报告投资评级 - 投资评级为“买入”，维持此前“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 报告认为公司短期面临费用压力，但看好2027年利润弹性 [1] - 核心观点包括：1) 短期推进主品牌DTC战略以提升运营效率和长期发展 2) 专业运动品牌索康尼将在2026年加大投入以拓宽产品线和消费人群 3) 户外品牌迈乐将聚焦特定系列 [6] 2025年业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入141.51亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.72亿元，同比增长10.8%；经营性现金流净额9.52亿元，同比下降22.48% [2] - 剔除2024年包含KP亏损0.67亿元的影响，2025年归母净利润同比增长5% [2] - 全年派发股息每股0.275港元，派息比例50.4%，以最新股价计股息率5.8% [2] - 2025年毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点；归母净利率为9.7%，同比提升0.6个百分点 [4] - 销售费用率同比增加1.48个百分点至22.58%，主要由于电商平台费用及物流成本上升 [4] - 2025年末存货为18.29亿元，同比上升14.60%，存货周转天数增加9天至77天 [5] 分品牌与业务分析 - 分品牌看：2025年大众运动（特步主品牌）收入125.15亿元，同比增长1.5%；专业运动（索康尼、迈乐）收入16.4亿元，同比增长31.20% [3] - 大众运动增长主要由线上贡献，主品牌线上收入同比增长40% [3] - 专业运动增长受益于双位数同店增长和线上渠道良好表现，其中索康尼收入保持高双位数增长 [3] - 从门店看：2025年末特步儿童/特步主品牌/索康尼门店数分别为1488/6357/175家，索康尼净增30家，同比增长20.69% [3] - 从品类看：2025年鞋类/服装/配饰收入分别为84.20/55.45/2.80亿元，同比增长4.5%/6.1%/5.72% [3] - 海外业务：公司在新加坡、马来西亚开设跑步俱乐部和旗舰店，跨境电商收入同比增长220% [3] 专业运动品牌发展策略 - 索康尼在中国跑步消费市场影响力持续提升，在国内马拉松赛事穿着率稳居前列 [3] - 索康尼深化品牌高端化战略，聚焦产品创新、渠道优化与全域营销，在一二线城市核心商圈布局高端旗舰店 [3] - 索康尼扩充专业跑步服装及多场景生活休闲产品系列，推动客群从精英跑者向高端消费群体延伸 [3] - 2026年索康尼将在产品、营销、渠道方面加大投入，服装发力羊毛品类，鞋增加生活系列以拓宽人群，并开发复古和通勤系列 [6] - 迈乐将聚焦户外的徒步、越野、溯溪系列 [6] 盈利预测与估值 - 报告下调2026/2027年营业收入预测至148.83/158.78亿元，新增2028年收入预测170.05亿元 [6] - 报告下调2026/2027年归母净利润预测至12.33/15.82亿元，新增2028年归母净利润预测17.01亿元 [6][7] - 对应下调2026/2027年每股收益(EPS)预测至0.44/0.56元，新增2028年EPS预测0.61元 [7] - 以2026年3月26日收盘价4.78港元（1港元=0.88元人民币）计算，对应2026/2027/2028年市盈率(PE)分别为9倍、8倍、7倍 [7] - 根据盈利预测表，2026E/2027E/2028E营业收入同比增长率预测分别为5.17%/6.68%/7.10%，归母净利润同比增长率预测分别为-10.13%/28.38%/7.52% [9]