报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 纸浆期货05合约价格下跌，山东木浆市场针叶浆价格持稳；Arauco公布2月报价，针叶浆平盘、阔叶浆上调；11月世界20产浆国化学浆出货量同比下降，12月欧洲港口木浆库存总量环比和同比上升、纸浆进口总量环比和同比下降，2月4日主港地区纸浆库存量环比下降；需求端原纸市场企业原料备货收尾，浆市需求收窄；短期纸浆受板块影响和下游采购走弱制约回调，节前震荡调整为主，关注前低支撑 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 纸浆期货05合约前结算价5252元/吨，收盘价5200元/吨，下跌0.99%；山东木浆市场针叶浆意向成交价格区间4670 - 5550元/吨，价格持稳，山东银星报价5300 - 5320元/吨 [7] - Arauco 2月报价，针叶浆银星平盘710美元/吨，阔叶浆明星上调至600美元/吨 [8] - 11月世界20产浆国化学浆出货量同比 - 6.9%，针叶浆同比 - 7.6%，阔叶浆同比 - 7.3%，发往中国市场同比明显下降 [8] - 2025年12月欧洲港口木浆库存总量150.86万吨，环比 + 8.6%，同比 + 4.4%；12月纸浆进口总量311.3万吨，环比 - 4.1%，同比 - 3.8% [8] - 截至2026年2月4日，主要地区及港口周度纸浆库存量211.27万吨，环比下降0.34% [8] - 需求端原纸市场企业原料备货收尾，浆市需求收窄，购销转淡；短期纸浆受板块影响和下游采购走弱制约回调，节前震荡调整为主，关注前低支撑 [8] 行业要闻 - 湛江中纸40万吨化机浆项目2024年6月开工，2025年11月底提前投产，已实现对公司白卡纸生产线部分自主供浆，同类浆种替代率接近80%，公司继续优化工艺力争达产达效 [9] - 特种纤维复合材料中试试验线项目2025年12月投入中试运行，中试产品送样测试，进入市场准入验证阶段，公司积极推动技术转化与产能落地 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司FY26H1业绩预告净利润同比大幅增长216%-231%，归母净利润同比大增315.2%-336.5%，表现优异，主要得益于产品量价齐升及原材料成本下降 [1] - 公司纸浆产能布局带来的规模效应和成本优势是业绩超预期的核心驱动力，随着纸浆自供比例提升，盈利中枢有望持续抬升 [2][4] - 纸浆系产品（文化纸、白卡纸）已开始贡献利润增量，同时废纸系产品因供需因素盈利改善，共同推动业绩释放 [3] 业绩表现与预测 - **FY26H1业绩预告**：预计实现净利润21.5-22.5亿元，同比+216%-231%；考虑永续债后归母净利润19.5-20.5亿元，同比+315.2%-336.5% [1] - **盈利预测**：预计FY26-FY28财年收入分别为727亿元、740亿元、748亿元，同比+15%、+2%、+1%；归母净利润分别为40.8亿元、44.1亿元、50.4亿元，同比+131%、+8%、+14% [4] - **估值水平**：对应FY26-FY28财年PE分别为8.9倍、8.3倍、7.2倍 [4] 产能与业务分析 - **总产能情况**：截至FY25，公司纸总产能2350万吨，原材料总产能750万吨 [4] - **纸浆产能细分**：截至FY25，化学浆/化机浆/再生浆/木纤维产能分别为345万吨、130万吨、70万吨、210万吨 [4] - **纸品产能扩张**：截至FY25，白卡纸/文化纸产能分别为180万吨、227万吨；FY26H1进一步投产白卡纸120万吨、文化纸70万吨 [3] - **未来浆产能计划**：25H2已投产湖北化机浆70万吨；计划26Q4在重庆/天津分别建设70万吨、50万吨化学浆；27Q1广西扩产80万吨化学浆 [4] 财务数据摘要 - **历史财务**：FY2025营业收入632.41亿元，同比+6.29%；归母净利润17.67亿元，同比+135.40% [9] - **盈利能力指标（预测）**： - FY2026E-FY2028E毛利率：14.34%、14.91%、15.55% [10] - FY2026E-FY2028E销售净利率：5.61%、5.95%、6.74% [10] - FY2026E-FY2028E ROE：7.94%、7.90%、8.29% [10] - **每股指标（预测）**：FY2026E-FY2028E每股收益分别为0.87元、0.94元、1.07元 [9][10]

公司股价与业绩表现 - 截至发稿，公司股价上涨4.05%至8.73港元，成交额7376.66万港元 [1] - 公司发布FY26H1业绩盈喜预告，净利润为21.5-22.5亿元人民币，同比增长216%-231% [1] - 剔除永续债利息后，归母净利润为19.5-20.5亿元人民币，同比增长315%-337%，业绩表现超预期 [1] 成本优势与产能布局 - 公司浆纸一体化效果显著，截至FY26H1末拥有543万吨木浆产能 [1] - 预计FY27将再投产200万吨化学浆，木浆自给率提升带来显著成本优势 [1] - 公司拥有1713万吨箱板瓦楞纸和300万吨白卡纸产能 [1] 行业供需与产品价格 - 2025年下半年以来，箱板瓦楞纸、白卡纸价格触底回升 [1] - 箱板纸均价环比上涨33元/吨至3648元/吨 [1] - 白卡纸价格较8月底部上涨309元/吨至4239元/吨，公司充分受益于行业供需改善 [1] - 文化纸价格虽下行，但公司凭借浆纸一体化优势，盈利保持稳定 [1]

公司股价与业绩表现 - 截至发稿，玖龙纸业股价上涨4.05%，报8.73港元，成交额7376.66万港元 [1] - 公司发布业绩盈喜预告，FY26H1净利润为21.5-22.5亿元人民币，同比增长216%-231% [1] - 剔除永续债利息后，FY26H1归母净利润为19.5-20.5亿元人民币，同比增长315%-337%，业绩超预期 [1] 成本优势与产能布局 - 公司浆纸一体化效果显著，截至FY26H1末拥有543万吨木浆产能 [1] - 预计FY27将再投产200万吨化学浆，木浆自给率提升带来显著成本优势 [1] 行业供需与产品价格 - 2025年下半年以来，箱板瓦楞纸及白卡纸价格触底回升 [1] - 箱板纸均价环比上涨33元/吨至3648元/吨 [1] - 白卡纸价格较8月底部上涨309元/吨至4239元/吨 [1] - 公司凭借1713万吨箱板瓦楞纸和300万吨白卡纸产能，充分受益于行业供需改善 [1] - 文化纸价格虽下行，但受益于浆纸一体化优势，公司盈利保持稳定 [1]

核心观点 - 公司发布FY26H1业绩预增公告，净利润同比增长216%-231%，剔除永续债利息后归母净利润同比增长315%-337%，表现超预期 [1] - 盈利改善主要得益于浆纸一体化带来的显著成本优势，以及部分纸种价格触底回升带来的利润弹性 [1][2] - 行业供需关系改善，公司凭借规模、原料和管理优势，有望持续整合市场，结合资本开支放缓，未来增长弹性充足 [3] 财务业绩 - FY26H1实现净利润21.5-22.5亿元，同比增长216%-231% [1] - 剔除2.01亿元永续债利息后，归母净利润为19.5-20.5亿元，同比增长315%-337% [1] - 基于业绩预增，研究员上调公司FY2026-2028归母净利润预测至37.89亿元、46.71亿元、57.02亿元 [3] 浆纸一体化与成本优势 - 海外浆厂控产及新增供给放缓，2025H2以来浆价企稳回升，浆纸一体化企业优势显著 [1] - 截至FY26H1末，公司拥有543万吨木浆、206万吨木纤维及70万吨再生浆产能 [1] - 预计FY27再投产200万吨化学浆，届时木浆总产能将增加至743万吨 [1] - 公司FY24、FY25木浆产量分别约为160万吨、300万吨，预计FY26将提升至470万吨 [1] - 自产木浆相较于外采成本优势显著，木浆利润贡献是FY26H1盈利改善的主要来源 [1] 各纸种经营状况 - **箱板瓦楞纸**：2025H2受国废成本上行、需求旺季、再生浆进口限制推动，价格持续上行 [2] - 2025H2箱板纸、瓦楞纸均价分别为3648元/吨、2857元/吨，分别环比上涨33元/吨、174元/吨 [2] - 估计公司2025H2箱板瓦楞纸盈利略有改善 [2] - 中长期伴随进口纸和国内供给缩量，及需求自然增长，供需有望改善，具备顺周期向上弹性 [2] - **白卡纸**：2025H2以来因木浆成本上行、新增产能放缓及灰底白替代关系，延续提价趋势 [2] - 截至2025年底，社会白卡纸价格达到4239元/吨，较8月底部上涨309元/吨 [2] - 公司木浆自给率高，白卡纸成本节降明显，估计2025H2实现扭亏为盈 [2] - 近期行业发布白卡纸3月200元/吨提价函，价格有望稳步向上 [2] - **文化纸**：行业供需压力较大，2025H2文化纸均价为4843元/吨，环比下降489元/吨 [2] - 但受益于浆纸一体化优势，估计2025H2公司文化纸盈利相对稳定 [2] 产能与行业地位 - 截至FY26H1末，公司拥有1713万吨箱板瓦楞纸、200万吨灰底白、300万吨白卡纸及297万吨文化纸产能 [1] - 公司造纸总产能超2000万吨，规模效应显著 [3] - 行业层面，下游需求逐渐复苏，进口纸冲击趋缓，行业新增产能放缓，供需关系有望改善 [3] - 中长期维度，头部企业凭借原料、规模及管理优势，将持续整合市场 [3] 未来增长驱动 - **Beta因素**：下游需求复苏、进口冲击趋缓、行业新增产能放缓，推动行业供需改善 [3] - **Alpha因素**：公司原料产能逐渐投产，产业链一体化优势重新建立，产品结构和成本有望优化 [3] - 公司前期为产能高速扩张期，后续将通过精益管理提升运营效率，同时资本开支放缓将减轻财务压力 [3]

报告投资评级 - 买入（维持） [1][4][6] 报告核心观点 - 公司FY26H1业绩预增表现超预期，归母净利润同比增长315%-337%，主要得益于浆纸一体化效果显著及部分纸种价格触底回升 [6] - 行业供需改善，头部企业凭借原料、规模及管理优势持续整合市场，公司作为龙头企业，规模效应显著，向上弹性充足 [6] - 结合业绩预增情况，报告上调公司FY2026-FY2028归母净利润预测至37.89/46.71/57.02亿元，对应PE分别为8.8/7.1/5.9倍，维持“买入”评级 [6] 财务数据及盈利预测总结 - **营业收入**：预计FY2026E-FY2028E分别为739.54亿元、803.67亿元、854.78亿元，同比增长率分别为17%、9%、6% [5] - **归母净利润**：预计FY2026E-FY2028E分别为37.89亿元、46.71亿元、57.02亿元，同比增长率分别为114%、23%、22% [5] - **每股收益**：预计FY2026E-FY2028E分别为0.81元、1.00元、1.22元 [5] - **盈利能力指标**：预计FY2026E-FY2028E的ROE分别为7.42%、8.38%、9.38% [5] - **估值指标**：基于预测，FY2026E-FY2028E的市盈率（PE）分别为8.8倍、7.1倍、5.9倍，市净率（PB）分别为0.7倍、0.6倍、0.5倍 [5] 公司运营与行业分析总结 - **浆纸一体化优势**：截至FY26H1末，公司拥有543万吨木浆、206万吨木纤维及70万吨再生浆产能，预计FY27再投产200万吨化学浆，木浆总产能将增至743万吨 [6] - 公司FY24、FY25木浆产量分别约为160万吨、300万吨，预计FY26将提升至470万吨，自产木浆成本优势显著，是FY26H1盈利改善的主要来源 [6] - **各纸种表现**： - **箱板瓦楞纸**：2025H2均价环比上涨，箱板纸、瓦楞纸均价分别为3648元/吨、2857元/吨，环比分别上涨33元/吨、174元/吨，公司该业务盈利略有改善 [6] - **白卡纸**：受益于木浆成本上行及新增产能放缓，价格自2025年8月底部上涨309元/吨至4239元/吨，公司白卡纸业务估计已扭亏为盈，近期行业有提价计划 [6] - **文化纸**：2025H2均价为4843元/吨，环比下降489元/吨，但受益于浆纸一体化优势，公司文化纸盈利估计保持相对稳定 [6] - **产能规模**：公司拥有1713万吨箱板瓦楞纸、200万吨灰底白板纸、300万吨白卡纸及297万吨文化纸产能，造纸总产能超2000万吨，规模效应显著 [6] - **行业展望**：下游需求逐渐复苏，进口纸冲击趋缓，行业新增产能放缓，供需关系有望改善，头部企业将持续整合市场 [6] - **公司Alpha优势**：随着原料产能投产，产业链一体化优势重建，产品结构和成本得到优化；资本开支放缓将减轻财务压力，运营效率有望通过精益管理提升 [6]

公司业绩与市场表现 - 玖龙纸业股价上涨3.39%至8.24港元，成交额2595.73万港元 [1] - 大摩预测公司2026年上半年净利润将同比增长216%至231%，达到21.5亿至22.5亿元人民币，略高于该行预测的20亿元 [1] - 大摩认为公司优化的产品结构及更佳的成本表现，能缓冲消费淡季需求放缓的影响，从而带来全年盈利稳健 [1] 公司产能与成本结构 - 天风证券指出公司浆纸一体化成效显著，截至2025年底将拥有70万吨再生浆、200余万吨木纤维及540余万吨木浆产能 [1] - 预计到2027年，公司原材料自给能力将达到1020万吨 [1] 行业供需与趋势 - 天风证券指出，箱板纸需求端近五年复合年增长率达8.3% [1] - 供给端龙头资本开支收窄，行业供需格局改善 [1] - 浆纸系在人民币升值背景下或迎来周期拐点，浆纸一体化龙头更受益 [1]

公司近期股价表现与业绩预测 - 截至发稿，玖龙纸业股价上涨3.39%至8.24港元，成交额2595.73万港元 [1] - 摩根士丹利预测公司2026年上半年净利润将达到21.5亿至22.5亿元人民币，同比增长216%至231%，略高于该行20亿元的预测 [1] - 摩根士丹利认为公司2026年全年业绩将保持稳健，尽管上半年是传统消费淡季可能导致纸价小幅修正，但公司优化的产品结构和更好的成本表现能缓冲需求放缓的影响 [1] 公司产能与成本优势 - 天风证券指出，截至2025年底，公司将拥有70万吨再生浆产能、200余万吨木纤维产能及540余万吨木浆产能 [1] - 预计到2027年，公司的原材料自给能力将达到1020万吨，浆纸一体化成效显著 [1] 行业供需与周期展望 - 天风证券分析，箱板纸需求端近五年复合年增长率达8.3% [1] - 行业供给端龙头资本开支收窄，行业供需格局正在改善 [1] - 在人民币升值的背景下，浆纸系行业可能迎来周期拐点，浆纸一体化龙头企业将更受益 [1]

珠海香洲区红塔仁恒地块收储进展 - 公司确认正在积极推进红塔仁恒前山厂土地收储相关工作 [2] - 公司已配合有关部门完成收储前期的测绘与评估等基础工作 [2] - 后续将积极配合香洲区政府相关工作安排并依法履行信息披露义务 [2] 公司在建项目进展 - 湛江中纸40万吨化机浆项目已于2025年11月底提前投产 较原计划24个月建设期提前 [2] - 该项目已实现对白卡纸生产线部分自主供浆 同类浆种替代率接近80% [2] - 公司仍在优化工艺以早日达产达效 旨在提升原材料自主掌控能力并降低成本 [2] - 特种纤维复合材料中试试验线项目已于2025年12月投入中试运行 [2] - 中试产品目前正处于送样测试与市场准入验证阶段 [2] - 公司将积极推动该项目的技术转化与产能落地 [2]

行业与公司 * 行业：造纸及浆纸行业 [1] * 公司：太阳纸业、九龙、仙鹤、华旺科技、博汇、晨鸣纸业、五洲特种 [3][11] 核心观点与论据 * **行业周期位置与趋势**：造纸行业固定资产投资下降周期已触底一年，行业景气度有望抬升 [1][2] PPI自2025年9月起小幅上涨，预示价格端具备企稳动力 [1][2] 但需求端尚未完全好转，供需关系改善依赖需求提升 [1][2] * **浆价与纸价展望**：在降息和人民币走强背景下，浆价有望上涨并带动纸价上行 [1][2] 预计2026年浆价将延续温和上涨趋势 [1][4] 成本端浆价中枢看涨，对后续纸价形成支撑 [10] 春节后，浆价和废纸价格有望推动顺价传导涨价行情 [10] * **全球商品浆供需分析**： * **需求端**：中国是全球商品浆第一大消费市场，占比接近40% [1][5] 未来三四月份旺季对浆价有支撑 [1][5] 但2026年国内头部纸企自制浆投产较多，港口库存维持高位，中国需求存在弹性变量 [1][5] 欧美需求预计在2026年迎来修复，欧洲港口库存自2025年10月起已展现回落趋势 [1][5] 2026年进入降息大周期，将利好欧美终端需求 [1][5] * **供给端**：2026年商品浆新增供应压力显著放缓，仅APP印尼OKI二期项目有投产计划且存在不确定性 [1][5] 部分海外浆厂宣布减产或转产计划 [1][5] 预计2026年大概率维持供需紧平衡状态，3月份前后可能继续上涨 [1][5] * **细分纸种市场分析**： * **文化纸**：双胶纸价格约为4,700元/吨，为历史最低点，多数公司毛利率亏损 [7] 短期内供需压力仍存，但成本支撑及三四月份旺季到来对短期价格形成一定支撑与修复 [7] * **白卡纸**：当前价格约为4,200元/吨，仍处历史低点 [7] 2026年没有新项目投放，边际上持续向好，预计全年价格中枢小幅向上 [7] * **特种纸**：受弱势需求与竞争加剧影响，盈利持续下降 [7] 行业供给增量较多，短期内价格难以止跌反弹 [7] * **废纸系（箱板瓦楞）**：箱板纸价格约3,500元/吨，瓦楞纸约2,700元/吨 [7] 箱板纸行业供需格局有积极变化，价格和盈利中枢在供需共振改善中将温和向上修复 [3][9] 预计2026年箱板系供需改善明确，每年保持4%-5%增长趋势，扩产基本尾声 [7] * **产业周期与投资逻辑**：造纸行业逐渐迎来供给收缩关键拐点，2026或2027年开始新增产能减少，需求温和复苏，各细分赛道格局改善确定 [3][10] 具备浆纸一体能力的龙头企业是配置首选，因其自有浆产能可锁定原材料成本（如国内自制浆生产价格约3,500元 vs 内盘阔叶浆采购价约4,000元） [11] 其他重要内容 * **公司具体信息**：九龙公司木浆产能约300万吨，并计划到2026财年增长至470万吨 [11] 九龙去年有130万吨文化纸投放，今年仍会继续爬坡 [7] 太阳纸业的山东基地产能主要为高端纸种，能保持较好盈利水平 [9] 太阳纸业在山东有70万吨箱板纸新项目 [7] * **估值角度**：可考虑华旺科技、博汇、晨鸣纸业、五洲特种等估值相对偏低，但受益于顺价能力传导及需求改善带来盈利弹性的品种 [11] * **宏观因素**：美联储进入降息周期可能强化流动性，刺激终端需求 [2] 我国木浆进口依存度高达60%，大多以美元定价，美元走弱将削弱上游浆厂盈利能力，使其具备涨价动力 [2]