报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] - 目标价格为58.05元 [3][6] - 报告发布日股价为47.32元 [6] 报告核心观点 - 业绩短期承压，创新与出海打开空间 [2] - 肿瘤与慢病创新药延续放量，仿制药有所拖累 [10] - 研发管线持续推进，出海打开长期空间 [10] 业绩分析 - 2026年上半年实现营收154.56亿元，同比-1.9% [10] - 产品销售139.48亿元，同比+1.9% [10] - 许可收入14.22亿元，同比-28.6% [10] - 实现归母净利润44.65亿元，同比+0.3% [10] - 扣非归母净利润37.30亿元，同比-12.7% [10] - 单Q2营收73.15亿元，同比-14.5% [10] - 单Q2归母净利润21.83亿元，同比-15.3% [10] - 单Q2扣非归母净利润15.57亿元，同比-35.4% [10] - 公允价值变动收益8.43亿元，其中KAILERA相关收益约8.21亿元 [10] - 经营现金流19.87亿元，同比-53.8%，主要受上年同期海外许可回款高基数影响 [10] 业务板块分析 - 创新药销售88.09亿元，同比+16.4%，占药品销售收入的63.16% [10] - 肿瘤创新药销售62.65亿元，同比+2.6% [10] - 瑞维鲁胺、达尔西利销售保持强劲增长 [10] - 瑞康曲妥珠单抗新进医保后快速放量 [10] - 吡咯替尼受竞争加剧影响下滑 [10] - 阿帕替尼、硫培非格司亭受医保续约调价影响承压 [10] - 非肿瘤创新药销售25.45亿元，同比+74.0% [10] - 恒格列净等代谢品种实现较快增长 [10] - 艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗及瑞卡西单抗新进医保后贡献显著增量 [10] - 慢病等非肿瘤领域成为增长新引擎 [10] - 仿制药销售51.39亿元，同比-16.1%，主要受集采续约降价及公司主动调整业务结构影响 [10] 研发与出海进展 - 2026年上半年研发投入46.05亿元，同比+19.0% [10] - 共有2款一类创新药、1款二类新药及4项新适应症获批 [10] - 9项NDA获受理、17项项目进入III期 [10] - 瑞普泊肽体重管理适应症NDA获受理 [10] - SHR-A2009 III期主要终点达到统计学显著且NDA获受理 [10] - 今年5月与BMS达成全球战略合作及许可协议 [10] - 近期付款最高9.5亿美元，潜在总额约152亿美元 [10] - 公司预计将于第三季度收到6亿美元首付款 [10] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年EPS分别为1.35/1.46/1.86元 [3] - 原预测值为1.41/1.49/1.88元 [3] - 给予2026年43倍市盈率 [3] - 预测2026-2028年营业收入分别为344.59/384.24/425.39亿元 [5] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为89.61/96.73/123.43亿元 [5] - 预测2026-2028年毛利率分别为86.6%/83.0%/87.3% [5] - 预测2026-2028年净利率分别为26.0%/25.2%/29.0% [5] - 预测2026-2028年市盈率分别为35.1/32.5/25.4倍 [5] - 预测2026-2028年市净率分别为4.4/3.9/3.4倍 [5]