投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，但提及了“上次评级”字段，表明其维持了之前的判断 [1] 核心观点 - 2025年公司经营承压，收入与利润均出现下滑，但通过主动去库存为未来发展打下基础 [1][2] - 2026年第一季度经营呈现明显改善迹象，收入与利润实现双位数增长 [1][2] - 公司计划在2026年立足“有质量的增长”，从渠道、品牌、产品三方面进行突破 [5] - 公司延续高分红传统，拟每10股派发现金红利3.85元（含税），分红率（含回购等）约100% [1] 2025年经营业绩分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入25.85亿元，同比下降14.16%；实现归母净利润3.36亿元，同比下降37.95% [1] - **季度表现**：2025年第四季度收入9.58亿元，同比下降14.75%；归母净利润1.77亿元，同比下降29.04% [1] - **业绩压力原因**：主要受线下渠道销售疲软及公司主动进行全渠道库存清理影响 [2] 2026年第一季度经营改善 - **整体业绩**：2026年第一季度实现营业收入6.13亿元，同比增长14.30%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长15.10%；扣非归母净利润0.61亿元，同比增长24.18% [1] - **改善迹象**：收入与利润均实现双位数增长，经营出现改善 [1][2] 分渠道与分产品表现 (2025年) - **线上渠道**：收入11.47亿元，同比增长2.37%，占比提升至44.38%；毛利率50.21%，基本保持稳定 [3] - **直营渠道**：收入6.63亿元，同比下降9.83%；毛利率63.01%，下降4.85个百分点；门店494家，净增9家；年均单店销售收入134.30万元，同比下降11.47% [3] - **加盟渠道**：收入4.64亿元，同比下降44.51%；毛利率48.80%，下降6.77个百分点；门店899家，净减少88家 [3] - **团购及其他渠道**：收入3.10亿元，同比微增0.12% [3] - **分产品收入**：套件类收入10.32亿元（-13.61%），被芯类收入10.13亿元（-15.60%），枕芯类收入2.04亿元（-5.90%），其他类收入3.37亿元（-15.96%） [3] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年整体毛利率为53.20%，同比下降2.85个百分点；2026年第一季度毛利率为52.31%，同比下降2.16个百分点，延续承压态势 [4] - **期间费用率**：2025年期间费用率为38.01%，同比上升1.75个百分点。其中销售费用率32.40%（+4.77pct），主因收入规模下降及电商内容运营、直播矩阵建设投入增加；管理费用率3.36%（-0.17pct）；研发费用率2.62%（-0.55pct） [4] - **2026Q1费用优化**：期间费用率38.46%，同比下降4.88个百分点，费用优化带动利润表现较好 [4] 现金流与资产状况 - **经营活动现金流**：2025年经营活动现金流净额5.58亿元，同比增长52.5%，现金流表现明显优于报表利润 [4] - **存货**：2025年末存货为7.04亿元，同比下降7.73%，库存清理成效显著 [4] 未来发展规划 (2026年) - **渠道**：构建新型经销商合作关系，赋能渠道提升终端运营能力 [5] - **品牌**：实施全国性品牌形象焕新计划，打造品牌体验中心 [5] - **产品**：通过产品矩阵形式推出大单品，打造线下爆品及线上渠道专属大单品 [5] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.02亿元、4.62亿元、5.24亿元 [5] - **增速预测**：预计2026-2028年营业收入分别为30.29亿元（+17.2%）、33.98亿元（+12.2%）、36.88亿元（+8.5%） [6] - **估值水平**：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为15.24倍、13.23倍、11.67倍 [5][6]