报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营收和扣非净利润实现高速增长，油电并举战略下全品类销量正增长，单车盈利显著提升 [1] - 公司高端化与出海战略加速推进，极氪品牌私有化后成效凸显，海外市场拓展迅速，新能源出口同比大增240% [2] - 公司研发投入效率提升，正全面加速AI赋能，目标打造“整车级超级智能体”，并计划在2026年实现L3级智驾量产 [3] - 基于强劲的出海势头和新车型上市，预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，对应市盈率估值具有吸引力 [3] 财务与运营表现 - **2025年业绩概览**：2025年实现营业收入3452.3亿元，同比增长43.7%；归母净利润168.5亿元，同比增长1.3%；扣非归母净利润180亿元，同比增长93.9% [1] - **销量与盈利**：2025年整车销量302.5万辆，同比增长39%，其中燃油/插混/纯电同比分别增长4%/97%/86% [1]。单车盈利（扣非归母净利润/销量）为0.6万元，同比增长40% [1] - **分品牌表现**：银河品牌销售123.6万辆，同比增长150%，销量贡献超40% [1]。极氪品牌高端化成效显著，极氪009连续两年蝉联40万以上MPV销量第一，极氪9X上市后至年底销量超2.2万台，带动品牌12月交付突破3万辆 [2] - **季度表现**：2025年第四季度销售86万辆，环比增长13%；毛利率为16.9%，环比提升0.3个百分点；扣非归母净利率为3.7%，环比下降1个百分点；单车盈利为0.5万元，环比下降16.6% [1] - **费用控制**：受益于“一个吉利”战略及品牌整合，2025年销售/行政费用率分别下降0.04/0.39个百分点 [2] - **研发投入**：2025年总研发投入（费用化+资本化）219亿元，同比增长8.3%，但投入占比同比减少13.5%，显示研发效率提升 [3] 战略与未来展望 - **高端化战略**：极氪聚焦中高端市场，极氪8X在2026年第一季度预售38分钟小定破万，高端车型销量增加预计将带动单车盈利提升 [2] - **出海战略**：2025年新能源出口12.4万辆，同比增长240% [2]。公司在墨西哥、智利的子公司已全面运营，GEA架构产品陆续投放 [2]。2026年将进一步增加海外KD业务布局和渠道数量，聚焦欧洲、东欧、东盟等市场，销售目标64万台，同比增长超50%；2026年1-3月已实现出口20.3万台，同比增长126% [2] - **产品与销量目标**：2026年公司有多款重磅车型待推出，目标销量345万辆，同比增长14% [3] - **智能化布局**：公司将以全域AI 2.0为技术底座、千里浩瀚G-ASD为智驾核心，通过舱驾融合、智驾平权与AI全链路渗透，打造“整车级超级智能体” [3]。目标在2026年实现千里浩瀚H9的L3级量产落地，并实现Robotaxi规模化运营 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为220亿元、257亿元、305亿元 [3] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [3]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[3] 报告核心观点 - 2026-2027年新能源汽车购置税补贴政策调整，插电式（含增程式）混合动力乘用车的纯电动续驶里程要求从不低于43公里提升至不低于100公里，提升幅度超100%[5][9] - 静态测算显示，2025年上半年约203万辆插混+增程乘用车中，WLTC续航在43~100km（含43，不含100）的车型上险量占比约41%，意味着可能有约40%的车型在2026-2027年无法享受购置税减免，尤其对7~20万元紧凑型、中型插混车型（以比亚迪等经济型插混车型为代表）造成影响[5][9] - 尽管政策调整可能导致纯电与插混/增程车型价差缩小，但报告认为这未必必然导致插混/增程车型销量大幅承压，消费者续航焦虑、车型定位及纯电版本续航等因素同样影响购买决策[5][21] - 在续航提升带来的成本增加预期下，主机厂的产品力、品牌力及成本管控能力将成为竞争关键[5] - 报告预计伴随优质供给推出，新能源汽车销量仍能实现增长[6] 政策影响分析 - 2025年10月9日，工信部等三部门发布公告，明确2026-2027年享受购置税减免的插混/增程车型技术指标[5][9] - 政策调整后，主机厂如比亚迪已积极推出符合新规的长续航版本车型，售价普遍较老款低续航版本提升大几千至1万元+不等[5][14] - 以秦PLUS为例，新款纯电版本比插混版本价差从老款的3~4万元收窄至1~2万元[5][21] 主机厂竞争策略 - 报告以比亚迪为例，指出其竞争策略可能分为两类：一是继续走性价比路线（如秦PLUS DM-i、海豹05 DM-i），考验品牌力与成本管控能力；二是走高价值路线（如海狮06 DM-i），比拼产品力与品牌力[5][16][17] - 比亚迪新款长续航版本车型在终端未大规模降价的情况下，若本品竞争力高于竞品，则对销量的影响或有限[5][14] - 从盈利能力看，电池成本增加的同时售价也有所提升，若销售表现良好，主机厂盈利能力未必受较大负面影响[20] 细分市场与车型案例 - 不同车型的纯电/插混价差与销量占比无完全相关关系，例如问界M8 6座版增程版本9月批发销量占比高达82%，而智界R7增程版本同期占比仅为36%，反映出车型定位和消费者需求差异的影响[6][21][22] - 报告列举了多款车型的详细配置与价差对比，包括比亚迪、零跑、深蓝、问界、智界等品牌，以说明市场竞争态势[16][17][18][22] 投资建议关注方向 - 受新能源汽车购置税补贴退坡影响较小的高端车企，如江淮汽车等[6] - 新车周期强势，有望较好对冲补贴退坡影响的车企，如吉利汽车、零跑汽车等[6] - 有望通过自动驾驶等技术创新创造额外需求的车企，如理想汽车-W、小鹏汽车-W[6]