投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [8][10][101] 核心观点 - 泉阳泉作为东北区域矿泉水代表品牌，受益于吉林省对“新三宝”（人参、矿泉、松花砚）的宣传和长白山旅游热，品牌影响力正逐步提升 [3][5][17] - 公司于2026年1月启动亏损资产剥离，若剥离顺利，其盈利能力有望迈上新台阶 [3][6][40] - 公司是吉林省矿泉水龙头，背靠长白山优质水源，产品以高性价比为核心竞争力，在吉林省内占据领先地位，并正积极向辽宁、黑龙江、北京等“两翼”市场扩张，未来成长性可期 [3][7][8][84] 公司概况与业务转型 - 公司前身为吉林森工股份有限公司，1998年上市，原主营木材相关产业 [6][18] - 2017年通过重大资产重组并入矿泉水与园林业务，2020年更名为吉林泉阳泉股份有限公司以聚焦主业 [6][18] - 2025年9月新管理层上任，2026年1月公告拟公开挂牌转让全资亏损子公司苏州工业园区园林绿化工程有限公司（2024年亏损0.58亿元）100%股权，标志着亏损资产剥离正式开启 [6][40] - 截至2025年第三季度，吉林省国资委通过中国吉林森林工业集团有限责任公司及其一致行动人合计持有公司30.93%股权，公司为国有控股企业 [19][23] 业务结构与财务表现 - 2024年公司总收入为11.98亿元，归母净利润仅0.06亿元，主要受门业、园林绿化等非主营业务拖累 [24] - 2024年收入结构：矿泉水业务占比68.58%，门业占比15.48%，园林业务占比13.65% [24][29] - **矿泉水业务**：由控股子公司（持股约80.05%）运营，2020-2024年收入复合年增长率（CAGR）为8%，净利润CAGR为14.3%，2024年收入达8.2亿元，净利润为1.55亿元，盈利能力良好 [30][31][33] - **门业业务**：2024年收入1.64亿元，净利润为-0.16亿元 [34] - **园林业务**：2024年收入1.85亿元，净利润为-0.58亿元，对上市公司拖累较大 [34] 行业与市场分析 - **包装水市场前景广阔**：2023年中国包装水零售规模达2150亿元，预计2028年将达3143亿元，2018-2023年CAGR为7.1% [42] - **天然矿泉水细分市场**：2023年市场规模为182亿元，2018-2023年CAGR为7.5% [42] - **人均消费量与单价有提升空间**：2023年中国包装水人均消费量为39升/人，单价为4.24元/升，均低于日本、美国等发达国家 [47] - **健康化趋势驱动渗透率提升**：2023年包装水在软饮料零售额中占比约24%，较2018年提升3个百分点，但中国包装水渗透率（14.4%）远低于美国（59.7%） [48][53] - **消费场景拓展**：家庭、办公等场景推动中大规格包装水（容量大于1升且小于等于1.5升）快速增长，2018-2023年市场规模CAGR达12.8% [55][56] - **矿泉水资源稀缺性**：矿泉水开采审批严格，受水源地和运输半径限制，易形成地方性品牌 [60][61] 公司核心竞争力与经营分析 - **优质水源保障**：坐拥长白山5处优质矿泉水源（泉阳泉、峡谷泉、世稀泉、仙人泉、巨龙泉），长白山是世界三大优质天然水源地之一 [62][65] - **产品性价比突出**：产品矩阵丰富，涵盖350ml至15L多种规格，对比竞品，其600ml矿泉水终端售价约2元，主打高品质、高性价比路线 [7][67] - **区域市场地位稳固**：深耕吉林市场，根据尼尔森数据，2025年在吉林省矿泉水零售额市占率达30%，位列第一 [7][83][86] - **省外扩张初见成效**：2022年起开发辽宁、黑龙江“两翼”市场，2024年辽宁、黑龙江、北京市场销量增速分别为26%、101%、96% [8][84] - **大客户合作深化品牌认可**：与南航（2022-2023年及后续三年全国范围机上水供应商）、盒马（代工矿泉水位列回购榜第一）、中石油、中石化等大客户达成合作 [8][96] - **产能持续扩张**：2024年启动核心水源增能40万吨、扩建40万吨产能（2025年8月已完成第一期20万吨）、储备第二战略水源200万吨等项目，以支持省外扩张 [99] 财务数据与运营指标 - **销量与吨价**：矿泉水销量从2020年的65万吨增长至2025年的150万吨，CAGR为18%；2024年吨价为731元/吨，因大包装占比高及开拓新市场策略，吨价短期承压 [67][69][71][74] - **对比行业龙头**： - 吨价：2024年为731元/吨，低于农夫山泉（2019年）和华润饮料（2023年）[74][79] - 销量：2024年为112万吨，远低于农夫山泉（2019年1338万吨）和华润饮料（2023年1349万吨）[74][80] - 吨成本：2024年为405元/吨，低于农夫山泉（2019年427元/吨）和华润饮料（2023年502元/吨），主要因销售半径短、运费低 [74][78] - 盈利能力：2024年矿泉水业务净利率为18%，低于农夫山泉（2024年净利率28%），但若吨价提升、销量增长，规模化效应下盈利有提升空间 [74][82] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025/2026/2027年公司收入分别为12.7亿元、14.5亿元、17.2亿元，对应增速为6%、14%、19% [101] - **归母净利润预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为0.15亿元、0.8亿元、1.9亿元 [8][101] - **每股收益（EPS）**：预计2025/2026/2027年EPS分别为0.02元、0.12元、0.27元 [8][101] - **市盈率（PE）**：对应PE分别为384倍、69倍、30倍 [8][101] - **市场空间测算**：基于吉林省人均消费量129升/年及假设市占率，测算公司在东三省及北京市场的潜在销量可达253万吨 [96]

报告投资评级 - 对泉阳泉（600189.SH）给予“买入”评级，并予以维持 [2] 核心观点 - 矿泉水消费理念正从“基础解渴”向“健康赋能”转变，消费者决策逻辑呈现“品质优先、溯源为要、合规为基”的特点 [5][15] - 泉阳泉作为中国区域矿泉水品牌，拥有长白山核心稀缺水源地资源，水质指标达到并部分超越国际品牌标准，具备显著的资源壁垒 [5][11] - 公司正积极推动产品全国化发展并深耕特通渠道，同时研究剥离非主业板块以聚焦天然矿泉水主业，有望实现快速放量并迎来利润弹性 [5][23] - 基于上述因素，报告预计公司2025-2027年营收与净利润将实现快速增长 [5][23] 行业趋势与格局 - **消费需求升级**：2025年中国天然矿泉水市场规模达736.30亿元，同比增长2.5% [13]；消费者选择矿泉水的前两大原因分别是“水质好”（41.84%）和“富含矿物质”（35.46%） [5][15] - **资源地理集聚**：矿泉水资源呈现“总量丰富、类型多样、区域集中”特征，长白山是与阿尔卑斯、高加索齐名的世界三大黄金水源地之一，吉林省矿泉水储量占全国22.2%，居全国第一 [5][8][11] - **产业布局联动**：头部企业纷纷抢占长白山核心水源地构建高端壁垒，吉林省围绕长白山矿泉产业实施43个重点项目，总投资近100亿元 [5][10]；形成“长白山聚焦高端、中西部支撑大众”的差异化产业格局 [5][10] - **政策驱动转型**：环保政策趋严，例如安图县通过立法强化水源保护，设定开采量上限（日开采量须低于日涌量的70%）和投资强度门槛，倒逼行业向集约化、高质量发展转型 [5][12] 公司核心竞争力 - **稀缺水源优势**：公司拥有5处长白山优质水源，其中距天池36km的核心水源地日涌量达12万吨，常年水温8℃ [5][11] - **卓越水质标准**：公司水源水质通过德国Fresenius研究所检测，21大类241项指标均达到欧盟标准，部分指标超越依云等国际品牌 [5][11] - **严苛执行标准**：公司产品执行GB/T20349质量标准，该标准优于国标GB8537-2018，且拥有国家地理标志保护产品认证 [5][22] - **产能与产品布局**：公司引入国际一流生产设备，总体产能达230万吨，其松江河基地专注于生产430mL商务装、330mL含气矿泉水等高端产品 [10] 消费者决策关键维度 - **关注矿物质与天然属性**：天然矿泉水需满足天然形成无添加、特征成分含量适宜、卫生标准达标三大核心条件，其价值远超人工矿化水 [5][18] - **重视产地溯源**：尼尔森IQ数据显示，54%有健康需求的消费者将水源地列为购买首要因素；高端家庭用户中60%关注水源地安全；稀缺水源地产品溢价达30%-50% [5][22] - **聚焦执行标准**：明确的产品执行标准（如地理标志、严于国标的企业标准）是构建消费信任和产品溢价能力的基础 [5][22] 公司财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为12.74亿元、14.50亿元、17.22亿元，同比增长6%、14%、19% [2][5][23] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.15亿元、0.20亿元、0.30亿元，同比增长137%、40%、47% [2][5][23] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.02元、0.03元、0.04元 [2][5][23] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为346倍、247倍、168倍 [2][5][23] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2024年的31.9%提升至2027年的39.2%，净利率从2.9%提升至9.9% [24]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][8] 核心观点 - 泉阳泉是中国矿泉水第一股，新任管理层坚定聚焦矿泉水主业，全国化战略将带来显著的放量空间 [6][28] - 公司凭借长白山黄金水源地的核心优势，通过特通渠道、代工和电商构建基本盘并触达全国消费者，产能扩张将支持未来三倍以上收入增长 [6][86] - 非主业（园林、门业）减亏及物流模式创新（多式联运）有望为公司带来显著的利润弹性 [6][94][98] 公司概况与战略 - 公司前身为吉林森工，2017年通过收购泉阳泉饮品75.45%股权注入核心资产，2020年更名为泉阳泉，完成向矿泉水主业的战略转型 [6][12][24] - 2025年完成董事会及管理层换届，新管理层具备政企资源与运营经验，战略上更加坚定做强天然矿泉水主业，并着手研究非主业板块优化 [6][25][28] - 公司形成“一主双辅”业务结构，2024年矿泉水业务收入占比达69%，园林和门业分别占15%和14% [29] 行业分析 - **市场规模**：2025年中国包装水行业市场规模预计为2242.31亿元，同比增长3%；其中天然矿泉水市场规模为736.30亿元，同比增长2.5% [6][60] - **竞争格局**：包装水行业集中度高，农夫山泉、娃哈哈、怡宝为前三品牌 [54][55]；矿泉水细分赛道集中度更高，百岁山市占率达80%，泉阳泉作为区域强势品牌全国份额为5% [6][63] - **增长动力**：包装水具有刚需属性，消费场景持续扩容，行业增长与人均可支配收入提升趋势相符 [46][48][53] - **公司地位**：在矿泉水行业前五名公司中，泉阳泉是过去一年内唯一实现销售额同比增长的公司，增速接近15% [6][63] 公司核心优势与增长动力 - **水源优势**：水源位于世界三大黄金水源带之一的长白山腹地，水质纯净，偏硅酸含量达25-35mg/L，241项指标达欧盟标准 [6][72] - **渠道多元化**： - **特通渠道**：2023年通过中石化易捷渠道销售超1.8亿元；2025年中标南航机上饮用水三年期采购项目，金额1.48亿元，年均贡献约5000万元营收 [6][79] - **代工渠道**：为盒马生产箱装水，产品位居盒马箱装饮用水回购榜榜首 [6][80] - **电商渠道**：在天猫、京东、抖音布局完善，24瓶装水跻身抖音爆款榜，并通过头部直播间提升全国曝光 [6][82] - **产能扩张**：当前产能约120万吨，2025年新增20万吨至140万吨，短期核心水源增能40万吨全部投产后产能达160万吨，中期第二战略水源（圣水泉）储备200万吨产能，长期总产能有望达360万吨，对应收入预计26.33亿元，较2024年有超三倍增长空间 [6][86] - **全国化进展**：2022年启动全国化战略，2025年上半年华北区域营收同比增长27.79%，南方市场渗透率持续提升 [71][73] 盈利改善与利润弹性 - **主业增长**：矿泉水业务是核心驱动力，2024年销量112万吨，同比增长12.09%；2020-2024年营收从6.04亿元增至8.22亿元，CAGR为7.99% [37]；2025年上半年营收5.39亿元，同比增长11.63% [37] - **辅业减亏**： - 园林业务受房地产周期影响严重，2023年亏损2.09亿元，2024年亏损收窄至0.58亿元 [37][91] - 门业业务2025年上半年通过盘活资源等举措，同比减亏1477.17万元 [6][37] - 2017年收购园区园林形成的4.18亿元商誉已基本计提完毕，2025年上半年园林业务亏损主要来自合同资产减值计提（3062.56万元），而非经营性亏损 [6][94] - 预计随着公司聚焦主业及对非主业板块的减亏处理，2026年辅业亏损有望进一步收窄，若减值迹象减弱或消失，可能带来利润弹性 [6][94] - **物流降本**：针对远距离运输成本高的痛点，公司于2026年启动“铁路+海运+公路接驳”的多式联运模式，预计将提升包装水毛利率和运输稳定性 [6][96][98] - **毛利率表现**：矿泉水业务毛利率显著高于公司整体水平，2024年为44.68% [37]；但远距离市场如华南、西南毛利率承压，2025年上半年分别为22.37%和18.53% [97][98] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为12.74亿元、14.50亿元、17.22亿元，同比增长6%、14%、19% [8][103] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.15亿元、0.20亿元、0.30亿元，同比增长137%、40%、47% [8][103] - **分部预测**： - **矿泉水业务**：2025-2027年收入增速预计为13%、18%、24%，毛利率预计为44.50%、45.00%、46.00% [100][102] - **门业产品**：2025-2027年收入增速预计为7%、7%、7%，毛利率预计为17.00%、19.00%、20.00% [100][102] - **园林工程**：2025-2027年收入增速预计为-25%、-5%、-5%，毛利率预计为-5.00%、3.00%、5.00% [100][102] - **估值**：基于2026年1月11日收盘价7.05元，对应2025-2027年PE分别为346倍、247倍、168倍 [2][8][104]

2025年度业绩预增公告核心数据 - 公司预计2025年度实现营业总收入12.73亿元，同比增长6.24% [1] - 预计实现归属于上市公司股东的净利润1522.36万元，较上年同期的614.12万元大幅上升147.89% [1] - 公告次日，公司股价报7.06元/股，上涨1.15% [1] 业绩增长的驱动因素与结构 - 业绩预增主要源于矿泉水主业销量与收入的快速增长，2025年矿泉水销量提升至150.34万吨，较上年同期提升33.84% [7] - 园林绿化板块受市场环境影响，本期营业收入下滑；木门家居板块业绩有所回升 [7] - 分季度看，2025年第一、二、三季度归母净利润分别为510.93万元、1835.94万元、120.51万元 [7] 盈利质量与持续性风险 - 公司2025年度预计扣非净利润为-1576.03万元，且扣非净利润已连续4年亏损（2022-2024年分别为-4773.49万元、-5.085亿元和-7194.06万元）[5][8] - 2025年前三季度净利润增长依赖非经常性损益，此类收益合计达2728.25万元，扣除后净利润实际为-260.88万元 [7] - 基于前三季度数据推算，公司2025年第四季度净利润预计亏损945.02万元 [7] 业务结构失衡问题 - 公司业绩困境根源在于业务结构失衡，矿泉水主业盈利无法覆盖其他板块亏损 [9] - 2025年上半年，园林工程与木门家居业务板块分别亏损3492.07万元和439.14万元 [9] - 新管理层提出“做强矿泉水主业”，但对处置亏损的非主业板块尚未给出具体有效方案，目前主要目标是“减亏” [9] 矿泉水主业面临的行业挑战 - 包装饮用水市场竞争白热化，价格“内卷”，巨头林立 [10] - 公司矿泉水业务在辽宁、黑龙江及北京等外围区域增长显著，但南方市场仍待开发，面临产能压力 [10] - 作为区域型品牌，公司在全国市场的知名度有待提升，全国化扩张之路任重道远 [10]

行业趋势：消费需求转变 - 消费者对包装饮用水的诉求从解渴转向健康，从注重包装营销回溯到源头品质，市场正经历结构性转型 [2] - 超过20亿人口处于隐性饥饿状态，即缺乏维生素和矿物质，这增加了对慢性疾病的担忧，凸显出通过天然矿物质水补充营养的重要性 [2] - 主要食用蔬菜中钙、镁、铁等必需矿物质含量在超100年间下降了80%至91%，含有天然矿物质的饮用水对人体健康价值变得尤为宝贵 [3] 产品健康价值与科学依据 - 水中的矿物元素具有疾病预防作用，去除水里的矿物质反而可能增加疾病风险 [3] - 水是每天唯一稳定大量摄取的食物，其对人体矿物质的补充具有日积月累的显著影响 [3] - 选择优质水源地的水，并科学处理以保留有益矿物质、优化钙镁比例，同时控制微塑料等有害物质是关键 [3] 水源地的稀缺性与竞争 - 天然水源是水企最稀缺的资产，全球成功品牌均以独特水源（如阿尔卑斯山冰川水、斐济火山岛深层水）作为品牌故事核心 [1] - 中国包装水企业竞争焦点正从营销转向上游优质水源地，长白山成为国内外知名品牌的“取水胜地” [1][5] - 长白山因特殊的火山地质与超过80%的森林覆盖率，形成水质清澈、甘甜可口的天然矿泉水，成为稀缺资源 [5] 长白山资源现状与开发 - 长白山矿泉水源自浅地层自涌，易受污染，因此水源地保护工作尤为关键 [5][6] - 2023年延吉和白山等山区的总水资源开发利用量为8.3亿立方米，其中地下水开采不足1亿立方米，显示区域开发潜力依然可观 [7] - 对天然水源的开发必须有度，利用量应控制在总量的40%至50%，需考虑生态用水和气候不确定性，限量开发以留住生态容量 [8] 市场竞争与品牌布局 - “源自长白山”成为国内诸多中高档包装水的广告词，市场从营销“卷”向“水源地” [5] - 长白山周边的靖宇县、安图县、抚松县聚集了恒大冰泉、泉阳泉、统一“爱夸水”、农夫山泉等众多水企工厂 [5] - 农夫山泉在靖宇县建立了12条产线，厂区面积超过14万平方米，是当地最大的包装饮用水企业之一 [5]

财务表现 - 2025年半年度公司实现营业收入684,024,458.08元，同比增长13.91% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为23,468,689.72元，同比增长13.50% [2] 业绩增长 - 营业收入和净利润均实现双位数增长，增幅分别为13.91%和13.50% [2]

行业价格竞争态势 - 瓶装水行业出现价格战 多个品牌包括农夫山泉 哇哈哈 康师傅参与竞争 推动产品价格回落至1元区间 [1] - 外卖平台商业竞争加剧低价水产品推广 出现零元购柠檬水及低于1元瓶装水现象 [1] 区域品牌价值凸显 - 吉林区域品牌泉阳泉以1.5元单价获得市场认可 被本地消费者称为"吉林神水" 具备高性价比特征 [1][13] - 该产品在吉林省市场占有率高达35% 主要销售区域集中在东三省 [23] 水源品质与认证标准 - 泉阳泉采用吉林长白山饮用天然矿泉水GB/T20349标准 高于国家矿泉水标准GB 8537-2008 并获得国家地理标识认证 [14][15] - 品牌在长白山核心区拥有5处优质水源 包括泉阳泉 世稀泉 峡谷泉 抚松仙人泉和靖宇天泉 [18] - 部分水源指标优于德国及欧盟矿泉水标准 水质呈弱碱性 属低钠低矿化度偏硅酸型天然矿泉水 [18] 物流成本制约扩张 - 瓶装水行业存在500公里运输半径定律 超过此距离物流成本将侵蚀大部分利润 [22] - 泉阳泉生产基地位于中朝边境白山市 覆盖吉林省18.74万平方公里已超500公里半径 制约全国化扩张 [23] 水源竞争格局 - 长白山与阿尔卑斯山 高加索山并称世界三大黄金水源地 吸引14家规上企业布局 总产能达1600万吨 [32][33] - 农夫山泉自2002年在长白山建厂 恒大2013年签约千万吨级项目 胖东来矿泉水同样源自长白山由统一代工 [33] - 白山市矿泉水年均开采率仅21% 约80%资源尚未开发利用 [35] 产品差异化策略 - 泉阳泉推出同水源高端线8°C冷矿泉 实施产品分层策略 [35] - 行业出现母婴水新赛道 主打低钠淡矿化度概念 虽无国家标准但成为企业利润增长点 [35] - 农夫山泉2015年推出长白山莫涯泉系列 750ml玻璃瓶装售价35-45元 1L婴幼儿水售价10元 [35] 行业准入壁垒 - 矿泉水开采需持有国家矿产资源开采证 先进生产线设备造价约8000万元 [32] - 开采证申请周期长达5年 需经过60多个盖章审批程序 [32][6] 品牌价值与市场认知 - 71%消费者认为"优质水源地"是体现瓶装水高端形象的核心要素 [26] - 长白山天然矿泉水品牌价值突破百亿元 形成300多种水产品矩阵 [32]

主要会计数据和财务指标 - 2025年一季报基本每股收益0.01元，2024年一季报为 - 0.01元，本年比上年增减200%，2023年一季报为 - 0.03元 [1] - 2025年一季报每股净资产1.7元，2024年一季报1.66元，本年比上年增减2.41%，2023年一季报2.28元 [1] - 2025年一季报每股公积金2.5元，2024年一季报2.48元，本年比上年增减0.81%，2023年一季报2.48元 [1] - 2025年一季报每股未分配利润 - 2.06元，2024年一季报 - 2.08元，本年比上年增减0.96%，2023年一季报 - 1.47元 [1] - 2025年一季报营业收入3.07亿元，2024年一季报2.33亿元，本年比上年增减31.76%，2023年一季报2.2亿元 [1] - 2025年一季报净利润0.05亿元，2024年一季报 - 0.06亿元，本年比上年增减183.33%，2023年一季报 - 0.21亿元 [1] - 2025年一季报净资产收益率0.42%，2024年一季报 - 0.48%，本年比上年增减187.5%，2023年一季报 - 1.28% [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东累计持有33314.45万股，累计占流通股比46.6%，较上期变化105.41万股 [1] - 中国吉林森林工业集团有限责任公司持有21625.41万股，占总股本比例30.24%，持股不变 [2] - 北京睿德嘉信商贸有限公司持有4404.16万股，占总股本比例6.16%，持股不变 [2] - 赵志华持有4224.61万股，占总股本比例5.91%，持股不变 [2] - 陈先来持有605.10万股，占总股本比例0.85%，增持228.21万股 [2] - 傅春持有578.00万股，占总股本比例0.81%，为新进股东 [2] - 吉林森工泉阳林业有限公司持有491.91万股，占总股本比例0.69%，持股不变 [2] - 上海集虹企业管理合伙企业(有限合伙)持有417.02万股，占总股本比例0.58%，持股不变 [2] - 吉林省吉盛资产管理有限责任公司持有361.38万股，占总股本比例0.51%，持股不变 [2] - 顾崇平持有311.86万股，占总股本比例0.44%，持股不变 [2] - 王晓宇持有295.00万股，占总股本比例0.41%，为新进股东 [2] - 李朕海持有638.53万股，占总股本比例0.89%，退出前十大股东 [2] - 陈建宏持有357.27万股，占总股本比例0.50%，退出前十大股东 [2] 分红送配方案情况 - 公司本次不分配不转赠 [3]