保费增至 75 亿元，占保费总额 22%，未来有望稳步优化综合成本率，2025 财年预计为 96.1% [20][24][29] - 宏观挑战对公司构成的风险有限，作为非寿险公司，保单期限短，在债券收益率下行环境下偿付压力相对较轻，资本规划可行；盈利对上证综指变动 10%的敏感性在同业中最低，为 11%，盈利波动风险较低 [34] - 市场对科技（人工智能）投资机会的需求或推动股价上涨，众安科技赋能保险，当前股价对应 1.3 倍的 2025 财年预期市净率，低于全球保险科技公司，市场热情或推动估值修复；公司利用 AI 提高运营效率，市场对科技投资机会的需求可能打开价格上涨空间 [43][44] - 稳定币主题推动近期股价上涨，5 月 27 日至 6 月 2 日股价大幅上涨 35%，或因香港通过《稳定币条例草案》，众安间接持有圆币创新科技 8.7%股份，ZA Bank 或通过储备银行及加密货币服务实现收入提振 [50][51] 业务构成 - 四大生态 - 数字生活生态：总保费从 2014 年的 7.323 亿元增至 2024 年的 162 亿元，除传统退货运费险外，推出宠物险、无人机险等创新险种，2024 年电商相关退货运费险占比 53%，宠物险总保费同比增长 129.5%，服务超 600 万宠物主，旅行产品总保费占 17%；2024 财年赔付率为 68%，费用率为 31.7%，综合成本率为 99.7%，未来增长或受非退货运费险产品品类扩充推动 [60][61] - 健康生态：是公司业务核心，保费增速略有放缓但长期增长潜力可观，总保费从 2015 年的 1.9 亿元提高至 2024 年的 103 亿元，未来有望受益于新推出的面向既往症投保客户的保险产品保持两位数增长 [62] - 消费金融生态：保险公司通过承保信用保险等参与消费金融市场，2024 财年业务板块保费同比缩水 13%，审慎的风险选择及低质量业务持续清算将有助于未来三年综合成本率管理改善 [63] - 汽车生态：与平安合作共保，2024 年汽车业务板块同比增长 29.8%，达到 21 亿元，在更多省份取得交强险业务经营资质将有助于进一步提升保费/盈利贡献 [65] - 科技输出：开发保险核心系统和场景化解决方案，2024 财年创收 9.56 亿元，同比增长 15%，预计将从国内保险客户处获取更多合同，并增强海外区域性市场合作 [66] 投资理据、估值与风险 - 投资理据：承保利润增长前景具吸引力、宏观挑战不太可能加剧偿付压力和/或盈利波动、市场对科技相关投资机会的需求创造了可观的股价上涨空间 [9][71] - 估值：基于 1.6 倍的 2025 年预期市净率，通过将净资产收益率与必要回报率挂钩计算得出，计入增长率后得到截至 2025 年 12 月的目标价 26 港元，与全球同业和国内主要同业相比，估值倍数合理 [9][56][72] - 影响评级与目标价的风险：信用保险组合敞口增速高于预期、生活消费及健康业务板块发展放缓、科技业务变现放缓 [73]