报告投资评级 - 公司评级：买入 [5] - 当前价格：19.30港元 [5] - 合理价值：30.13港元 [5] - 前次评级：买入 [5] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点：公司2025年业绩高增，由内生增长与外延并购双轮驱动 [3] - 2025年业绩表现：实现收入30.01亿元，同比增长16.65%；归母净利润3.18亿元，同比增长39.00%；经调整净利润3.81亿元，同比增长40.97% [8] - 盈利能力提升：2025年毛利率、净利率、经调整净利率分别为49.05%、11.34%、12.69%，同比分别提升2.79、1.52、2.19个百分点 [8] - 业绩增长驱动因素：1）加速外延扩张，收购奈瑞儿品牌以提升市占率；2）持续内生增长，品牌势能向上，高毛利业务收入占比提高，精细化运营释放盈利弹性 [8] 分业务表现 - 美容和保健服务：2025年收入16.58亿元，同比增长14.88%；毛利率41.88%，同比提升1.18个百分点；截至2025年末门店512家（直营252家，加盟260家）[8] - 医疗美容服务：2025年收入10.17亿元，同比增长9.56%；毛利率55.87%，同比提升3.53个百分点；截至2025年末门店27家 [8] - 亚健康医疗服务：2025年收入3.26亿元，同比增长62.16%；毛利率64.31%，同比提升6.09个百分点；截至2025年末门店11家 [8] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年主营收入分别为40.13亿元、47.86亿元、56.44亿元，增长率分别为33.7%、19.3%、17.9% [4] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为4.19亿元、5.20亿元、6.51亿元，增长率分别为31.8%、24.1%、25.3% [4] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年EPS分别为1.66元、2.06元、2.59元 [4] - 估值指标：基于2026年预测，给予16倍市盈率（PE），对应合理价值30.13港元/股 [8] - 预测市盈率（P/E）：2026-2028年预测P/E分别为10.2倍、8.3倍、6.6倍 [4] - 预测净资产收益率（ROE）：2026-2028年预测ROE分别为34.0%、34.8%、35.8% [4] 投资逻辑与公司优势 - 品牌护城河深厚：行业前三大品牌（美丽田园、奈瑞儿、思妍丽）齐聚，品牌优势显著 [8] - 商业模式优越：“双美+双保健”模式有效降低获客成本，提升客户粘性 [8] - 增长动力明确：内生增长与外延收购双轮驱动，业绩有望持续高增 [8] - 运营效率提升：精细化运营叠加规模效应，持续提升盈利能力 [8]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**强推（维持）** [1] - 目标价：**11.48元**，当前价（2026年3月26日）为9.56元，隐含上涨空间约20% [3][6] - 核心观点：公司2025年第四季度业绩实现同比增长，凭借新疆区位优势拥抱核心资产，且控股股东变更为广东宏大后，未来资产注入预期明确，远期发展成长可期 [1][6] 2025年业绩表现 - **全年业绩承压**：2025年实现营业收入55.64亿元，同比下滑8.81%；实现归母净利润5.04亿元，同比下滑24.65% [1] - **第四季度单季改善显著**：2025Q4实现营业收入13.81亿元，同比下滑10.36%；但实现归母净利润1.10亿元，同比大幅增长65.31% [1] 民爆业务分析 - **收入与毛利分化**：2025年爆破服务和民爆产品收入分别为20.2亿元和4.7亿元，同比分别下滑11.1%和4.3%；但爆破服务毛利为6.2亿元，同比增长12.2% [6] - **销量与价格变动**：工业炸药产销量14.43万吨，同比增长20.75%；但电子雷管产销量下降，销量958万发，同比下滑4.8% [6] - 炸药和雷管销售均价分别为7835元/吨和15.1元/发，同比分别下滑7.3%和16.8% [6] - **外延并购增强实力**：通过并购新增炸药产能7.1万吨，工业炸药总年产能提升至19.05万吨，核心竞争力显著增强 [6] 化工业务分析 - **板块整体承压**：2025年化工产品实现营收21.4亿元，毛利2.9亿元，同比分别下滑17.0%和42.2% [6] - **天然气业务增长亮点**：液化天然气（LNG）业务实现营收4.17亿元，同比增长18.7%；LNG产量11.38万吨，同比增长15.1% [6] - **主要产品价格下滑**：核心产品三聚氰胺和LNG单价同比分别下滑16.3%和10.1% [6] - 根据百川盈孚数据，2025年国内尿素、硝酸铵、三聚氰胺均价同比分别下滑16.4%、17.1%、15.8% [6] 公司治理与股东动向 - **控股股东变更**：2025年2月，公司控股股东由新疆农牧投变更为广东宏大 [6] - **资产注入承诺**：广东宏大承诺在股权交易完成后的3年内向公司注入不少于15万吨炸药产能，并在3-5年内注入全部民爆资产 [6] - **股东增持计划**：控股股东广东宏大计划以自有资金增持公司股份，金额不低于1.5亿元且不超过3亿元，体现对公司长期发展的信心 [6] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为7.69亿元、9.11亿元、10.66亿元 [6][7] - **增长预期**：预计2026年归母净利润同比增长52.7%，2027-2028年分别增长18.4%和17.1% [7] - **估值基础**：给予2026年16倍市盈率（PE）得出目标价 [6] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为68.73亿元、74.90亿元、81.56亿元，毛利率从23.5%提升至25.4%，净资产收益率（ROE）从13.3%提升至14.8% [7]

投资评级与核心观点 - 报告对天味食品的投资评级为“增持”，并予以维持[2][6] - 报告核心观点：公司对内持续推进品牌和渠道建设，对外持续寻求并购机会，预计2026-2028年收入与净利润将恢复增长[6] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月25日，公司总市值为129.90亿元，流通市值相同[4] - 52周股价区间为10.66元至14.63元，对应市盈率（PE）区间为19.79倍至27.16倍，市净率（PB）区间为2.50倍至3.43倍[4] - 过去52周股价上涨14.45%，换手率为52.69%[4] 近期财务业绩回顾（2025年） - 2025年全年实现营业收入34.49亿元，同比微降0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比下降8.79%；归母净利率为16.52%，同比下滑1.45个百分点[5] - 2025年第四季度实现营业收入10.38亿元，同比下降6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比下降7.65%[5] - 分产品看，2025年火锅调料收入12.29亿元（同比-2.87%），菜谱式调料收入17.67亿元（同比-0.20%），香肠腊肉调料收入2.88亿元（同比-12.52%），其他产品收入1.59亿元（同比+50.88%）[5] - 分渠道看，2025年线下渠道收入25.07亿元（同比-12.76%），线上渠道收入9.36亿元（同比+56.91%），线上渠道占比提升至27.17%[5] - 通过成本优化措施，2025年毛利率为40.67%，同比提升0.89个百分点；第四季度毛利率为43.52%，同比提升2.68个百分点[5] - 2025年期间费用率为20.15%，同比上升0.96个百分点，主要因销售费用率上升1.24个百分点至14.22%所致[5] 业务发展动态 - 内生增长方面，公司持续推进品牌和渠道建设，包括与三星堆博物馆合作、开展主题营销活动、进驻山姆会员店、与盒马深度合作并切入西式快餐业务领域[5] - 外延并购方面，2025年公司收购一品味享55%股权，并新设全资子公司天味和园[5] - 线上渠道增长迅速，主要得益于外延并购：食萃食品和加点滋味在2025年合计贡献收入6.36亿元，同比增长126%，贡献了线上渠道主要的收入增量[5] 未来盈利预测（2026E-2028E） - 预计公司2026-2028年营业收入分别为38.59亿元、41.51亿元、44.40亿元，同比增长率分别为11.89%、7.56%、6.97%[6][7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.43亿元、7.17亿元、7.79亿元，同比增长率分别为12.80%、11.53%、8.70%[6][7] - 预计每股收益（EPS）分别为0.60元、0.67元、0.73元[7] - 基于2026年3月25日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为20倍、18倍、17倍[6][7] 关键财务比率预测 - 获利能力：预计毛利率将维持在39.73%-40.02%区间；净利率将从2025年的17.48%稳步提升至2028年的18.57%；净资产收益率（ROE）将从2025年的12.54%持续提升至2028年的17.36%[12][13] - 偿债能力：资产负债率预计从2025年的16.70%温和上升至2028年的20.37%，流动比率与速动比率保持健康水平[12][13] - 营运能力：总资产周转率预计从2025年的0.61次逐步提升至2028年的0.74次[12][13]

投资评级与核心观点 - 报告对乐舒适（02698.HK）维持“推荐”评级，目标价为39.69港元 [2] - 核心观点：公司2025年业绩略超预期，全球化布局成效显著，作为非洲卫品龙头，综合壁垒深厚，新兴市场拓展节奏清晰，未来外延并购与集团业务导入拓品有望打开全新增长空间 [2][7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.9% [2] - 2025年实现经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4% [2] - 2025年经调整净利率为21.6%，与同期基本持平 [2] - 2025年归母净利润为1.21亿美元，同比增长27.4% [2] - 2025年实现毛利率35.9%，同比提升0.7个百分点 [7] - 2025年录得外汇收益净额540万美元，而2024年为净亏损12万美元 [7] 分业务板块表现 - **婴儿护理**：作为核心收入来源，2025年实现营收4.46亿美元，同比增长23.1%，销量与平均售价分别增长17.9%和4.4% [7] - **女性护理**：2025年实现营收0.99亿美元，同比增长27.9%，销量与平均售价分别增长19.4%和7.1%，销量增长部分受益于参与加纳政府的免费卫生巾派送项目 [7] - **家庭护理**：2025年实现营收0.22亿美元，同比增长53.8%，销量与平均售价分别增长52.8%和0.7% [7] 分区域市场表现 - **非洲市场**：作为基本盘保持稳健增长，其中东非、西非、中非地区2025年营收分别同比增长23.9%、18.0%、34.5% [7] - **拉美市场**：2025年实现营收2205万美元，同比大幅增长134.3%，成为新增长引擎，其中秘鲁市场销售额同比增长85.8% [7] 费用与财务预测 - 2025年销售费用率维持在3.5% [7] - 2025年管理费用率因业务扩张及股权激励等因素上升至6.9% [7] - 预测2026-2028年营业总收入分别为6.65亿美元、7.65亿美元、8.63亿美元，同比增速分别为17.2%、15.1%、12.7% [2][8] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1.43亿美元、1.67亿美元、1.92亿美元，同比增速分别为18.2%、16.6%、14.7% [2][8] - 预测2026-2028年每股盈利分别为0.23美元、0.27美元、0.31美元 [2][8] - 预测2026-2028年市盈率分别为19倍、16倍、14倍 [2][8] - 预测2026-2028年毛利率分别为36.0%、36.2%、36.5% [8] - 预测2026-2028年净利率分别为21.5%、21.8%、22.2% [8] 估值与投资建议 - 基于2026年22倍市盈率给予目标价39.69港元/股 [7] - 公司当前总市值为210.94亿港元，流通市值为196.94亿港元 [4] - 公司资产负债率为16.45%，每股净资产为7.23元 [4]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）** [2] - 核心观点：乐舒适2025年业绩略超预期，全球化布局成效显著，作为非洲卫品龙头，综合壁垒深厚，新兴市场拓展节奏清晰，未来外延并购与集团业务导入拓品有望打开全新增长空间 [2][7] - 目标价：**39.69港元** [2] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入 **5.67亿美元**，同比增长 **24.9%** [2] - 实现经调整净利润 **1.22亿美元**，同比增长 **24.4%** [2] - 经调整净利率为 **21.6%**，与同期基本持平 [2] - 归母净利润为 **1.21亿美元**，同比增长 **27.4%** [2] - 毛利率为 **35.9%**，同比提升 **0.7个百分点** [7] - 全年录得外汇收益净额 **540万美元**（2024年为净亏损12万美元） [7] 分业务板块分析 - **婴儿护理**：作为核心收入来源，实现营收 **4.46亿美元**，同比增长 **23.1%**，销量与平均售价（ASP）分别增长 **17.9%** 和 **4.4%** [7] - **女性护理**：实现营收 **0.99亿美元**，同比增长 **27.9%**，销量与ASP分别增长 **19.4%** 和 **7.1%**，销量增长部分受益于参与加纳政府的免费卫生巾派送项目 [7] - **家庭护理**：实现营收 **0.22亿美元**，同比增长 **53.8%**，销量与ASP分别增长 **52.8%** 和 **0.7%** [7] 分区域市场表现 - **非洲市场（基本盘）**：保持稳健增长，其中东非、西非、中非地区2025年营收分别同比增长 **23.9%**、**18.0%**、**34.5%** [7] - **拉美市场（新引擎）**：2025年实现营收 **2205万美元**，同比大幅增长 **134.3%**，其中秘鲁市场通过渠道结构多元化升级，销售额同比增长 **85.8%** [7] 费用与财务预测 - 销售费用率维持在 **3.5%** [7] - 管理费用率因业务扩张及股权激励等因素上升至 **6.9%** [7] - 预测2026-2028年营业总收入分别为 **6.65亿美元**、**7.65亿美元**、**8.63亿美元**，同比增速分别为 **17.2%**、**15.1%**、**12.7%** [2] - 预测2026-2028年归母净利润分别为 **1.43亿美元**、**1.67亿美元**、**1.92亿美元**，同比增速分别为 **18.2%**、**16.6%**、**14.7%** [2][7] - 预测2026-2028年每股盈利分别为 **0.23美元**、**0.27美元**、**0.31美元** [2] 估值与财务比率 - 基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为 **19倍**、**16倍**、**14倍** [2] - 基于预测，2026-2028年市净率（P/B）分别为 **2.5倍**、**2.3倍**、**2.2倍** [2] - 报告给予公司估值基于 **2026年22倍市盈率**，对应目标价 [7] - 预测2026-2028年毛利率稳中有升，分别为 **36.0%**、**36.2%**、**36.5%** [8] - 预测2026-2028年净利率分别为 **21.5%**、**21.8%**、**22.2%** [8] - 公司资产负债率较低，2025年为 **16.45%**，预测2026-2028年维持在 **12.9%** 至 **13.8%** 之间 [4][8] 公司基本数据 - 股票代码：02698.HK [2] - 总股本：**62,077.43万股** [4] - 总市值：**210.94亿港元** [4] - 每股净资产：**7.23元** [4] - 近12个月股价最高/最低分别为 **34.64港元** 和 **26.96港元** [4]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][7][18] 核心观点与投资逻辑 - 报告核心观点为：公司通过“内生增长+外延并购”双轮驱动，未来黄金产量有望持续快速增长，成长性强 [1][2][4][17] - 公司继承了紫金矿业在矿业领域的竞争优势，深度聚焦海外黄金资源，通过低成本并购叠加技术赋能实现增长 [4][18] 2025年财务业绩摘要 - **营收**: 实现53.83亿美元，同比增长80.05% [1][10] - **归母净利润**: 实现16.02亿美元，同比增长232.71%，其中第四季度为6.97亿美元 [1][10] - **业绩兑现度**: 实际业绩落在2025年业绩预告区间（15-16亿美元）的上限，兑现度高 [10] - **分红**: 拟派发每股现金1.5港元，总额约5.12亿美元，占2025年归母净利润的32% [1][16] 产量与成本分析 - **2025年黄金产量**: 约46.9吨（其中控股矿山约45.4吨），同比增长约20%，2023-2025年年均复合增长率约15% [1][13] - **2026年产量计划**: 约59.2吨，同比增长约26%（此预测未考虑拟并购联合黄金带来的增量）[1][13] - **并购后产量预测**: 若联合黄金并购顺利完成并按并表8个月测算，2026年黄金产量有望达到约68.8吨，同比增长约47% [13] - **长期产量展望**: 若考虑联合黄金的并购，公司在2030年黄金产量有望突破100吨，未来5年年均复合增速有望达16-17% [17] - **生产成本**: 2025年整体AISC（全部维持成本）为1501美元/盎司，同比增加约3%，核心经营性成本控制保持良好 [1][14] 内生增长项目详情 - **加纳阿基姆金矿**: 未来采选规模有望提升至1300万吨/年，年产金量有望提升至13吨以上 [2][17] - **哈萨克斯坦瑞果多金矿**: 未来采选规模有望提升至1600万吨/年，年产金量有望提升至约11吨 [2][17] - **苏里南罗斯贝尔金矿**: 未来采选规模有望提升至1800万吨/年，年产金量有望提升至约12吨 [2][17] - **圭亚那奥罗拉金矿**: 正从露天开采向地下开采过渡，达产后年产金量约6吨 [2][17] 外延并购项目详情 - **联合黄金并购**: 公司于2026年1月公告，拟以约55亿加元（约合人民币280亿元）收购联合黄金100%股权 [2][17] - **标的资产**: 包括在产的马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体（含Bonikro和Agbaou金矿）及将于2026年下半年投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿 [2][17] - **标的产量**: 联合黄金预计2025年产金11.7-12.4吨；依托项目改扩建，预计2029年产金将提升至25吨 [2][17] 财务预测与估值 - **营收预测**: 预计2026-2028年营收分别为93.96亿、114.00亿、121.29亿美元（原预测为80.93亿、86.75亿、-），同比增速74.5%、21.3%、6.4% [4][18] - **归母净利润预测**: 预计2026-2028年归母净利润分别为32.80亿、39.97亿、42.69亿美元（原预测为32.03亿、36.10亿、-），同比增速104.8%、21.9%、6.8% [4][18] - **每股收益（EPS）**: 预计2026-2028年摊薄EPS为1.23、1.49、1.60美元 [4][18] - **市盈率（PE）**: 当前股价对应2026-2028年PE为17.7倍、14.5倍、13.6倍 [4][18] 财务健康与资本开支 - **资本开支**: 2025年用于矿山建设的资本开支约6.2亿美元，同比增长26.5% [16] - **现金状况**: 截至2025年末，现金及现金等价物约36.2亿美元，现金流充裕 [16] - **资产负债率**: 2025年末资产负债率仅为29% [16] - **分红政策**: 现金分红比例（32%）与集团公司紫金矿业保持一致 [16]

投资评级 - 报告对紫金黄金国际维持“优于大市”评级 [1][4][7][18] 核心观点 - 报告核心观点认为，公司通过“内生增长+外延并购”双轮驱动，未来黄金产量有望持续快速增长，成长性强 [1][2][4][17] - 公司继承了紫金矿业在矿业领域的竞争优势，深度聚焦海外黄金资源，通过低成本并购叠加技术赋能实现扩张 [4][18] 2025年业绩总结 - 2025年实现营业收入53.83亿美元，同比增长80.05% [1][10] - 2025年实现归母净利润16.02亿美元，同比增长232.71%，其中第四季度归母净利润为6.97亿美元，业绩位于预告区间上限 [1][10] - 2025年黄金产量约为46.9吨，同比增长约20%，其中控股矿山产量约45.4吨 [1][13] - 2025年整体维持成本为1501美元/盎司，同比增加约3%，核心经营性成本控制良好 [1][14] - 2025年用于矿山建设的资本开支约为6.2亿美元，同比增长26.5% [16] - 截至2025年末，公司现金及现金等价物约为36.2亿美元，资产负债率仅为29%，现金流充裕 [16] - 公司拟派发每股现金1.5港元，总计约5.12亿美元，占2025年归母净利润约32% [1][16] 产量增长与规划 - 公司2026年产量计划约为59.2吨，同比增长约26%，此计划未考虑拟并购联合黄金带来的增量 [1][13] - 若考虑拟以约55亿加元收购联合黄金100%股权，并假设并表8个月，预计2026年黄金产量有望达到约68.8吨，同比增长约47% [13] - 联合黄金核心资产包括在产的马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体及将于2026年下半年投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿，预计2025年产金11.7-12.4吨，2029年有望提升至25吨 [2][17] - 公司多个主力矿山有明确的扩产计划：加纳阿基姆金矿未来年产金量有望提升至13吨以上；哈萨克斯坦瑞果多金矿有望提升至约11吨；苏里南罗斯贝尔金矿有望提升至约12吨；圭亚那奥罗拉金矿达产后年产金量约6吨 [2][17] - 综合来看，若考虑联合黄金的并购，公司在2030年黄金产量有望突破100吨，未来5年年均复合增长率有望达到16-17% [17] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为93.96亿美元、114.00亿美元、121.29亿美元，同比增速分别为74.5%、21.3%、6.4% [4][5][18] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为32.80亿美元、39.97亿美元、42.69亿美元，同比增速分别为104.8%、21.9%、6.8% [4][5][18] - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益分别为1.23美元、1.49美元、1.60美元 [4][5][18] - 以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率分别为17.7倍、14.5倍、13.6倍 [4][5][18] - 盈利预测显示公司盈利能力持续增强，预计2026-2028年EBIT利润率稳定在56%，毛利率稳定在60% [5][21] - 预计净资产收益率将保持在较高水平，2026-2028年分别为30.7%、29.7%、25.9% [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点是天味食品2025年营收表现稳健，通过外延并购打造新的增长点，建议积极关注2026年大众餐饮景气度回升和公司自身新品及渠道拓展带来的边际改善机会 [6] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营业收入34.49亿元，同比微降0.79%；归母净利润5.7亿元，同比下降8.79%；扣非归母净利润5.08亿元，同比下降10.22%，业绩符合预期 [4] - 2025年单四季度实现营业收入10.38亿元，同比下降6.7%；归母净利润1.78亿元，同比下降7.65% [4] - 公司发布2026-2028年股东回报方案，承诺每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于80% [4] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为6.72亿元、7.58亿元、8.42亿元，同比增长率分别为18.0%、12.7%和11.2% [5][6] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为38.60亿元、41.51亿元、44.20亿元，同比增长率分别为11.9%、7.5%和6.5% [5] - 当前市值对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20倍、17倍和16倍 [6] 业务与产品分析 - 2025年分产品看，火锅调料收入12.29亿元，同比下降2.87%；菜谱式调料收入17.67亿元，同比下降0.2%；香肠腊肉调料收入2.88亿元，同比下降12.52%，两大核心品类基本稳定 [6] - 分渠道看，2025年线下渠道收入25.07亿元，同比下降12.76%；线上渠道收入9.36亿元，同比大幅增长56.9%，线上收入占比达到27% [6] - 分子公司看，食萃食品2025年实现营业收入3.23亿元，同比增长14.5%，净利润0.55亿元，同比增长28.6%；加点滋味实现营业收入3.13亿元，净利润0.18亿元 [6] - 一品味享品牌自2025年9月10日起纳入公司合并范围，专注于蒜姜风味复合调味料领域 [6] 盈利能力与费用 - 2025年公司主营业务毛利率为40.65%，同比提升0.85个百分点 [6] - 分产品毛利率：火锅调料34.5%（同比-3.03pct）、菜谱式调料44.66%（同比+3.36pct）、香肠腊肉调料48.23%（同比+3.14pct） [6] - 分渠道毛利率：线下渠道36.88%（同比-1.29pct）、线上渠道50.76%（同比+3.12pct） [6] - 2025年销售费用为4.90亿元，同比增长8.7%，销售费用率14.2%，同比提升1.2个百分点；其中广告及市场费用2.15亿元（同比+3.6%），职工薪酬2.05亿元（同比+17.4%） [6] - 2025年管理费用为1.68亿元，同比下降9.5% [6] - 2025年确认资产减值损失3070万元，主要因长期股权投资损失 [6] - 2025年公司销售净利率为17.5%，同比下降1个百分点，主要受销售费用和资产减值增加影响 [6] 其他关键数据 - 以2026年3月13日收盘价12.35元计算，基于最近一年分红，股息率约为4.4% [1][4] - 公司总股本为10.65亿股，全部为流通A股，流通A股市值约为131.49亿元 [1] - 报告认为股价变化的催化剂是餐饮复苏和产品提价 [6]

投资评级与估值 - 报告给予天味食品“增持”评级，并维持该评级 [6] - 预测2026-2028年归母净利润分别为6.72亿元、7.58亿元、8.42亿元，同比增长18%、12.7%和11.2% [5][6] - 当前市值对应2026-2028年市盈率分别为20倍、17倍和16倍 [5][6] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入34.49亿元，同比微降0.79%；归母净利润5.7亿元，同比下降8.79%，业绩符合预期 [4] - 2025年第四季度单季实现营业收入10.38亿元，同比下降6.7%；归母净利润1.78亿元，同比下降7.65% [4] - 公司发布2026-2028年股东回报方案，计划每年现金分红总额占当年归母净利润比例不低于80% [4] - 报告建议积极关注2026年大众餐饮景气度回升以及公司新品和渠道拓展带来的边际改善机会 [6] 财务数据分析 - 2025年主营业务毛利率为40.65%，同比提升0.85个百分点 [6] - 2025年销售费用为4.9亿元，同比增长8.7%，销售费用率14.2%，同比提升1.2个百分点，主要因职工薪酬增加 [6] - 2025年确认资产减值损失3070万元，主要因长期股权投资损失 [6] - 2025年销售净利率为17.5%，同比下降1个百分点，主要受销售费用和资产减值增加拖累 [6] 业务分拆与增长动力 - 分产品看，2025年火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料收入分别为12.29亿元、17.67亿元、2.88亿元，同比变化分别为-2.87%、-0.2%、-12.52% [6] - 分渠道看，2025年线下渠道收入25.07亿元，同比下降12.76%；线上渠道收入达9.36亿元，同比大幅增长56.9%，收入占比提升至27% [6] - 子公司食萃食品2025年实现营业收入3.23亿元，同比增长14.5%，净利润0.55亿元，同比增长28.6% [6] - 子公司加点滋味2025年实现营业收入3.13亿元，净利润0.18亿元 [6] - 公司于2025年9月将专注于蒜姜风味复合调味料的“一品味享”品牌纳入合并范围 [6] 股价催化剂 - 餐饮行业复苏 [6] - 产品提价 [6]

报告投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但基于盈利预测和估值，隐含了积极看法 [7][8] 报告核心观点 - 公司核心大品种新活素量价稳定，持续贡献现金流，同时通过“一参一控”的外延并购布局创新药与基因治疗，旨在打造新的增长曲线，打破对单一产品的依赖 [1][2][4] 2025年业绩与财务表现 - 2025年实现营业收入29.82亿元，同比增长6.23% [1] - 实现归母净利润9.38亿元，同比下降10.78%，主要因政府补贴减少 [1] - 实现扣非净利润8.71亿元，同比增长1.48% [1] - 实现经营性现金流10.05亿元，同比增长1% [1] - 毛利率保持稳定，为94.2% [7] - 净资产收益率（ROE）为24.7% [7] - 公司货币资金与交易性金融资产合计约34.50亿元，现金储备丰富 [3] 核心产品分析 - 注射用重组人脑利钠肽（新活素）是公司绝对核心产品，2025年销售收入占比86.02% [2] - 新活素2025年销量734.59万支，同比增长4.82% [2] - 新活素于2025年12月被调整至国家医保常规目录，价格有望保持稳定 [2] - 二线品种增长迅速：依姆多销量1,066.81万盒，同比增长31.46%；诺迪康胶囊销量6,458.04万粒，同比增长146.31% [2] 分红政策与股东回报 - 2025年拟派发现金红利5.63亿元，分红比例达60%，已连续3年保持约60%的分红比例 [3] - 按2026年3月13日收盘价计算，对应股息率约4% [3] - 过去3年公司经营性现金流累计净流入约30亿元，支持持续高分红能力 [3] 外延并购与增长战略 - 2025年通过参股晨泰医药获得1类创新药佐利替尼的国内商业化权利，该药已于2024年11月获批，2025年12月纳入医保，有望短期贡献业绩 [4] - 佐利替尼是全球首款专为伴CNS转移的晚期NSCLC设计的药物，III期临床显示其中位PFS为9.6个月，优于对照组的6.9个月；中位颅内PFS为15.2个月，优于对照组的8.3个月 [4][5] - 2025年通过控股锐正基因进入基因编辑领域，获得早期研发管线ART001和ART002 [4] - ART001靶向TTR基因，用于ATTR，IIT研究显示单次给药72周后，高剂量组受试者外周TTR蛋白较基线平均下降稳定在90%以上，最高达95%，安全性良好 [5] - ART002靶向PCSK9，用于HeFH，IIT研究显示患者LDL-C浓度平均降幅56%，最高降幅70%，中高剂量组血浆PCSK9蛋白平均较基线下降近90%，安全性卓越 [6] 未来业绩预测与估值 - 公司2026年收入预算目标为33亿元，成本费用率控制在75%以内 [1] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为32.99亿元、35.98亿元、38.73亿元 [7][8] - 预测同期归母净利润分别为9.98亿元、10.61亿元、11.15亿元 [7][8] - 预测同期EPS（摊薄）分别为3.10元、3.29元、3.46元 [7][8] - 对应2026-2028年PE估值分别为14.15倍、13.31倍、12.67倍 [7][8]