报告行业投资评级 - 首次覆盖众安在线财产保险，给予“增持”评级，截至 2025 年 12 月的目标价为 26 港元 [1][9][71] 报告的核心观点 - 众安在线是国内互联网财险行业龙头，2024 财年按总保费计在国内非寿险行业排名第八，虽股价低迷反映市场短期担忧，但轻资本模式下营收增长潜力高于其他主要非寿险公司 [1][9][71] - 投资理据基于承保利润增长前景具吸引力、宏观挑战带来的风险有限、市场对科技投资的需求或推动股价上涨 [1][4][9] 根据相关目录分别进行总结 投资摘要 - 众安在线 2024 年总保费约 334 亿元，同比增长 13%，在国内非寿险行业排名第八，市场份额持续增长，具备规模扩张和盈利增长潜力，且资本规划可行，科技输出业务有望驱动增长 [13][15][14] 公司概况 - 众安在线成立于 2013 年 10 月 9 日，是国内首家取得保险机构牌照的互联网公司，成立时主要股东包括蚂蚁集团、腾讯计算机系统、平安保险等，截至 2024 年底，这三家公司仍是主要股东 [17] 投资利好 - 承保利润率面临结构性机遇，产品结构优化，从低利润率/高风险业务转向稳健/高利润率产品，各业务线综合成本率基本控制在 100%以内；获客成本降低，更倚仗自营渠道，2024 年自营渠道保费增至 75 亿元，占保费总额 22%，未来有望稳步优化综合成本率，2025 财年预计为 96.1% [20][24][29] - 宏观挑战对公司构成的风险有限，作为非寿险公司，保单期限短，在债券收益率下行环境下偿付压力相对较轻，资本规划可行；盈利对上证综指变动 10%的敏感性在同业中最低，为 11%，盈利波动风险较低 [34] - 市场对科技（人工智能）投资机会的需求或推动股价上涨，众安科技赋能保险，当前股价对应 1.3 倍的 2025 财年预期市净率，低于全球保险科技公司，市场热情或推动估值修复；公司利用 AI 提高运营效率，市场对科技投资机会的需求可能打开价格上涨空间 [43][44] - 稳定币主题推动近期股价上涨，5 月 27 日至 6 月 2 日股价大幅上涨 35%，或因香港通过《稳定币条例草案》，众安间接持有圆币创新科技 8.7%股份，ZA Bank 或通过储备银行及加密货币服务实现收入提振 [50][51] 业务构成 - 四大生态 - 数字生活生态：总保费从 2014 年的 7.323 亿元增至 2024 年的 162 亿元，除传统退货运费险外，推出宠物险、无人机险等创新险种，2024 年电商相关退货运费险占比 53%，宠物险总保费同比增长 129.5%，服务超 600 万宠物主，旅行产品总保费占 17%；2024 财年赔付率为 68%，费用率为 31.7%，综合成本率为 99.7%，未来增长或受非退货运费险产品品类扩充推动 [60][61] - 健康生态：是公司业务核心，保费增速略有放缓但长期增长潜力可观，总保费从 2015 年的 1.9 亿元提高至 2024 年的 103 亿元，未来有望受益于新推出的面向既往症投保客户的保险产品保持两位数增长 [62] - 消费金融生态：保险公司通过承保信用保险等参与消费金融市场，2024 财年业务板块保费同比缩水 13%，审慎的风险选择及低质量业务持续清算将有助于未来三年综合成本率管理改善 [63] - 汽车生态：与平安合作共保，2024 年汽车业务板块同比增长 29.8%，达到 21 亿元，在更多省份取得交强险业务经营资质将有助于进一步提升保费/盈利贡献 [65] - 科技输出：开发保险核心系统和场景化解决方案，2024 财年创收 9.56 亿元，同比增长 15%，预计将从国内保险客户处获取更多合同，并增强海外区域性市场合作 [66] 投资理据、估值与风险 - 投资理据：承保利润增长前景具吸引力、宏观挑战不太可能加剧偿付压力和/或盈利波动、市场对科技相关投资机会的需求创造了可观的股价上涨空间 [9][71] - 估值：基于 1.6 倍的 2025 年预期市净率，通过将净资产收益率与必要回报率挂钩计算得出，计入增长率后得到截至 2025 年 12 月的目标价 26 港元，与全球同业和国内主要同业相比，估值倍数合理 [9][56][72] - 影响评级与目标价的风险：信用保险组合敞口增速高于预期、生活消费及健康业务板块发展放缓、科技业务变现放缓 [73]

宠物医疗行业现状 - 2024年城镇宠物猫犬数量突破1.2亿只，宠物经济市场规模突破3000亿元 [1] - 宠物医疗市场规模从2014年165亿元增长至2023年796亿元，年复合增长率达19.1% [3] - 行业痛点包括看病贵（同城绝育手术报价100-3000元）、收费乱、理赔难 [1][3] 行业问题分析 - 宠物医院面临高成本压力：单台超声设备价格达几十万，日均接诊仅10例 [4] - 宠物险赔付率居高不下：因诊疗不规范及用户欺诈导致的额外赔付成本占比超20% [4] - 三方矛盾：宠物主多付保费、医院压榨单客价值、保司牺牲产品力控制亏损 [4] 标准化解决方案 - 蚂蚁保联合学界及医疗机构探索诊疗标准，涵盖疾病分级、治疗方案等核心环节 [5][6] - 规范将应用于定点医院管理及理赔审核，形成"诊疗-支付"闭环 [6] - 新瑞鹏推出宠物用药目录，类比人类医保目录概念 [7] 宠物险发展前景 - 2020年起宠物险保费规模逐年翻倍，预计2025年达14亿元，渗透率1.2% [8] - 产品创新：单次赔付限额从2000元提升至1万元，出现零赔额产品 [8] - 未来可能借鉴医保DRG模式，对特定疾病设定固定赔付额 [9] 技术革新应用 - 鼻纹识别技术实现99.9%准确率，解决宠物身份识别难题 [9] - 科技推动支付体系重构，有望实现保司直接结算模式 [9]

宠物诊疗市场现状 - 宠物治疗费用差异大，同一症状价差可达千元，存在"看病贵"、"收费标准不统一"、"误诊多"、"过度诊疗频繁"等问题 [1] - 2022年国内城镇宠物猫犬数量突破1.2亿只，宠物经济市场规模约3000亿元，其中25%与宠物医疗相关 [4] - 宠物医疗产业规模复合增长率超过20%，单只宠物年均医疗支出持续提升 [4] - 国内宠物医院数量约3万家，市场竞争激烈导致部分机构通过抬高诊疗费用维系经营 [8] 宠物险发展现状与挑战 - 预计2025年宠物险规模将达到约32亿元，在保渗透率上升至逾5% [6] - 当前宠物险赔付率居高不下，部分渠道与保险公司亏损，主要原因是诊疗不规范与欺诈挤占带来的赔付成本超过20% [1][7] - 保险公司与渠道方签订盈亏对赌模式，但因赔付金额超过保费收入导致合作力度下滑 [10] - 常见猫肠胃炎规范治疗费用不超过500元，但部分机构通过过度诊疗将费用抬高至2000-3000元 [7] 行业规范与解决方案 - 蚂蚁保联合南京农业大学、新瑞鹏医疗集团等探索就医理念、诊疗标准等应用规范 [2] - 计划建立标准化诊疗体系、科学用药指南及透明化服务标准，规范涵盖疾病分级、临床表现、治疗方案等核心环节 [12][13] - 需建立疾病图谱、疾病分级、定义指征、处置方案、用药用量、收费参考等诊疗行业规范 [13] - 需建立宠物大病表、宠物重疾定义、精算模型、产品定价、理赔审核标准等保险行业规范 [13] AI技术应用 - 在事前环节，AI可提供疾病类型与诊疗建议，推荐优质宠物医院 [3] - 在事中环节，通过AI建立疾病诊断相关分组(DRG)规范诊疗费用开支 [3] - 在事后环节，AI可追溯分析不合理诊疗案例，优化诊疗方式 [3] - 蚂蚁保推出宠物鼻纹识别技术、宠物生物信息识别系统，解决宠物身份唯一性问题 [10] 未来发展方向 - 保险公司将引导投保人前往规范经营的"三好医院"与"常态医院"，识别和清退"黑产医院" [14] - 蚂蚁保基于20多种因子构建"找医院"产品，精准匹配优质宠物医院 [15] - 规范建立后将优化保险产品条款与定价，可能提高保障杠杆、取消单次赔付限额 [15] - 预计将推动宠物诊疗行业生态完善，实现医院资源的合理筛选与分层 [15]

保险主业表现 - 公司作为国内首家互联网险企，依托"保险+科技"双引擎战略，2024年总保费达334.17亿元，2018-2024年CAGR为19.9%，市占率位列国内财险行业第八，互联网财险市场份额第一 [1] - 公司连续四年承保盈利，2024年综合成本率为96.9%，投资端风格稳健，总投资收益率回升至3.4%，驱动保险分部净利润同比增长6.2%至5.88亿元 [2] 四大核心生态表现 数字生活生态 - 2024年保费同比+28.9%至161.97亿元，占公司总保费48.5%，创新业务增速达77.2%，综合成本率99.7%保持稳定，费用率优化至31.7% [2] 健康生态 - 2024年保费103.38亿元（CAGR=23.8%），占公司总保费30.9%，赔付率优化至39.0%，普惠型产品（如众民保）保费同比+177%，慢病、女性专属险种贡献增量 [2] 消费金融生态 - 2024年综合成本率大幅优化6.3pp至90.1%，底层资产质量可控（笔均借款7200元，平均期限10个月） [2] 汽车生态 - 2024年保费同比+29.8%至20.51亿元，新能源车险增速达188.4%，综合成本率94.2%优于行业 [2] 科技业务发展 - 科技分部收入6年CAGR达43%，2024年收入9.56亿元（同比+15.3%），首次扭亏为盈（净利润0.78亿元），签约98家保险产业链客户（16家跨行业客户），千万元级大单占比提升 [3] - 累计研发投入72.44亿元，占保费比例4.8%，云核心系统"无界山"支撑2024年197亿张保单处理，承保自动化率99%，工程师占比45%，专利申请463件 [3] 数字银行业务 - 数字银行ZA Bank 2024年总资产223亿港元（同比+60%）、存款194亿港元（同比+66%），均位列中国香港8家数字银行首位，净收入5.48亿港元（同比+52.6%），净亏损收窄42%至2.32亿港元 [3] - 公司为中国香港首家稳定币发行人储备银行，服务超200家Web3企业，独家合作圆币科技（金管局沙盒参与者），提供法币储备及清结算服务 [3] 未来增长预期 - 预计2025-2027年保费服务收入增速分别为11%/14%/14%，营业总收入分别为37.15/39.18/41.43亿元，归母净利润分别为9.04/10.11/12.21亿元 [4]

宠物经济市场规模 - 2024年城镇宠物猫犬数量突破1.2亿只 [1] - 宠物经济市场规模突破3000亿元 [1] 宠物医疗行业问题 - 宠物看病贵且收费标准不统一，单次诊疗费用差异大（几百元至两三千元） [2] - 误诊和过度诊疗现象普遍，如轻度猫肠胃炎可能被误诊为猫瘟 [2] - 轻度猫肠胃炎实际治疗费用一般在500元以内，但误诊可能导致费用高达两三千元 [2] 宠物理赔纠纷 - 缺乏统一诊疗规范导致用户、宠物医院与保司三方对诊疗方式与费用存在纠纷 [3] 行业规范推动 - 蚂蚁保联合南京农业大学、新瑞鹏医疗集团、瑞派宠物医院集团等探索宠物险行业规范 [5] - 规范将应用于定点宠物医院管理、就医推荐和理赔审核，确立标准化诊疗体系、科学用药指南及透明化服务标准 [5] - 新瑞鹏医务部系统梳理猫犬常见疾病的分级、临床表现、治疗方案及用药剂量等标准细则 [6] - 蚂蚁保宠物险业务负责人表示诊疗端稳定可有效释放保险理赔压力，提升金融产品实用性 [6]

行业动态 - 互联网保险平台蚂蚁保联合南京农业大学、新瑞鹏医疗集团、瑞派宠物医院集团等学界机构和宠物医院，探索宠物险行业在就医理念、诊疗标准等方面的应用规范 [1] - 相关规范将应用于定点宠物医院管理、就医推荐和理赔审核，通过医险联动确立标准化诊疗体系、科学用药指南及透明化服务标准 [1] - 国内宠物经济发展迅猛，2024年城镇宠物猫犬数量突破1.2亿只，相关宠物经济市场规模突破3000亿元 [1] 行业问题 - 宠物医疗方面存在"宠物看病贵"、"收费标准不统一"、"误诊、过度诊疗"等现象，容易引发诊疗纠纷 [1] - 宠物理赔领域缺乏统一诊疗规范，容易发生用户、宠物医院与险企三者之间对诊疗方式与费用的纠纷 [2] 解决方案 - 蚂蚁保平台基于历史数百万起理赔案例的大数据分析、宠物长期发病跟踪，洞察宠物发病规律、行业诊疗规范和收费标准 [1] - 通过理赔审核标准的持续优化，推动诊疗费用合理化下降和行业高质量发展 [1] - 借助规范在定点医院管理条例、用户就医推荐和理赔审核标准等领域的应用，让宠物诊疗有章可循、更加透明化 [2] 市场影响 - 规范实施能让消费者少花钱，提升服务体验 [2] - 有效帮助保险公司减少理赔纠纷 [2]

政策与战略布局 - 香港立法会通过《稳定币条例草案》，设立法币稳定币发行人发牌制度，为虚拟资产市场注入合规化动能，首批参与沙盒测试的机构包括圆币创新科技和京东币链科技，其中圆币科技股东之一为众安国际旗下的ZhongAn Digital Asset Group Limited [2] - ZA Bank提出"Banking for Web3"发展愿景，2024年7月成为香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行，并与圆币创新科技合作，增量法币储备资金有望提升净利息收入，稳定币相关业务将带来更多非息收入 [3] - ZA Bank构建多元Web3业务体系，包括稳定币储备银行服务、Web3企业客户基本银行服务、虚拟资产交易平台清结算服务以及零售用户加密货币交易服务，截至2024年底零售用户数突破80万，服务超3,000家企业客户，其中200家为Web3生态企业 [4] 业务表现与财务数据 - 众安保险2025年1-4月总保费破人民币百亿元，同比增长约13%，高于财险行业整体增速，产品创新如"众民保中高端医疗"和宠物险（2024年总保费突破7亿元）推动增长 [5] - 众安保险连续四年实现承保盈利，2024年综合成本率为96 9%，优于行业平均，2025年Q1保险单体净利润超5 68亿，较2024年Q1亏损9,400万大幅改善，星展银行预测2025年合并净利润超10亿元 [5] - ZA Bank为香港第一数字银行，2024年净收入达5 48亿港币，同比增52 6%，净息差扩大至2 41%，优于行业平均，2024年7月实现单月盈利，全年亏损为香港8家数字银行中最小 [6] 估值与市场观点 - 众安在线当前PB为1倍，处于上市以来16%分位，较中国财险1 2倍市净率存在折价，科技属性、盈利改善及ZA Bank价值未被充分体现 [8] - 星展银行给予众安在线"买入"评级，12个月目标价20港元，对ZA Bank估值20亿美元（众安持股43 43%对应69亿港元），剔除后核心财险业务估值仅0 7倍PB [8] - 国金证券预计众安在线2025年净利润超9亿元，同比增50%，维持"买入"评级，认为稳定币法案打开想象空间 [9]

核心观点 - 众安保险推出的众民保中高端医疗险凭借宽松核保条件、低价和特色服务迅速成为市场热点，10天内销售额突破1亿元[4][10] - 该产品解决了健康险三大痛点：降低健康审核门槛、满足医改后高端医疗需求、价格仅为同类产品40%[6][7][9][10] - 行业对产品"赔本赚吆喝"存在争议，首年赔付率普遍突破精算假设，可能引发后续经营风险[10][12] - 众安保险战略转型意图明显，希望通过健康险突破数字生活业务亏损困境[17][19][23] 产品特点 - 核保宽松：接受一般既往症患者（高血压/糖尿病/结节等），取消高危客户风控[7][8] - 服务特色：覆盖特需部/VIP部医疗服务，提供156种院外高价特药[9] - 价格优势：35岁男性年保费806元，低于同类40%，仅为高端医疗零头[10] 市场表现 - 发售10天销售额超1亿元[4] - 通过电梯广告和7天无风控窗口期快速获客[2][10] - 吸引40岁左右中产人群，保单价格提升至千元级[23] 公司战略 - 转型背景：数字生活板块承保成本率达99.7%，退运险承保亏损1.09亿元[17] - 流量困境：年推广费用峰值45.66亿元（日均1250万），自营渠道保费下降2%[18][19] - 突破路径：联合经代公司布局线下，切入中端医疗空白市场[21][22][23] 行业影响 - 推动健康险产品创新：首次实现"带病投保+0元起赔+105周岁可投"[4] - 加剧市场竞争：价格拉至行业新低，可能引发赔付率恶化[10][12] - 开辟新赛道：中端医疗尚无垄断者，医改催生中产需求[23]

核心财务表现 - 2024年公司实现营业收入341.3亿元，同比+1.8%，保险服务收入317.4亿元，同比+15.3% [2] - 归母净利润6.0亿元，同比+105.4%（可比口径），其中下半年同比+657.1% [2][3] - 承保利润9.9亿元，同比-24.4%，综合成本率提升1.7pct至96.9% [2][4] 投资收益率 - 集团净投资收益率2.0%（同比-0.2pct），总投资收益率3.4%（同比+0.7pct） [2] - 保险板块净投资收益率2.3%（同比+0.1pct），总投资收益率3.4%（同比+1.5pct），境内保险总投资收益同比+85.4%至13.4亿元 [3] 保险业务分板块表现 健康生态 - 保费收入103.4亿元（同比+5.4%），非标体产品"众民保"保费同比+177%至7.7亿元 [5][6] - 综合成本率95.7%，同比+8.5pct，受赔付率和费用率双升影响 [4] 数字生活生态 - 保费收入162.0亿元（同比+28.9%），占比48.5%（同比+5.9pct），宠物险保费同比+130%至近7亿元 [6] - 综合成本率99.7%，同比+0.2pct [4] 消费金融生态 - 保费收入48.3亿元（同比-12.9%），承保在贷余额242.0亿元（较上年末-10.7%） [6] - 综合成本率90.1%，同比-6.3pct，因风控措施优化 [4] 汽车生态 - 保费收入20.5亿元（同比+29.8%），新能源车险保费同比+188.4%，占比超12% [7] - 综合成本率94.2%，同比-1.2pct [4] 渠道与用户运营 - 自营渠道保费74.6亿元（同比-2.0%），人均保费+17.6%至788元，续保率91.0%（同比+2.7pct） [8] 科技业务 - 科技输出收入9.6亿元（同比+15.3%），净利润0.8亿元（上年同期亏损4.7亿元） [9] - 研发投入8.5亿元（同比-29.0%），聚焦AI、区块链等领域 [9]

蚂蚁保发展历程 - 2010年支付宝联合淘宝推出退货运费险，成为电商市场标配[3] - 2016年成立互联网保险优选平台蚂蚁保，从单一险种扩展至全系列[3] - 2024年平台覆盖健康险、家财险等全险种，连接90家保险公司和6亿用户[3][5] - 2023年平台在售产品达1264款，累计理赔231亿元[5][10] 产品战略演变 - 早期尝试赏月险等创新险种失败后转向健康险赛道[5] - 2017年联合人保健康推出首款互联网长期医疗险"好医保"，半年后推出6年续保版本[5] - 2024年好医保迭代至终身续保版本，成为行业里程碑产品[5] - 产品策略从爆款单品扩展至全险种平台，耗时6年完成转型[6] 平台运营机制 - 建立"五维评分模型"评估产品力，覆盖50+细分险种[8] - 通过性价比、投保门槛等5个维度拆解产品指标，实现标准化评分[8] - 双盲测试显示模型与专家评分一致性达85%[8] - 推出"金选"标识降低用户选择门槛[8] 理赔服务体系 - 开发"安心赔"系统实现理赔智能化，自动识别107种医疗凭证[10] - 门诊险/住院医疗险理赔时效缩短至2/4个工作日[10] - 建成覆盖10万+医疗机构的"医院库"，前置化解理赔争议[12] - 2023年获官方授权设立调解工作室处理复杂纠纷[11] 品牌与生态建设 - 2023年10月首次启用全球品牌代言人刘亦菲[3][14] - 与保险公司合作周期长达8年，形成成熟生态[14] - 平台定位从产品供给转向专业服务体系建设[14]