报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][5][11] 报告的核心观点 - 好未来1QFY26业绩收入5.75亿美元同比+38.8%，non - GAAP经营和归母净利润超彭博预期，宣布未来12个月内最多回购6亿美元普通股，虽暑期增速或承压但业务稳健增长且强化股东回报，维持“买入”评级 [1][5] 各部分总结 Q1业绩情况 - Q1学习服务收入约4.05亿美元，培优/网校业务收入同比+46%/50%（RMB口径），内容解决方案收入1.52亿美元（同比+47%RMB），学习机收入约1.20亿美元（同比+68%RMB） [2] - Q1整体毛利率同比+3.2pp至54.9%，超出彭博一致预期约3.5pp，由线下教学点爬坡及网校收入占比提升带动，学习机保持高投入 [2] 暑期业务预测 - Q1递延收入同比增长约50.8%但环比降速，预计Q2学习服务收入同比增速环比降至25%左右（RMB口径） [3] - 预计与5月新发布学习机和“618”购物节相关营销投入部分确认在Q2，Q2销售费用率同比提升约1.6pp至31% [3] - 预计Q2暑期公司总收入同比+22%（RMB），non - GAAP OPM为8.57%，同比-1.85pp [3] 盈利预测及估值 - 下调FY26/27/28收入假设至28.34/34.59/40.75亿美元（较前次-6%/-7%/-7%），预计FY26/27/28 Non - GAAP归母净利润为2.20/3.73/5.44亿美元（较前次-3%/+12%/+21%） [4][9] - 采用SOTP估值法基于FY26估值，给予学习服务25x FY26E P/E，内容解决方案30x FY26E P/E，目标价13.89美元，维持“买入” [4][11] 经营预测指标 |会计年度|营业收入（百万美元）|营业收入增速|归母净利润（百万美元）|归母净利润增速|调整后归母净利润（百万美元）|调整后归母净利润增速| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025|2,250|50.98%|84.59|NA|149.53|75.25%| |2026E|2,834|25.93%|177.22|109.51%|220.28|47.31%| |2027E|3,459|22.07%|329.64|86.00%|372.70|69.20%| |2028E|4,075|17.79%|500.80|51.92%|543.85|45.92%| [8] 资产负债表相关 - 展现2024 - 2028E存货、应收账款和票据、现金及现金等价物等资产项目和应付账款、短期借款等负债项目情况 [20] - 呈现2024 - 2028E营业收入、毛利润、净利润等业绩指标及盈利能力、偿债能力、营运能力、估值指标变化 [20]

市场指数表现 - 上证指数收盘3616点，1日涨0.17%，5日涨5.59%，1月涨0.93%；深证综指收盘2206点，1日跌0.74%，5日涨7.47%，1月涨1.31% [1] - 风格指数方面，大盘指数昨日跌0.04%，近1个月涨5.75%，近6个月涨8.87%；中盘指数昨日跌0.56%，近1个月涨7.47%，近6个月涨9.47%；小盘指数昨日跌0.76%，近1个月涨7.79%，近6个月涨15.43% [1] - 涨幅居前行业有渔业、普钢Ⅱ、影视院线等；跌幅居前行业有电池、多元金融Ⅱ、汽车服务Ⅱ等 [1] 7月中央政治局会议解读 下一步政策方向 - 保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，重提“双循环”凸显对内需重视 [2][10] - 宏观政策持续发力、适时加力，财政强调加快政府债券发行使用和政策成效，货币新增“促进社会综合融资成本下行”表述 [2][10] 重点领域布局 - 更重视服务消费培育，将消费与民生政策联系，促消费抓手聚焦服务消费 [10] - 再度强调“反内卷”，以推进全国统一大市场建设为指引，目标是推动科技创新和培育新质生产力 [3][10] - 更重视“高质量”投资与防范隐性债务，提出高质量开展城市更新等 [10] 十五五规划关注点 - 十五五规划将在10月四中全会讨论，科技创新等是主要政策关注方向 [3][13] - 反内卷工作要求更明晰，涉及企业竞争、产能治理和招商引资等方面 [3][13] - 资本市场要增强吸引力和包容性，巩固回稳向好势头 [3][13] - 房地产要落实中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新 [4][13] 7月FOMC例会点评与展望 会议决议及市场反应 - 7月例会维持利率不变，沃勒、鲍曼投反对票，记者会期间资产价格有相应波动 [15] 联储决策考量 - 失业率维持低位、市场预期通胀或上行，联储选择“观望” [15] 9月降息可能性 - 9月联储能否降息数据验证是关键，市场认为降息概率不足50% [15] 电力行业点评 政策调整 - 广东上调煤电、气电机组容量电价，煤电机组自2026年1月1日起调整为165元/千瓦·年，气电机组调整幅度为65 - 296元/千瓦·年 [17] 行业现状 - 新能源装机快速发展增加火电调峰需求，广东气电装机居全国前列，但电力供需宽松使火电量价承压 [17] 影响及建议 - 提高容量电价助力火电盈利稳定性提升，建议关注相关企业 [17] 新东方-S业绩点评 业绩情况 - 4QFY25收入12.43亿美元，同比增长9.4%，净利润等超预期 [18] 业务表现 - 留学业务增速下行并逐步触底，新业务保持强劲增长，经营利润率改善 [18][21] 评级调整 - 下调评级至增持，下调未来财年收入和净利润预测 [21] 华能国际点评 业绩情况 - 2025年上半年营业收入1120.32亿元，同比下降5.70%，归母净利润92.62亿元，同比增长24.26% [20] 业务表现 - 煤炭成本下降释放火电利润弹性，新能源装机量持续高增 [20] 政策影响 - 容量电价机制强化火电调节价值，稳定盈利预期，上调归母净利润预测并维持“增持”评级 [20]

纪要涉及的行业和公司 行业为教培行业，未提及具体公司名称 纪要提到的核心观点和论据 - **网点扩张与产能利用**：26财年网点扩张速度控制在10 - 15%，不超过收入增长，以提升每个交易站的学生装载量和产能利用率，进而提升利润率[1] - **人员与人才流动**：明年整体人员增幅不超过10%，主要增加在增速快的业务和老师岗位，K9人员增幅约20 - 25%，因收入预计增长25 - 30%，不会出现人才外流[2] - **毛利率与季节性波动**：今年除甄选外其余业务毛利率上升约0.8个点，明年毛利率预计扩张，从明年看上半年低下半年高[3] - **出国业务成本控制**：将收入下降或放缓业务的资源向青少业务调整，不再新增教学点和人员；留学咨询进行并岗和人员精简，提高人效；调整资源布局，应对不同地区业务变化[4][5] - **年龄段与业务重点**：出国业务中青少年占比不到20%，未来重点发展青少年业务以稳住收入增长[5] - **分红与回报政策**：去年进行了4亿的回报，包括3亿回购和1亿特别股息，正在考虑常规分红政策[5] - **文理业务布局**：文理业务增长目标为10 - 20%，布局重心为青少年，中老年业务在摸索中[6] - **甄选业务展望**：甄选业务Q3表观微盈，未来应尽量盈利，不再对核心教育业务产生负面拖拽[6][7] - **AI应用与产品模式**：学习机业务会结合AI技术提升产品力，采用系统和内容订阅收费模式，优于硬件销售模式[7][9] - **K12业务比例与价格策略**：高中一对一占比约30%，K9几乎无一对一；未来班课会增多，比例控制在不超过20 - 30%；K9和初考培班课单价正常提升4 - 8%，高中和一对一不涨价[9][10][14] - **市场竞争与应对**：不担心与合规机构和小机构的竞争，市场需求大但成规模有效供给少；不进行大面积打折等激进价格调整；认为AI产品对传统线下教培服务企业影响不大[12][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 去美国留学业务可能下降，英国、澳洲、加拿大、欧亚等地区业务可能上升，可弥补资源缺口[5] - 公司正在考虑常规分红政策，但结果未出，有结果后会进行沟通[5] - 文理业务目前处于相对前期状态，追求利润时增长目标不会过于激进[6]

中国AI硬件市场规模预测 - 2025年中国AI硬件市场规模预计达11020亿元 较2024年9718亿元增长13_4% [5] - 2024年中国AI硬件市场规模将首次突破万亿元 未来五年复合增长率18% [1][3][5] - 市场分为消费电子(ToC)4610亿元和公共服务(ToB/G)6410亿元 占比分别为41_8%和58_2% [5][6] 市场细分结构 消费电子(ToC) - 智能可穿戴(手表/眼镜/耳机)1190亿元 黑电(含投影)1180亿元 为最大细分品类 [6][7] - 白电760亿元 生活家电480亿元 厨房家电290亿元 呈现阶梯分布 [6] - 教育类智能硬件340亿元 智能家居(安防/娱乐等)370亿元 [6] 公共服务(ToB/G) - 信创相关智能硬件规模1750亿元 占信创总规模35% [6] - 工业级智能硬件1160亿元 医疗/智慧城市/校园等公共服务投资3500亿元 [6] 行业驱动因素 - 政策拉动(如信创国产化替代)与技术突破(如DeepSeek大模型接入200+企业服务) [3][5] - 应用场景扩展与数据支撑 资本推动2024年AI投融资380亿元 预计2025年达800亿元 [3] AI渗透率现状 消费电子领域 - 传统家电中扫地机器人/空气净化器/智能床垫AI渗透率90% 电视70% 厨房家电30% [7] - 冰箱/洗衣机/空调综合渗透率20% 投影仪智能语音交互占比87% [7] - AI笔记本机型渗透率50% 平板76% 可穿戴设备85% [8] 新兴硬件品类 - AI耳机在售机型从2023年45款增至2024年77款 眼镜在电子设备中销量渗透率65% [8] - AI门锁渗透率25_4% 摄像头26% 呈现加速普及态势 [8] 技术融合特征 - 交互智能化(语音/手势识别)与技术轻量化(低功耗)成为核心方向 [8] - 场景生态化(跨设备联动)与市场分化(高端溢价与普惠并行)同步发展 [8] - AI体验隐形化 需15分钟深度体验感知产品提升 预示技术向纵深演进 [8]

气候变化与天气异常 - 青岛今年7月初气温达35度，远高于往年同期的25度，主要受副高气压异常影响[2] - 全球变暖可能导致副高气压模式改变，引发极端天气现象[2] 出版行业价格差异 - 实体书店书籍价格60元，比当当网20多元高出近3倍，反映渠道成本差异[2] 教育科技产品 - 科大讯飞、步步高等学习机可能存在恶意竞争风险[3] AI技术影响 - AI人工智能可能取代设计师、程序员等职业，引发行业就业焦虑[3] 文化传播产品 - 播客节目「Knock Knock 世界」由声动活泼与十分之一联合出品，定位青少年全球资讯市场[3][4] - 第一季定价365元，更新周期为2025年3月至2026年3月[5] - 覆盖小宇宙、Apple Podcast、喜马拉雅等主流音频平台[6]

行业概况 - 数字教育行业上市公司相继发布2025年第一季度财务报告，展现市场定位、业务模式、技术应用及财务表现 [2] - 行业正朝着专业化、个性化和智能化方向发展，AI技术成为核心驱动力 [15] - 东南亚、中东等海外市场成为新增长点，预计2025年数字教育市场规模同比增长18%，AI相关投入占比将达35% [15] 营收表现 - 高途以15亿元营收、58%增速领跑行业，得益于多元化产品矩阵战略 [3] - 51Talk营收1820万美元（约1.28亿元人民币），同比激增93.1%，毛利率达77% [3] - 网易有道净收入13亿元，同比下降6.7%，学习服务净收入6.024亿元，同比下降16.1% [6] - 尚德机构营收4.88亿元，同比下降6.8%，连续13个季度同比下滑 [6] - 一起教育营收2167万元，同比下降15% [8] 利润表现 - 高途营业利润3480万元，净利润超1.2亿元，净利润率9.2% [9] - 51Talk净亏损147万美元，同比收窄62.5% [9] - 网易有道经营利润1.04亿元创历史新高，同比增长247.7%，净利润7760万元 [11] - 尚德机构净利润7518万元，同比下降33%，净利润率从21.5%降至15.4% [11] - 一起教育经调整后净亏损2240万元，同比收窄47.5% [11] 业务模式与技术应用 - 高途从在线教育向"教育+科技"双轮驱动转型，AI技术融入全链路运营 [12] - 网易有道以学习服务和智能硬件双轮驱动，AI技术贯穿业务全流程 [12] - 尚德机构从传统学历教育向多元化成人教育转型，构建AI智能内容生产体系 [12] - 一起教育专注于K12学校数字化转型，核心产品为"智慧纸笔+AI"教学系统 [14] - 51Talk高度聚焦在线英语教育，通过本地化产品策略和AI技术整合提升课堂参与度 [14] 行业趋势 - 行业从流量竞争转向技术竞争，AI融入教学服务闭环成为关键 [16] - 职业教育、智能硬件+大模型、垂直外语教育等赛道增长潜力突出 [15] - 政策推动的职业技能培训、学校数字化改造等领域将释放增量 [15]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI 产业、计算机行业、智能驾驶行业、安防行业 - **公司**：谷歌、微软、亚马逊、阿里、腾讯、百度、字节跳动、华为、海南华铁、协商数据、宏景科技、中国移动宁夏分公司、鸿信、亚康、海湾、中科曙光、寒武纪、沐曦、摩尔、OpenAI、Google、DCC、DMS、科大讯飞、每日互动、山大地纬、海天瑞声、禾赛、速腾聚创、东工技术、盛世科技、汉数科技、青鸟消防、萤石网络、海康、大华、同花顺、自然美、财富趋势、恒生电子、阳光资管、九牧头、HubSpot、迈福斯、竞业达、易度、易脉通、为您创业、嘉和美康、福斯、京西国际、信利国际 纪要提到的核心观点和论据 - **2025 年下半年看好 AI 产业和应用落地** - **核心观点**：在外部竞争和政策支持下，AI 产业链成为计算机领域核心交集，2025 年下半年重点看好其产业和应用落地 [1][2] - **论据**：计算机板块下游需求集中于政府端和大型企业客户，估值波动对市值影响大，需成长和业绩兑现，AI 产业符合发展方向 [2] - **算力环节业绩兑现确定性强** - **核心观点**：国内外头部云服务提供商资本开支持续高景气，上游基础设施环节业绩兑现确定性强 [1][4] - **论据**：海外头部 CSP 如谷歌、微软、亚马逊 2025 年总投入超 2400 亿美元，同比增 30%以上，用于 AI 算力扩容；国内头部 CSP 如阿里、腾讯、百度自 2023 年进入资本开支扩张周期，字节跳动 2025 年预计投入 1600 亿元，900 亿元用于 AI 算力采购 [1][5][6] - **国内算力租赁市场活跃** - **核心观点**：国内算力租赁市场活跃，多家上市公司披露大型算力租赁订单 [1] - **论据**：海南华铁累计签约 66.7 亿元，累计交付 41.59 亿元；宏景科技签订总金额含税 23 亿元合同及含税上限 31 亿元算力服务合同 [1][7] - **芯片环节表现突出** - **核心观点**：上游环节中芯片环节在收入体量和增速上表现最强，印证上游算力业绩兑现的率先性和确定性 [1][9] - **论据**：在国产替代背景下，芯片环节财务报表表现优于操作系统、数据库、中间件等领域 [9] - **国内厂商加速追赶海外大模型能力** - **核心观点**：国内厂商加速追赶，缩小与海外头部厂商大模型能力差距，Agent 落地效果持续改善 [10] - **论据**：海外新一代大模型推出时间延后，更新速度放缓，领先优势收敛；国内厂商如阿里、字节等持续追赶，推动开源，结合 G 端和 B 端应用生态形成商业闭环，相关产品在 AI 应用流量榜上靠前 [10] - **数据要素化促进模型发展** - **核心观点**：中国率先推动数据要素化，为模型发展提供优质数据 [1][4] - **论据**：每日互动和山大地纬等公司已确认数据要素相关收入，海天瑞声等企业保持高双位数增长 [3][15] - **AI 应用持续落地** - **核心观点**：AI 端侧硬件和软件均持续落地，应用场景广泛 [4] - **论据**：智能驾驶产品性能升级，激光雷达拓展新场景；机器人在多个行业场景应用；安防头部企业探索 AI 硬件产品落地；AI 在 C 端软件应用于办公辅助、情感陪伴等场景，在 B 端软件应用于企业服务、营销等环节 [16][17][19][20][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **大模型项目招投标情况**：2025 年 1 - 5 月，面向 G 端和大型 B 端客户的大模型相关项目招标数量增长近 7 倍，金额增长超过 3 倍，大型央国企倾向基于纯国产模型和国产算力搭建 [3][12] - **AI 产业商业转化时间**：预计产品打磨、客户试用反馈后，下半年 AI 产业更多商机将转化为订单，实现交付和收入确认 [23] - **重点推荐关注公司**：计算机行业中期策略报告重点推荐关注萤石网络、科大讯飞、福斯、京西国际和信利国际 [24] - **AI 产业潜在风险**：AI 产业发展面临行业竞争对利润率的影响、技术研发和落地进度的波动，以及下游需求和 KUKBO 支出波动对业绩兑现的影响 [25]

| 指数 | 收盘 | | 涨跌（％） | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 名称 | （点） | 1 日 | 5 日 | 1 月 | | 上证指数 | 3421 | 1.15 | 2.16 | 0.98 | | 深证综指 | 2023 | 1.79 | 2.54 | 0.64 | | 风格指数 | 昨日表现 | 1 个月表现 | 6 个月表现 | | --- | --- | --- | --- | | | （％） | （％） | （％） | | 大盘指数 | 1.24 | 0.26 | -1.81 | | 中盘指数 | 1.46 | 2.22 | -4.65 | | 小盘指数 | 1.78 | 3.11 | 0.54 | | 行业涨幅 | 昨日涨 | 1 个月涨 | 6 个月涨 | | 电机Ⅱ | 5.35 | 0.58 | 13.18 | | 电池 | 3.81 | 1.2 | -2.3 | | 自动化设备 | 3.8 | 0.87 | 1.3 | | 摩托车及其 | 3.63 | 3.92 | 20.5 | | 他 家电零部件 | 3.59 | 0.51 | 11. ...

纪要涉及的公司 视源股份及其旗下希沃品牌 纪要提到的核心观点和论据 各业务板块表现 - **教育业务**：2024年收入50亿元同比下降，2025年一季度两位数恢复性增长，由传统产品稳定及教育PC、录播设备、软件、学习机等增长驱动[2][5] - **家用电器控制器业务**：2023年收入10亿元，2024年增至18亿元，预计2025年达28 - 30亿元，毛利率超液晶显示主控板卡，一季度增长趋势支持该预测[2][3] - **企业服务业务**：2024年收入约16亿元，因数字标牌大客户需求降低，2025年收入面临压力[6] - **海外ODM业务**：需求承压，尤其美国市场，但新产品线初步起量，有望对冲部分下行压力[2][6] - **海外自主品牌MAXHUB会议产品**：出海取得进展，完成本地化团队部署和Teams Rooms认证，形成完整产品矩阵，预计2025年快速增长，一季度数据已显现该趋势[2][6] AI教育相关 - **希沃AI备课系统**：2025年3月发布独立收费软件，每位老师每年费用100元，目标转化900万活跃教师用户，毛利率80% - 90%，净利润可观[4][12][23] - **希沃课堂智能反馈系统**：已覆盖国内2000多所学校的3000多间教室，2025年一季度新增2600多间教室，每间教室价值提升约7000 - 8000元，总价值提升约1780万元[2][10] 智能控制部件业务 - **液晶显示主控板卡**：2024年同比增长约10%，因韩国大客户增加订单份额，2025年预计与去年持平，一季度表现符合预期[3] - **家用电器控制器**：近年来亮点业务，2023 - 2024年快速增长，预计2025年继续高速增长，目标收入28 - 30亿元，毛利率超液晶显示主控板卡[3] - **汽车电子和电力电子等小型业务**：2025年一季度表现良好，电力电子显著增长[3] 学习机业务 今年进展良好，与高斯合作新产品2月上市，两三周内销量达约2万台，提升平均出货单价，整体销量和收入增长[24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **希沃AI技术架构**：依托自研希沃教学大模型，基于希沃白板超10亿份课件和教案及教室音视频数据训练，还接入第三方大模型增强推理能力[13] - **希沃教学大模型功能**：可根据课程类型生成内容，内置提示词和知识库，能自动生成教学目标、设计课堂活动并优化内容[14][15] - **希沃AI备课系统提升效率情况**：据上海徐汇区教育局副局长介绍，帮助教师提高50%备课效率，课堂智能反馈系统使多项教育指标达75%以上[16] - **教育信息化资金到位情况**：2025年比2024年好转，设备采购经费增加，去年被推迟或抑制的采购需求今年无法延后[20] - **希沃AI教育产品推广和商业化策略目标**：依托国家政策，将范式应用接入国家中小学智慧教育平台，建立示范区、示范校合作推广；长期市场空间大，280万间教室算力升级是几百亿规模市场，900万活跃教师用户付费可带来9亿元软件收入[21][22] - **各业务板块毛利率**：智能控制部件中液晶显示主控板卡毛利率12% - 13%，新兴领域增速快且毛利率高；智能终端与应用中部分产品毛利率有差异；企业服务板块预计毛利率上升；海外ODM受影响或略降，自有品牌海外销售毛利率50% - 60%[25]

旅游行业 - 高考后旅游产品预订量环比增长88% [3] - 多地景区推出高考生专属优惠，如贵州A级景区免门票，万峰林景区接待数百名高考生 [2] - 毕业生将旅行视为"成长仪式"，远程车票/机票成为"青春宣言" [3] 电子产品行业 - 手机、电脑、平板"传统三件套"热销，智能穿戴设备等销量环比增长40%-50% [4] - 618大促叠加高考后窗口期推动电子产品销售高峰 [4] - 年轻人消费偏好推动市场向个性化、体验化发展 [5] 驾校及健身行业 - 驾校每日有近百名高考生练车，学车成为暑期热门选择 [6] - 健身房迎来会员高峰，毕业生集中进行系统性训练 [6] - 拳击、普拉提等特色课程备受欢迎 [6] 医疗美容行业 - 高考后首周近视手术订单量环比增长108%，牙齿矫正/美白订单量环比增长近30% [8] - 医美商家推出高考毕业生专属优惠 [7] - "00后"成为消费主力人群 [8]