投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及上次评级 [1] 核心观点 - 报告期内公司实现量价齐升，浆纸一体化布局助力盈利显著修复 [1] - FY26H1收入为372.21亿元，同比增长11.2%；归母净利润为19.66亿元，同比大幅增长318.8% [1] - 公司通过原料优化、产品结构改善及纸浆自给率提升，有效对冲成本压力，实现吨盈利逆势增长，未来新增产能聚焦纸浆，综合成本有望持续优化 [2][3] 业绩表现与驱动因素 - **销量与均价**：FY26H1销量达1240万吨，同比增加100万吨，环比增加230万吨；均价为3002元/吨，同比上涨66元/吨，环比上涨54元/吨 [2] - **盈利能力**：剔除汇兑损失后，单吨盈利为160元/吨，同比增加129元/吨，环比增加35元/吨 [2] - **成本控制**：尽管同期国废价格环比涨幅超200元/吨，但公司单吨成本仅环比增加23元/吨，主要得益于原料优化和纸浆布局 [2] - **产品结构改善**：文化纸收入同比增长40.9%，白卡纸销量同比增长133.3% [2] 分业务板块分析 - **废纸系业务**：25Q4箱板纸/瓦楞纸均价环比分别上涨8.6%/16.9%，成本传导顺畅，预计下半年包装纸系列吨盈利温和改善 [2] - **浆纸系业务**：25Q4双胶纸/铜版纸/白卡纸价格环比分别变动-4.3%/-8.1%/+4.7% [3] - **浆纸一体化优势**：公司于25年6月/8月分别投产65万吨化学浆/70万吨化机浆，纸浆自给率持续提升，支撑白卡纸等品类盈利逆势改善 [3] - **未来提价预期**：海外浆厂持续发布提价函，在纸浆上行周期中，公司浆纸一体化优势有望放大，浆纸单吨盈利有望突破新高 [3] 产能与资本开支 - **现有产能**：截至25年12月底，造纸设计产能达2540万吨，原材料产能达820万吨 [3] - **未来产能投放**：新增产能聚焦纸浆，预计26Q4在重庆/天津分别投产70/50万吨化学浆；27Q2在北海投产80万吨化学浆；27Q3在东莞投产50万吨化学浆 [3] - **资本开支**：预计FY26资本开支将回落至110亿元（同期为128亿元），中期折旧及利息开支压力趋缓 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为40.4亿元、44.5亿元、49.7亿元 [3] - **每股收益（EPS）**：预计FY2026-FY2028摊薄EPS分别为0.86元、0.94元、1.06元 [3][5] - **市盈率（P/E）**：对应PE分别为9.4倍、8.5倍、7.6倍 [3]