项目概况与战略意义 - 中核集团江苏徐圩核能供热发电厂1号机组核岛于1月16日开始混凝土浇筑，是“十五五”开局之年中国开工的首台核电机组 [1] - 该项目是全球首个核能与石化大规模耦合项目，开创了核能应用新场景，旨在实现核电站与国家级石化产业基地的能效互补和高效联动 [1] - 项目将为全球发展中国家实现工业现代化和“双碳”目标贡献中国方案，并为全球“双碳”目标实现注入动能 [1] 项目定位与市场需求 - 项目位于国家七大石化产业基地之一的连云港石化产业基地，该基地规划面积约61.34平方公里，建设总规模为4000万吨级炼油、600万吨级乙烯、700万吨级芳烃 [2] - 蒸汽是石化生产的核心能源介质，连云港石化产业基地每小时对高中低压蒸汽的最大需求量达13141.3吨，其中中低压蒸汽需求达9246吨/小时 [3] - 过去蒸汽生产依赖化石燃料，高能耗模式不符合“双碳”战略需求，核能供汽提供了绿色转型解决方案 [3] 环境效益与供应规模 - 核能供汽碳足迹是燃煤热电联产蒸汽的1/600，是天然气热电联产蒸汽的1/100 [5] - 此前运行的田湾核电站蒸汽供能项目一年输送超317万吨清洁蒸汽，相当于减少燃煤26.42万吨，减排二氧化碳70.66万吨 [5] - 徐圩项目建成后年供应蒸汽6500万吨，可满足石化园区70%的用汽需求 [5] - 项目一期工程投产后，年供应工业蒸汽3250万吨，最大发电量超115亿度，每年可减少燃煤726万吨，减少排放二氧化碳1960万吨 [5] 技术方案与创新 - 项目是全球首个将压水堆与高温气冷堆耦合运行的项目，采用“华龙一号”（三代）和高温气冷堆（四代）技术组合，实现“工业供热为主、兼顾电力供应” [7] - 创新应用“核反应堆-汽轮发电机组-供热系统”协同运行模式，可根据园区热需求灵活实施“以热定电”或“热电联供” [7][8] - “华龙一号”负责稳定发电和制备饱和蒸汽，高温气冷堆作为“蒸汽升温升压器”，主蒸汽温度达541摄氏度，高温蒸汽最高可达900摄氏度，满足化工高温需求 [7] 安全设计与工程创新 - “华龙一号”采用能动与非能动相结合的设计，具备60年设计寿命等先进特征，安全性达国际先进水平 [8] - 高温气冷堆具有固有安全性，事故下可自然冷却，不会发生堆芯熔毁和放射性泄漏 [9] - 项目在全球首次采用核电工程总承包模式下的全厂址建造服务，并应用建筑信息模型、智能焊接等技术提升建造效率和质量 [9] 行业示范与产业链影响 - 核能供汽模式未来可广泛应用于冶金、造纸、建材、海水淡化等用汽量大、要求连续清洁的行业 [10] - 项目规模化应用将带动上游特种耐高温合金、核级石墨等新材料和高端装备研发，以及中游工程设计服务公司协同发展 [10] - 项目作为科技示范工程，可推进高温气冷堆技术产业化，为超高温工艺、制氢研发奠定基础，巩固中国四代核电技术领先地位 [11] 国际竞争力与市场前景 - “华龙一号压水堆+高温气冷堆”综合能源解决方案，将升级为中国先进能源系统和零碳发展模式的输出载体 [12] - 该方案对需要发展工业又面临减排压力的发展中国家，以及希望改造高耗能工业的发达国家具有极强吸引力，将提升中国核能产业的国际影响力和话语权 [12]

项目投产与规划 - 海南核电“和气一号”项目于11月21日正式投产运行，最大供汽能力为每小时50吨，利用海南核电1、2号机组作为热源 [1] - 全球首个高温气冷堆与压水堆耦合工业供汽项目“江苏徐圩核能供热厂”已获核准，福清核电蓝色产业园供汽项目已开工建设 [2] - 除江苏核电和海南核电外，漳州能源等单位也在积极为核能供汽项目做准备 [2] 政策支持与行业意义 - 《2024—2025年节能降碳行动方案》明确提出有序推进蒸汽驱动改电力驱动，鼓励大型石化化工园区探索利用核能供汽供热 [1] - 《2030年前碳达峰行动方案》明确开展核能综合利用示范 [1] - 核能供汽被定位为推动石化化工等高耗能产业绿色转型发展的一种途径 [1] 减排效益与碳价值 - 经测算，核能供汽碳足迹是燃煤热电联产蒸汽的1/600，是天然气热电联产蒸汽的1/100 [1] - 行业计划编制核能供汽碳足迹量化标准，搭建动态跟踪平台以量化减排效应和创造碳价值 [1] 专家观点与发展建议 - 专家认为利用核电余热提供工业蒸汽是实现碳中和的重要举措，建议建设零碳工业产业园并研究动态电价以降低成本 [2] - 建议聚焦传感器精度提升、吸收耦合优化等关键技术以降低项目成本，提升技术竞争力 [2] - 呼吁加快构建核能供汽技术标准、安全规范和碳足迹核算体系，并推动标准与国际接轨 [2]

项目核心意义 - 标志着公司从单一核能发电向综合能源供应基地转型 [2] - 标志着我国核能综合利用在发电、居民供暖后进入工业供汽领域 [2] - 项目具有绿色安全、稳定高效的特点 [2] 项目技术与运营细节 - 项目名称为“和气一号”，由海南核电有限公司与海南清洁能源高新技术产业园开发投资集团有限公司共同投资建设 [2] - 依托海南核电1、2号机组的成熟技术基础，构建“核电机组—换热站—园区企业”三级能源传输体系 [2] - 采用隔离热交换技术，蒸汽介质全程无接触，最大供汽能力为每小时50吨 [2] 项目经济性与未来前景 - 与传统供汽模式相比，园区企业的蒸汽使用费用将减少约30% [2] - 未来可与“玲龙一号”小堆蒸汽供应体系无缝衔接，成为小堆技术在工业供汽领域规模化应用的示范平台 [2] - 有助于进一步拓展小堆多用途应用场景、提升核能综合利用效率与经济价值 [2]

项目进展与意义 - 海南核电核能供汽项目正式进入调试供汽阶段，首次向相邻企业稳定输送工业蒸汽 [1] - 标志着核能综合利用从单一发电、居民供暖迈入工业供汽新阶段 [1] 技术模式与能力 - 项目依托海南核电1、2号机组，采用“核电机组—换热站—园区企业”三级能源传输体系 [3] - 最大供汽能力达每小时50吨，为园区企业提供安全清洁、稳定可靠的工业能源保障 [3] 经济性与未来发展 - 与传统供汽模式相比，示范区内企业的蒸汽使用费用将减少约30% [5] - 项目可与“玲龙一号”小堆蒸汽供应体系无缝衔接，成为小堆技术在工业供汽领域规模化应用的示范平台 [5] - 此举旨在进一步拓展小堆多用途应用场景、提升核能综合利用效率与经济价值 [5]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度业绩低于预期，主要受所得税补税和新能源业务归母净利润下滑影响 [7] - 报告指出公司在建及核准待建机组数量达19台，装机容量约22GW，将在十五五期间陆续投产，为公司中长期成长性提供保障 [7] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为91.9亿元、92.8亿元、102.2亿元，对应同比增长率分别为4.7%、1.01%、10.13% [7] - 按照2024年分红率计算，公司2025-2027年股息率预计分别为2%、2%、2.2% [7] 基本数据 - 截至2025年10月30日，公司收盘价为9.38元，一年内最高/最低价为10.58元/8.37元 [3] - 公司总市值为192,927.86百万元，流通市值为177,125.21百万元，总股本为20,568.00百万股 [3] - 公司资产负债率为68.94%，每股净资产为5.62元/股 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025E-2027E营业收入分别为82,075百万元、86,317百万元、97,042百万元，同比增长率分别为6.22%、5.17%、12.42% [6] - 预测公司2025E-2027E归母净利润分别为9,189百万元、9,282百万元、10,222百万元，同比增长率分别为4.69%、1.01%、10.13% [6] - 预测公司2025E-2027E每股收益分别为0.45元、0.45元、0.50元，净资产收益率ROE分别为7.95%、7.67%、8.05% [6] - 当前股价对应2025E-2027E的市盈率P/E分别为21.00倍、20.78倍、18.87倍 [6] 2025年第三季度业绩分析 - 2025年第三季度公司实现营业收入206.62亿元，同比增长5.72%，实现归母净利润23.4亿元，同比下滑23.5% [7] - 第三季度核电归母净利润下滑明显，分析认为核心原因包括市场化电价下降、其他收益下滑以及所得税大幅增长，其中所得税同比增加约5亿元 [7] - 第三季度新能源归母净利润大幅下滑，前三季度新能源发电量333.6亿千瓦时，同比增长34.8%，但归母净利润同比下降68%，受电价下降和归母比例稀释影响 [7] - 第三季度公司实现核电发电量511.5亿千瓦时，同比增长10%，增长主要来源于海南核电、福清核电和漳州核电 [7] 业务发展与项目进展 - 公司积极推进核能多用途利用，全国首个工业领域核能供汽项目"和气一号"已稳定供汽累计超300万吨 [7] - 截至2025年6月底，公司拥有在建及核准待建机组19台，其中已开工机组超15GW [7] - 预计2027-2028年公司将迎来核电机组投产高峰期，经营现金流有望持续提升，为提高分红奠定基础 [7] 财务预测摘要 - 预测公司2025E-2027E营业收入分别为82,075百万元、86,317百万元、97,042百万元，营业成本分别为49,515百万元、53,020百万元、60,023百万元 [8] - 预测公司2025E-2027E毛利率分别为39.67%、38.58%、38.15%，净利率分别为21.11%、20.28%、19.87% [8] - 预测公司2025E-2027E资产总额分别为718,570百万元、778,803百万元、839,143百万元，负债总额分别为495,713百万元、542,321百万元、587,657百万元 [8] - 预测公司2025E-2027E经营现金流净额分别为47,141百万元、48,520百万元、54,305百万元，同比增长率分别为15.77%、2.93%、11.92% [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司核电行业寡头地位和较强技术实力 [1][3] 核心观点 - 2025H1公司实现营业收入409.73亿元 同比增长9.4% 归母净利润56.66亿元 同比下降3.66% 主要受电价下降影响 [3] - 销售毛利率45.3% 同比下降2.2个百分点 净利率27.1% 同比下降1.9个百分点 [3] - 新增装机规模显著增长 有效对冲电价下行压力 整体经营业绩保持稳健 [1][3][4] 装机规模与发电量 - 截至2025年6月末 控股核电装机25.00GW 同比增长5.3% 风电装机10.34GW 同比增长36.8% 光伏装机22.88GW 同比增长54.5% [4] - 2025H1核电发电量998.61亿千瓦时 同比增长12.0% 风电发电量102.23亿千瓦时 同比增长34.0% 光伏发电量116.92亿千瓦时 同比增长37.3% [4] - 售电收入方面 核电327.83亿元 同比增长6.7% 风电28.01亿元 同比增长12.1% 光伏44.78亿元 同比增长29.5% [4] 电价与盈利能力 - 平均电价全面下降 核电0.396元/千瓦时 同比下降约0.020元 风电0.317元/千瓦时 同比下降约0.062元 光伏0.438元/千瓦时 同比下降约0.026元 [4] - 毛利率出现分化 核电毛利率45.83% 同比下降0.12个百分点 风电毛利率46.34% 同比下降8.69个百分点 光伏毛利率44.75% 同比下降16.28个百分点 [4] - 田湾核电平均电价0.391元/千瓦时 同比下降0.029元 福清核电平均电价0.416元/千瓦时 同比下降0.020元 [4] 技术发展与创新 - 江苏田湾3、4号机组完成供热改造 每年可提供480万吨工业蒸汽 核能供汽经济性优于化石燃料 [5] - 四代热堆堆芯出口温度更高 能拓宽工业领域应用场景 四代快堆能提高天然铀资源利用率 [5] - 我国首台第四代百万千瓦商用快堆CFR1000完成初步设计 核能发展"三步走"战略取得重大进展 [5] 财务预测与估值 - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润95.25/105.86/113.76亿元 原预测108.24/117.10/126.95亿元 [3] - 预计2025-2027年EPS 0.46/0.51/0.55元 对应PE 19.5/17.5/16.3倍 [3][6] - 预计2025-2027年营业收入824.52/907.32/1034.47亿元 同比增长6.7%/10.0%/14.0% [6] - 预计毛利率持续收窄 2025-2027年分别为40.3%/40.0%/39.2% [6]