投资评级与核心观点 - 报告对中牧股份的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给予中牧股份目标价为10.5元，当前股价为7.83元，隐含约34%的上涨空间 [4] - 核心观点：公司拟收购圣雪大成，实现兽药央企强强联合，有望产生1+1>2的协同效应；同时，公司自身正处在管理、经营的多维度拐点，看好其长期发展潜力 [2][8][9] 收购事项概述 - 中牧股份拟以7.27亿元收购圣雪大成51%股权及内蒙古圣雪大成72.7272%股权 [2] - 交易完成后，中牧股份将直接持有圣雪大成51%股权，直接及间接合计持有内蒙古圣雪大成86.6363%股权，两家标的公司将成为其控股子公司并纳入合并报表 [2] 标的公司（圣雪大成）分析 - **行业地位**：圣雪大成是国内重要的化学原料药生产企业，其硫酸链霉素全球兽用市场份额约60%，同时是全球最大的硫酸粘菌素生产商，是兽药细分赛道的冠军 [8] - **财务表现**：2017-2024年，公司营收复合增速达11.7%，显著跑赢动保行业（兽用化药口径）同期5.0%的增速；净利润复合增速高达23.8%，远超动保同类上市企业同期-10.6%的增速 [8] - **经营稳健性**：自2016年起，公司营收连续9年同比增长，几乎不受下游周期波动影响 [8] - **近期业绩**：2025年上半年，圣雪大成营收6.0亿元，同比增长13.7%；净利润2658万元，同比增长5.1% [8] - **业务构成**：主要经营原料药、动保制剂、大健康、宠物药4大产品模块，产品销售中50%为出口 [8] 协同效应分析 - **产品管线互补**：圣雪大成优势产品聚焦硫酸黏菌素、硫酸链霉素、土霉素等化药管线；中牧股份则聚焦泰妙菌素、氟苯尼考、泰万菌素等化药管线 [8] - **业务类型互补**：圣雪大成产品以兽药原料药为主；中牧股份兽药制剂占比更高，且在动物疫苗、饲料等养殖配套业务有全方位布局 [8] - **销售区域互补**：圣雪大成出口占比50%；中牧股份目前仍以内销为主，但正在加速出海战略 [8] - **整合基础**：双方同为央企背景，为后续战略、组织、业务运营等并购后整合提供了良好制度基础，有望充分发挥协同效应 [8] 中牧股份经营现状与前景 - **管理拐点**：公司核心管理层面临调整，有望注入新的组织活力；2025年化药板块已遴选新业务负责人并进行组织架构调整，效果初显 [8] - **业务增长**：2025年上半年，公司化药板块营收10亿元，同比增长57.36%，成为增长核心引擎；该板块毛利率同比增长0.62个百分点 [8] - **出口业务**：公司专门成立国际业务发展部并明晰考核机制，2025年上半年出口业务录得同比较大增幅 [8] - **资产优化**：公司于去年底将亏损资产中普生物剥离出表 [8] - **研发进展**：公司联合研发的非洲猪瘟亚单位疫苗临床试验第一次攻毒试验结果良好，上半年有望在完成临床试验后推进新兽药注册申请 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告调整了公司盈利预测（暂不包括圣雪大成并表贡献），预计2025-2027年归母净利润分别为1.86亿元、3.56亿元、4.61亿元 [9] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为0.18元、0.35元、0.45元 [9] - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为62.76亿元、69.43亿元、82.06亿元，同比增速分别为4.3%、10.6%、18.2% [9] - **估值基础**：基于公司成长潜力及历史估值水平，给予2026年30倍市盈率（PE），从而得出目标价10.5元 [9] - **当前估值**：以2026年3月5日收盘价7.83元计算，对应2025-2027年预测市盈率分别为44倍、23倍、18倍 [9]