报告投资评级 - 基本因素及估值：★★★☆☆ [4] - 业绩成长性：★★☆☆☆ [4] - 业内代表性：★☆☆☆☆ [4] - 行业景气度：★★★☆☆ [4] - 市况景气度：★★★★☆ [4] 报告核心观点与公司业务概览 - 公司是内地循环包装服务提供商，专注于为汽车行业的零部件制造商及OEM提供服务 [1] - 核心业务模式为“共享运营”，即公司为客户管理托盘、板条箱或容器等循环包装，处理其储存、配送、归还、清洁和维护，主要通过分包第三方物流服务提供商进行 [1] - 除共享运营外，还提供租赁服务、仓储管理、客户自有容器管理等增值服务，并向可独立管理容器的客户出售容器 [1] - 公司业务以循环经济原则（减量化、再利用及循环再用）为指导，通过采用循环容器替代一次性包装，减少资源消耗和浪费，符合ESG目标 [3] 市场地位与行业格局 - 按2024年收入计，公司是内地循环包装服务第二大提供商，市场份额为1.5% [2] - 按2024年收入计，公司是内地汽车共享运营服务市场的最大提供商，市场份额为8.2% [2] - 2024年，循环包装服务、共享运营服务及汽车共享运营服务分别占内地整体物流包装解决方案市场的6.4%、2.4%及1.0% [2] - 公司经营所在的行业（包括内地的循环包装服务及共享运营服务市场）高度分散且竞争激烈 [2] 业务价值与客户效益 - 通过从传统的一次性包装过渡至循环容器，公司帮助客户大幅减省材料成本 [2] - 共享运营服务简化了容器运营，降低了客户的劳工及管理开支 [2] - 客户无需投资容器管理，资本开支得到大幅减少 [2] - 通过公司的数字系统，能够最大程度减少容器丢失、减少存货积压，降低整体运营开支 [2] 主要财务数据 - 收入：2022年为6.48亿元人民币，2023年为7.94亿元人民币，2024年为8.38亿元人民币 [4] - 期内利润：2022年为0.24亿元人民币，2023年为0.51亿元人民币，2024年为0.40亿元人民币 [4] 本次新股发行概要 - 股票代码：2649.HK [1] - 发售总数：2.03亿股，其中香港发售0.20亿股，国际发售1.83亿股 [5] - 招股价范围：11.00港元至14.00港元 [5] - 最高集资额：2.85亿港元 [5] - 市值（以最高发售价及未行使超额配股权计算）：12.65亿港元 [5] - 招股日期：2026年2月27日至3月4日 [5] - 上市日期：2026年3月9日 [5] - 每手股数：500股 [5] - 保荐人：中信建投国际 [5]

业绩数据 - 公司收入从2022年的6.476亿元增长至2024年的8.376亿元，复合年增长率为13.7%[31] - 2025年8月31日止八个月收入为5.333亿元，较2024年同期增长5.1%[31] - 2022 - 2025年各年及2024年8个月除税前利润分别为38,269千元、81,142千元、64,487千元、38,466千元、34,954千元[75] - 2022 - 2025年各年及2024年8个月年/期内利润分别为31,201千元、64,149千元、50,741千元、30,729千元、26,892千元[75] - 公司经调整净利润由2023年的6440万元减少2.3%至2024年的6280万元[82] - 截至2022 - 2024年12月31日止年度，公司毛利分别为1.274亿元、1.699亿元及1.841亿元[89] - 截至2022 - 2025年8月31日止八个月，公司毛利率分别为19.7%、21.4%、22.0%、21.5%及20.8%[89] 用户数据 - 2025年8月31日客户数量为527个，客户留存率为64.9%，净现金留存率为96.3%[49] - 2025年8月31日主要客户数量为128个，主要客户总销售额占比89.9%，主要客户留存率为89.7%，主要客户净现金留存率为117.9%[49] 未来展望 - 2024年中国新能源汽车销量达1110万辆，同比增长42.3%，预计到2030年将达1910万辆[65] - 公司业务所在的中国物流包装解决方案市场竞争激烈，扩张面临诸多风险[179][188][192] - 公司计划投资完善数字系统和平台及扩展服务网络，可能影响短期盈利能力[187] 新产品和新技术研发 - 公司开发数字系统及平台支持循环包装服务，在汽车供应链行业提升效益和透明度[56] 市场扩张和并购 - 截至2025年8月31日，公司服务网络遍布中国100多个城市及印尼、韩国据点，在泰国及香港设立海外附属公司[53] - 往绩记录期海外运营收入分别为740万元、330万元、310万元、490万元，占总收入比例分别为1.1%、0.4%、0.4%、0.9%[188] 其他新策略 - 公司通过数字系统和平台提升共享运营服务，利用即用即付系统根据容器流转次数向客户收费[34] - 公司与多个行业企业建立长期合作关系，拥有优质客户群[57]

业绩总结 - 2022 - 2025年公司收入分别为647,587千元、794,019千元、837,620千元、533,336千元[67] - 2022 - 2025年公司年/期内利润分别为31,201千元、64,149千元、50,741千元、26,892千元[67] - 2022 - 2025年EBITDA分别为142,078千元、203,899千元、195,106千元、127,267千元[72] - 2022 - 2025年经调整EBITDA分别为142,476千元、204,612千元、208,062千元、130,378千元[72] - 2022 - 2025年经调整净利润分别为31,244千元、64,365千元、62,834千元、30,003千元[74] - 2022 - 2025年销售成本分别为520,139千元、624,147千元、653,479千元、422,138千元[67] - 2022 - 2025年毛利分别为127,448千元、169,872千元、184,141千元、111,198千元[67] - 2022 - 2025年销售及分销开支分别为35,792千元、43,371千元、48,940千元、34,519千元[67] - 2022 - 2025年股本回报率分别为9.3%、16.1%、11.8%[94] - 2022 - 2025年8月31日各节点毛利率分别为19.7%、21.4%、22.0%、20.8%[94] - 2022 - 2025年8月31日各节点净利率分别为4.8%、8.1%、6.1%、5.0%[94] - 2022 - 2025年8月31日各节点资产负债率分别为41.5%、36.2%、32.1%、42.4%[94] 用户数据 - 2025年8月31日止八个月客户数量为527个，客户留存率为64.9%[51] - 2025年8月31日止八个月主要客户数量为128个，主要客户总销售额占比89.9%[51] - 2025年8月31日止八个月主要客户留存率为89.7%，主要客户净现金留存率为117.9%[51] - 截至2022 - 2024年及2025年前八个月，公司五大客户分别占总收入约22.5%、28.4%、29.8%及26.5%[56] 未来展望 - 预计募资约一定比例（或一定港元）用于完善和升级数字系统和平台[101] - 预计募资约一定比例（或一定港元）用于推进海外扩张战略[101] - 公司业务未来增长取决于维持市场地位、留住客户等因素，若服务需求减少，收入和毛利率将受不利影响[178] - 公司计划扩展海外汽车共享运营服务网络，但海外服务面临诸多风险挑战[182] 市场扩张和并购 - 截至2025年8月31日，公司已建立遍布100多个城市的服务网络，扩展全国服务网络存在不确定性[185] - 公司扩张计划成功实施取决于当前状况、资金可用性等因素，存在不确定性[188] 其他新策略 - 公司采取措施使整体生产及研发流程在新冠疫情期间受影响有限，生产运营无重大中断[113] 股份相关 - 发售股份数目方面有不同情况的股数设定[11] - 最高发售价为每股H股一定港元，另加相关费用[11] - 每股H股面值为人民币1.00元[11] - 发售价预期将由相关方于一定时间通过协议厘定[8] - 若相关方未能于规定时间就发售价达成协议，发售将不会成为无条件并将即时失效[8] - 发售价不超过每股H股一定港元，预期不低于每股H股一定港元[9] 业务数据 - 按2024年收入计，公司是中国循环包装服务第二大提供商，市场份额为1.5%；是中国汽车共享运营服务市场最大提供商，市场份额为8.2%[32] - 2024年，循环包装服务、共享运营服务及汽车共享运营服务分别占中国整体物流包装解决方案市场的6.4%、2.4%及1.0%[32] - 截至2025年8月31日，公司在78个仓储支持下，管理的资产池有约150万个循环容器，遍布100多个城市[33] - 公司经营容器服务和容器销售两个核心业务分部，大部分收入来自容器服务下的共享运营服务[35] - 共享运营框架协议订立期限通常为一至三年，各服务行程持续15至45日不等[37] - 公司租赁协议项下的租赁期通常介乎六个月至三年[36] - 2025年在管容器总数达154.95万套，较2022年的89.41万套增长73.3%[44] - 2025年运营项目总数为3803个，较2022年的3545个增长7.3%[44] - 2025年运营仓储总数为78个，较2022年的72个增长8.3%[45] - 2025年共享运营服务周转次数为297.5万次，平均运营价格为135元[47] - 2025年租赁服务租赁月数为28.3万个，平均租赁价格为66元[48] - 2025年容器销售销量为7.4万个，平均售价为895元[51] - 2025年容器销售平均售价比2024年同期下降25.1%，因小型容器销售比例上升[51] - 2025年8月31日至10月31日，运营项目总数从3964个增至4140个，共享运营服务项目从3482个增至3629个，租赁服务项目从321个增至340个[108] - 2025年8月31日至10月31日，在管容器总数从1549.5千套增至1666.0千套[108] - 2025年8月31日至10月31日，运营仓储总数从78个增至79个，自营仓储稳定在25个，第三方合作管理仓储从53个增至54个[110] 股权结构 - 截至最后可行日期，孙先生和苏州安华分别持股36093750股和3318924股，占已发行股份总数约51.56%和4.74%，合计约56.30%[63] - 紧随发售完成后（假设超额配股权未获行使），投资者将持有已发行股份约一定比例[64] 子公司股权 - 安徽阿思柯由公司和龚曹飞先生分别拥有51%和49%股权[116] - 重庆阿思柯由公司和祝传伟先生分别拥有65%和35%股权[118] - 大连安华由公司和苗春林先生分别拥有60%和40%股权[122] - 福州阿思柯由公司及罗育强先生分别持有51%及49%的股权[127] - 青岛阿思柯由公司、解勇先生及王延辉先生分别拥有60%、28%及12%的股权[149] - 苏州安华由孙先生、孙文宏先生和朱智洲先生分别持有90%、5%和5%股权[153]