核心观点 - 新东方2025财年第三季度业绩显示核心教育收入增长放缓 留学业务面临地缘政治和经济压力 新业务保持高增长但客单价增幅收窄 公司可能调整产能扩张节奏并依靠股东回报支撑估值 [3][4][5][6][9][12][16][17][18] 财务表现 - 第三季度总营收11.83亿美元 同比下降2% 核心教育收入10.38亿美元 略超指引上限 [5][22] - 经营利润1.25亿美元 利润率10.5% 剔除东方甄选后经营利润率12% 同比下降2个百分点 [9] - 销售与营销费用1.82亿美元 同比增长13% 占总收入15.4% 一般行政费用3.45亿美元 同比增长19.8% 占总收入29.1% [13] - 递延收入17.5亿美元 主要为预收学费 [10][39] 业务细分表现 - 留学培训业务收入增速骤降至7% 咨询业务增长21% 公司预计26财年海外考培增速5-10% 咨询零增长 [5][6][16][24] - 成人英语业务增长17% 公司预计下季度保持相似增速 [27] - 新业务（非学科培训+学习机）增长35% 报名人次40.8万 客单价增幅从上季度18%降至6% [7][8][28][31] - 学习机订阅用户30.9万 较上季度26万净增明显 [31] 指引与预期 - 第四季度核心教育收入指引10.09-10.37亿美元 对应增速10-13% 显著低于机构25%的预期 [5][22] - 公司预计下季度Non-GAAP经营利润率同比增长 [9][17] - 头部投行对2025财年经营利润预期4.3-4.8亿美元 海豚君下调至4.5亿美元 [18] 地缘政治风险影响 - 特朗普政府关税政策导致留学签证审批量同比下降10% 绝对值低于2023年初 [16][24] - 地缘风险加剧留学需求不确定性 预计压制高单价服务付费意愿 [5][6][16] 产能与资本配置 - 学习中心总数1143个 较上季度净增54个 [13] - 原计划全年产能扩张20-25% 可能放缓留学业务相关投入 [9][35] - 账面现金+短期投资44亿美元 剔除递延收入后可自由支配净现金26.8亿美元 [10][39] 股东回报 - 累计回购1440万ADR 耗资6.96亿美元 本季度回购320万股 均价49美元 [11][40] - 若维持当前回购力度 年化规模5-6亿美元 叠加特别股息1000万美元 股东回报率接近8% [12][40] - 按73亿美元市值计算 剔除净现金后教育业务估值64亿美元 [18][19] 估值分析 - 当前市值对应2025财年P/NOPAT约20倍 假设26财年10%增长 远期估值18倍 [18] - 分部估值显示教育业务中性估值93亿美元 较当前存在25%空间 [18] - 系统性风险仍存 需关注地缘政治升级带来的恐慌性买入机会 [19]