投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 洪城环境2025年上半年业绩稳健，归母净利润同比增长0.68%至6.09亿元，扣非归母净利润同比增长0.31%至6.05亿元，降本控费成效显著 [8] - 水务业务表现稳健，污水收入同比增长12.32%至13.90亿元，供水毛利率提升2.48个百分点至49.40% [8] - 资本开支同比大幅减少62.88%至4.35亿元，自由现金流改善，资产负债率下降2.96个百分点至57.27% [8] - 供水管网折旧年限从15年延长至35年，预计2025年下半年减少折旧3864万元，直接贡献利润增量 [8] - 公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%测算2025年股息率达5.35%，兼具高分红与稳健增长特性 [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入36.87亿元，同比下降6.54%，但销售毛利率提升1.18个百分点至33.37%，净利率提升0.63个百分点至17.85% [8] - 期间费用率下降0.22个百分点至10.18%，其中管理费用同比下降13.13%，财务费用同比下降17.61% [8] - 有息负债总额78.59亿元，同比减少1.77%，综合融资成本下降0.44个百分点至2.11% [8] - 经营活动现金流净额3.45亿元，同比下降43.39%，应收账款较期初增加4.56亿元至29.90亿元 [8] 业务分部表现 - 供水业务：营收4.36亿元，同比下降4.08%，毛利率提升至49.40% [8] - 污水业务：营收13.90亿元，同比增长12.32%，毛利率微降0.14个百分点至42.31% [8] - 燃气业务：营收13.28亿元，同比下降6.97%，毛利率下降3.22个百分点至9.04%，子公司南昌燃气集团净利润同比下降53.07%至0.37亿元 [8] - 固废业务：营收3.82亿元，同比下降2.80%，毛利率下降1.49个百分点至37.93%，子公司鼎元生态净利润同比下降7.60%至0.75亿元 [8] - 水务工程：营收4.32亿元，同比下降41.16%，毛利率提升3.22个百分点至20.06%，主要因厂网一体化项目投入减少 [8] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.51/13.07/13.63亿元，同比增长5.11%/4.48%/4.31% [1][8] - 对应EPS分别为0.97/1.02/1.06元/股，PE分别为9.37/8.97/8.60倍 [1][8] - 2025年预测营业收入85.01亿元，同比增长3.34% [1][9] - ROE预计从2024年的12.67%逐步降至2027年的10.68%，资产负债率从57.33%降至50.88% [9] 行业与公司前景 - 水务运营资产具备量价刚性特征，直饮水与厂网一体化业务打开增量空间 [8] - 行业水价市场化改革与污水顺价推进有望推动板块价值重估 [8] - 当前股价9.13元，对应市净率1.26倍，总市值117.24亿元 [6][7]

技术创新与设备优化 - 调整循环流化床锅炉原煤结构减少磨损 优化风煤配比使炉膛内流动和压力更稳定 [2] - 采用防磨网联技术增强炉膛内壁耐磨能力 规范浇铸料使用提高锅炉运行时间 [2] - 利用光纤通信技术实现高压变电站无人值守 提高供电稳定性 [2] - 将锅炉面式减温器改为混合式减温器 每小时节电97千瓦时 排烟温度下降8℃至10℃ 锅炉热效率提高0.5% [3] - 优化汽轮机通流结构增加进汽流量 机组发电能力提高10% 年创效3000万元 [3] 能源系统重构与效率提升 - 完成200余项技术攻关项目 5年累计创效5.2亿元 利润贡献率达18.5% [3] - 整合优化3座66千伏高压变电站 供电能力增长134% 保障碳纤维产业链集群供电 [3] - 引入低成本蒸汽使总供应能力提高16% 改造水场系统使制水能力提升10% [3] 环保减排与绿色发展 - 优化脱硝设备改造方案 实现烟气排放全部达到超低排放标准 [4] - 封闭改造污水水解酸化池和高密沉淀池 收集处理恶臭气体降低周边异味 [4] - 新建污水采用三级处理方案 日处理量提高2万吨 有效去除污染物 [4][5]