涉及的行业与公司 * 行业：造纸行业，特别是包装纸（如白卡纸、瓦楞纸）和文化用纸领域 [2] * 公司：九龙纸业（文中亦作“玖龙纸业”） [1] 核心观点与论据 近期运营与市场动态 * 公司7月和8月销量均超200万吨，其中8月超220万吨，预计9月销量亦不低于200万吨，库存水平较低，仅为两个多月 [4] * 行业协会引导价格竞争转向质量竞争，促使7月至10月行业团结提价，原因包括废纸成本上升和反内卷倡议 [4] * 四季度为造纸旺季，停机范围和程度在预期范围内，不会对市场造成重大影响 [4] * 成品纸价格涨幅从8月底至9月初开始超过废纸价格，符合传统旺季良性表现，预计成品纸和废纸价格将同步上涨，但成品纸价格涨幅更大 [5] * 公司过去三个月（7月至9月）各类产品均保持盈利，整体盈利状况基本稳定，尽管7月至8月上旬部分产品因成本涨幅超售价导致利润受影响 [6] 各业务板块表现与展望 * 文化用纸自2025年4月以来持续承压，吨盈利从之前七八百元降至五六百元，售价下降约一两百元，2025年底整体盈利仍可能承压 [7] * 公司通过成立进出口部门增加出口订单来缓解文化用纸供需压力 [7] * 白卡纸业务已实现盈亏平衡，公司拥有北海基地120万吨、东莞基地55万吨产能，湖北基地120万吨白卡纸机已于今年7月投产，计划将重庆基地一台灰底白板纸机转产白卡纸，预计整体白卡纸产能将超过300万吨 [8] * 白卡纸市场价格和盈利水平已触底，未来若国家消费和经济复苏明显，市场将好转并带动灰底白板纸市场改善 [8][9] * 2025年上半年公司盈利增长主要归功于木浆业务发展，木浆产量集中释放且稳定性提高，每吨木浆贡献约80元利润 [10] * 北海基地下半年利润占集团税前利润35%，湖北基地占50% [10] * 公司生产成本因木片和木炭价格持续下降而得到节省 [10] 浆纸一体化战略与成本优势 * 公司制浆平均成本不到3,000元/吨，其中漂白浆约3,200~3,300元/吨，普通杂木类浆约2000多元/吨 [3][16] * 北海基地木片价格比湖北便宜100~200元，因此北海制浆成本相对更低 [16] * FY25期间公司外购木浆比例不到5%，预计2026年将不再需要外购或进口任何木浆，实现纤维原料完全自给 [3][20] * 公司拥有206万吨木纤维产能，用于替代高价废纸，FY25期间产能利用率提升，对降低成本作用显著，其成本普遍在800至1,200元/吨之间，盈利情况优于行业平均水平 [22] * 湖北和北海的浆在全国基地内调配，虽存在运费，但综合成本仍低于外购浆 [12] * 新增三条浆线总计投资约75~80亿元，每吨开发成本约4,000~6,000元 [13] 产能扩张与资本开支 * 北海和湖北基地将在2025年下半年继续产能爬坡，其中湖北60万吨文化纸和北海70万吨文化纸的盈利示范将在FY26财年体现 [11] * 这130万吨文化纸即使承压也能保持每吨几百元的利润，浆纸一体化基地将成为集团未来重要的盈利增长点 [11] * 2026财年资本开支计划为110亿元，很大部分用于已投产项目尾款支付，新增三条浆线投资一部分反映在2026财年，另一部分在2027财年体现 [12] * 预计2027财年资本开支约为70亿元（无其他新项目前提下） [12] * 国外基本不会有新的资本开支计划，国内不会再增加纸相关投资，但可能考虑在太仓等基地新增制浆线 [15] 海外业务与财务管理 * 马来西亚基地2025年已实现盈利，出口比例从60%~70%提升至50%，未来计划继续提高出口比例以改善盈利 [14] * 美国基地通过国内管理层帮扶改进，预计未来几个月内可能开始盈利 [14] * FY26期间因资本开支较大，公司负债率可能略有提升，但幅度很慢，去年资本开支148亿元，负债率仅提升一个百分点 [23] * 公司一直保持20%~30%的分红率，将在2026年根据市场情况和盈利状况重新考虑分红计划 [23][24] * 公司正考虑通过增加自有资金、发行新永续债、银行贷款或配股等方式降低财务成本，处理一笔将于2027年6月到期的4亿美元永续债，预计2026年做出选择 [25][26] 其他重要内容 原材料价格趋势 * FY25期间煤炭和木片价格呈下降趋势，但最近几个月（七、八、九月）煤炭价格上涨约100元，木片价格也出现微小涨幅 [19] 管理层变动 * 董事长大儿子威利和总裁女儿（董事长侄女）Angel近期辞任，原因为对造纸行业以外事业方向更感兴趣 [27] * 公司运营和销售事务现主要由Ken和Patrick负责 [27] 产品盈利比较 * 按全年计算，卡纸类和瓦楞纸类产品在2025年的吨盈利水平大致相同，都在80~90元之间 [21] * 2025年上半年，完全用废纸生产的产品利润收缩，而含有较高比例木浆的牛卡产品盈利扩张 [21] 长期战略布局 * 公司在湖北和北海基地建设时已规划未来进口木片可能，基地码头配备双层传送带，并租用了4条木片船 [17] * 若未来需要进口木片，公司整体成本将低于同行，因为传送带可减少汽运成本和损耗 [17] * 公司目前更倾向于选择国内木片，因国内供应能满足需求且价格合理 [18]