报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告核心观点 - 恒瑞医药26年半年报显示Q2肿瘤创新药销售承压，但非肿瘤创新药增长强劲，BD收入贡献稳定现金流，研发保持高强度投入，国际化进程通过MNC合作和NewCo模式并行推进 [5][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 事件与业绩表现 - 恒瑞医药公布26年半年报，26H1收入为154.6亿元（-1.9%），归母净利润为44.7亿元（+0.3%），扣非归母净利润为37.3亿元（-12.7%） [5] - 26Q2收入为73.2亿元（-14.5%），归母净利润为21.8亿元（-15.3%），扣非归母净利润为15.6亿元（-35.4%） [5] 核心观点：业务拆分与驱动因素 - 26H1创新药收入88.1亿元（+16.4%），其中肿瘤62.7亿元（+2.58%）、非肿瘤25.5亿元（+74.0%）；仿制药收入51.4亿元（-16.1%）；BD收入14.2亿元 [6] - 26Q2创新药收入42.8亿元（+7.9%），其中肿瘤29.5亿元（-6.0%）、非肿瘤13.3亿元（+60.2%）；BD收入6.4亿元 [6] - Q2部分成熟肿瘤药品种如吡咯替尼、阿帕替尼和19K等受竞争或医保续约降价影响收入下滑，26H2随着A1811、阿得贝利单抗和海曲泊帕等适应症拓展，肿瘤药板块收入有望重回快速增长 [6] - 非肿瘤创新药如恒格列净、艾玛昔单抗和瑞卡西单抗等多点发力，推动收入实现较快增长 [6] - 仿制药板块因公司主动收缩资源投入，布托啡诺、七氟烷等产品集采风险持续出清，占收入比重持续下降 [6] - BD收入方面，26/05公司与BMS达成的合作协议中的6亿美元首付有望于Q3收到 [6] 盈利能力与研发投入 - 26H1和26Q2毛利率分别为86.3%（-0.3pct）和86.0%（-1.7pct），毛利率略有下滑，预计主要是BD收入占比变化以及集采等降价因素影响 [7] - 26H1和26Q2期间费用率分别为58.6%（+3.7pct）和62.5%（+8.1pct），Q2费用率同比和环比均提升较多，主要是公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入 [7] - 26Q2研发费用率提升至25.2%（+5.4pct） [7] - 净利率方面，26Q2受益于NewCo合作伙伴Kailera上市，公允价值变动收益贡献，净利率为29.9%（-0.3pct） [7] 研发进展与国际化 - 国内研发方面，26H1瑞拉芙普α注射液及鲁兹诺雷钠片获批上市、4个创新药新适应症获批、9项上市申请获得受理、17项推进III期试验、22项进入II期试验、10项首次进入I期试验 [8] - 国际化方面，公司除与BMS达成深度战略合作外，还通过NewCo模式推进出海，此前授权GLP-1产品的Kailera于26/04在纳斯达克IPO上市，验证了公司国际化创新合作路径的战略有效性 [8] 盈利预测与财务指标 - 预计公司26/27/28年收入分别为340.0/379.2/419.5亿元，同比增长7.5%/11.5%/10.6% [9] - 预计归母净利润为84.7/97.7/114.7亿元，同比增长9.9%/15.3%/17.5%，对应PE为39/34/29倍 [9] - 2025A营业收入为31629百万元，增长率13.02%；2026E营业收入为34002百万元，增长率7.50%；2027E营业收入为37921百万元，增长率11.53%；2028E营业收入为41952百万元，增长率10.63% [11] - 2025A归属母公司净利润为7711.05百万元，增长率21.69%；2026E为8471.94百万元，增长率9.87%；2027E为9765.80百万元，增长率15.27%；2028E为11473.69百万元，增长率17.49% [11] - 2025A EPS为1.16元/股，市盈率42.61；2026E EPS为1.28元/股，市盈率38.78；2027E EPS为1.47元/股，市盈率33.64；2028E EPS为1.73元/股，市盈率28.63 [11] - 2025A毛利率86.2%，净利率24.4%，ROE 12.6%；2026E毛利率86.0%，净利率24.9%，ROE 12.6%；2027E毛利率86.0%，净利率25.8%，ROE 13.0%；2028E毛利率86.0%，净利率27.3%，ROE 13.5% [14]

恒瑞医药 2026年中期电话会议纪要关键要点 一、涉及的公司与行业 * **公司**：恒瑞医药[1] * **行业**：医药行业，涵盖创新药、仿制药、生物技术[2] 二、核心观点与论据 1. 2026年上半年整体经营业绩 * **营业总收入**：154.5亿元，去年同期为157.6亿元[15] * **药品销售收入**：139.5亿元，同比增长1.9%[3] * **归母净利润**：44.6亿元，同比增长0.3%[16] * **净利润率**：从去年同期的28.3%提升至28.9%[16] * **研发投入**：总额同比增长18.9%，占营业收入的29.8%[16] * **药品销售毛利率**：由84.8%提升至85.4%[16] * **销售及管理费用占药品收入比率**：从42.3%下降至41.2%[16] * **经营活动现金流净流入**：19.8亿元，去年同期为43亿元，同比减少主要因去年同期收到MS和Idorsia的BD首付款[16] 2. 创新药业务表现与收入结构 * **创新药销售收入**：88.1亿元，同比增长16.4%[3] * **创新药占总销售额比重**：从55.3%提升至63.2%[3] * **创新药对外许可收入**：14.2亿元，包括GSK对外许可收入11.8亿元及其他里程碑收入[3] * **抗肿瘤创新药收入**：62.7亿元，同比增长2.6%，占创新药销售收入的71.1%[4] * **非肿瘤创新产品收入**：25.5亿元，同比增长74%，占创新药收入的28.9%[5] * **核心增长品种**：瑞维鲁胺、达尔西利在医保支持下强劲增长[4] * **成熟产品压力**：吡咯替尼因竞争加剧收入下滑，阿帕替尼和硫培非格司亭因医保续约价格调整收入下降[5] 3. 仿制药业务下滑 * **仿制药销售收入**：51.3亿元，同比减少16.7%[16] * **仿制药占药品销售比重**：从44.7%降至36.8%[16] * **下滑原因**：国家及地方集采政策持续影响，布托啡诺、七氟烷等产品因地方集采执行力度加强收入下滑[20][21] * **未来趋势**：仿制药收入贡献将逐年减少，占总药品销售收入比例持续下降[21] 4. 代谢管线与GLP-1布局 * **瑞普博肽（GLP-1/GIP）**：48周减重效果达19.2%，未观察到平台期，同时在血脂、尿酸、血压方面有同步改善[9] * **口服药物瑞普泊肽**：二期临床26周减重效果达12.1%，呕吐发生率仅为7.5%至11.4%[11] * **市场准备**：已覆盖超过1万家医院及11万家药店，与主流线上平台建立合作[8] * **竞争策略**：瑞格列汀在2025年已成为中国SGLT2单方市场份额第二的产品[9] 5. 肿瘤领域关键进展 * **乳腺癌领域**：达尔西利获批用于HR阳性/HER2阴性早期乳腺癌辅助治疗，成为国内首个实现从晚期到早期辅助治疗全面覆盖的自研CDK4/6抑制剂[10] * **瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）**：获批用于二线及以上HER2阳性乳腺癌，间质性肺炎发生率仅为2.8%[10] * **肺癌领域**：全球首款HER3 ADC产品SHR-A2009在二线EGFR突变非小细胞肺癌三期研究中达到主要终点，NDA已获受理[10] 6. 非肿瘤领域管线进展 * **免疫与呼吸领域**：全球同类首创双靶点抗体SHR-1,139，有望实现每年一次给药，银屑病一期数据第52周PASI 90应答率超过90%[12] * **心血管领域**：新一代心肌肌球蛋白抑制剂1,839在梗阻性与非梗阻性肥厚性心肌病中展现同类最佳潜力，oHCM适应症二期研究中89%患者实现目标治疗应答[12] * **神经科学领域**：非阿片类新机制Nav1.8抑制剂2,129同步推进急性和慢性疼痛多个适应症[12] 7. 国际化与商务拓展（BD） * **与BMS合作**：2026年5月达成全球战略合作，已收到6亿美元首付款，双方将共同推进13个同类首创或同类最佳项目[14] * **BD收入展望**：2026年全年BD总收入将不低于2025年[22] * **自主出海**：至少六款产品处于全球三期临床阶段或计划下半年开展三期研究，包括TSLP、IL-33以及2,173等[23] * **Braveheart IPO**：带来约12亿人民币股权增值，预计Q3体现财务收益[21] 8. 技术平台与早期研发 * **研发投入占比**：每年占营业收入的25%至30%[17] * **AI驱动药物研发**：已深度嵌入研发全流程，2026年上半年首次实现针对难成药靶点的从零到一的起点分子发现突破[18] * **PROTAC技术**：首个PROTAC项目已进入临床阶段，是全球第二个、中国首个进入临床的PROTAC分子[18] * **平台产出**：超过100个创新项目进入临床开发，每年约有21个创新分子进入临床研究[17] 9. 未来增长展望 * **2026年下半年增长动能**：核心存量品种销售规模扩大，新进入医保品种放量，多款主力产品重磅适应症拓展[6] * **2027-2028年展望**：预计将有超过40项上市申请获批，覆盖肿瘤、心血管、代谢、免疫和呼吸五大治疗领域[7] * **创新药增速**：尽管上半年增速放缓，但预计2026至2028年将持续保持高速增长[19] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * **2026年上半年创新药增速放缓原因**：抗肿瘤板块体量较大但增速平缓（仅2.58%），非肿瘤板块基数有限，以及五六月份行业监管力度加强[19] * **海曲泊帕受集采冲击**：受到集采竞品艾曲波帕、阿伐曲波帕降价的较大冲击，但其化疗所致血小板减少症新适应症预计下半年获批[19] * **Braveheart股权账面价值**：当前财务报表中账面价值为2.4亿人民币，上半年股权增值金额不大[21] * **GSK首付款收入确认**：2025年收到的GSK首付款中预计有19亿人民币将在2026年确认为收入[22] * **合作伙伴Careva上市收益**：上半年带来8.2亿的财务收益[16] * **合作伙伴BeiGene上市影响**：股价变动的财务影响将于2026年第三季度开始在财务报表中反映[16] * **RIBOTAC和DAC技术**：分别代表在蛋白稳态调控和精准递送两个新一代技术方向上的投入，临床进展验证了平台持续产出创新资产的能力[25]