投资者活动概况 - 比亚迪于2026年4月7日通过电话会议形式接待了华创证券、国寿资产等12家机构调研 [1][8] - 会议就公司2026年国内新车布局、海外市场表现、品牌高端化战略、闪充生态及储能业务进展等核心问题进行深入交流 [1][9] 国内市场布局 - 公司持续深化新能源汽车市场布局，依托王朝、海洋、腾势等品牌体系，覆盖从家用到豪华、从大众到个性化的全场景市场 [3][11] - 通过推出贴合市场需求的全新车型，巩固在核心价格区间的市场竞争力，并以技术赋能产品提升综合价值，支撑国内市场稳健发展 [3][11] 海外市场表现 - 公司汽车及皮卡海外累计销售达319，751辆，销量规模及占比持续提升 [4][12] - 在欧洲、亚太、拉美等重点区域市场，产品认可度与市场渗透率稳步提高，市场份额持续攀升 [4][12] - 公司正通过延展产品线、完善海外产能与销售网络、构建全球化供应链及自有运力体系，提升区域供应效率与市场响应速度 [4][12] 品牌高端化战略 - 公司已构建以仰望、腾势、方程豹为核心的高端品牌矩阵，覆盖豪华、高端商务及专业个性化等细分赛道 [5][13] - 依托云辇、刀片电池、智能驾驶等核心技术，持续推出行业领先水准的重磅产品，凭借技术实力与产品品质获得市场高度认可 [5][13] - 高端化推动产品结构优化，并为全球市场更高层级竞争奠定基础 [5][13] 闪充生态战略 - “闪充中国”战略是面向新能源汽车普及新阶段的重要补能生态布局 [6][14] - 公司计划通过迭代大功率闪充技术、完善闪充网络覆盖，解决用户充电慢、补能不便的核心痛点 [6][14] - 截至2026年底，计划在全国建成总计20，000座闪充站，以提升用户体验并强化技术生态壁垒 [6][14] 储能业务进展 - 2025年公司储能系统全球出货量超60GWh，位列全球第一 [7][15] - 储能业务遍及110多个国家和地区，已交付超650个大型项目 [7][15] - 2026年公司将围绕技术创新与全球市场拓展，优化储能专用电池、系统集成及能量管理技术，提升产品安全性与经济性 [7][15] - 同时深化国内外大型储能项目拓展，培育工商业及户用储能等新兴场景，依托全产业链优势巩固全球领先地位 [7][15]

公司战略与品牌布局 - 公司坚定推进品牌高端化发展 [1] - 公司已构建以仰望、腾势、方程豹为核心的高端品牌矩阵 [1] - 高端品牌矩阵覆盖豪华、高端商务及专业个性化等细分赛道 [1] 核心技术支撑 - 公司依托云辇、刀片电池、智能驾驶等核心技术 [1] - 核心技术支撑公司持续推出具备行业领先水准的重磅产品 [1] 市场表现与影响 - 公司凭借技术实力与产品品质获得市场高度认可 [1] - 公司品牌价值与市场影响力稳步提升 [1] - 高端化推动公司产品结构持续优化 [1] - 高端化进一步提升了品牌整体形象 [1] 全球竞争定位 - 品牌高端化为公司在全球市场参与更高层级竞争奠定坚实基础 [1]

市场表现与销量 - 2026年一季度，公司海外新能源汽车乘用车及皮卡累计销售319,751辆 [3] - 2025年公司储能系统全球出货量超60GWh，位列全球第一，业务遍及110多个国家和地区，交付超650个大型项目 [6] 产品与品牌战略 - 2026年深化国内新能源汽车市场布局，依托王朝、海洋、腾势等品牌体系，覆盖全场景市场 [2] - 已构建以仰望、腾势、方程豹为核心的高端品牌矩阵，覆盖豪华、高端商务及专业个性化等细分赛道 [4] - 高端化战略推动公司产品结构持续优化，提升品牌整体形象 [4] 技术与生态建设 - 计划于2026年底前在全国建成总计20,000座闪充站 [5] - “闪充中国”战略通过迭代大功率闪充技术、完善网络覆盖，解决用户充电慢、补能不便的核心痛点 [5] - 依托云辇、刀片电池、智能驾驶等核心技术，持续推出行业领先的重磅产品 [4] 全球化与业务拓展 - 在欧洲、亚太、拉美等重点区域市场，产品认可度、市场渗透率及市场份额持续攀升 [3] - 通过延展产品线、完善海外产能与销售网络、构建全球化供应链与自有运力体系，提升区域供应效率与市场响应速度 [3] - 2026年储能业务将继续围绕技术创新与全球市场拓展，深化大型储能项目，并培育工商业储能与户用储能等新兴场景 [6]

公司高层对设计提出批评 - 华为常务董事、终端BG董事长余承东在朋友圈发文，猛烈批评团队有些零售设计没做好[1] - 余承东指出，设计不到位的核心原因出在审美问题上[1] 公司高层对设计团队提出的要求与方向 - 高层要求团队共同学习，加快提升审美鉴赏水平，以帮助打造真正有高级感的高端品牌[1][3] - 公司坚持打造品牌的高端化、时尚化、年轻化方向[1][3] - 公司坚持极致、简约、纯净的设计语言[1][3] - 高层强调，公司的工业设计、零售呈现、营销呈现以及线上线下品牌与产品露出等，都应具备高级感的审美标准[1][4]

2026年3月销量表现 - 2026年3月公司新能源汽车总销量达30.02万辆，同比下滑20.45%，环比大幅上升57.85%，销量修复趋势明显 [1] - 3月乘用车销量29.57万辆，占总销量的98.49%，是核心支柱，商用车及其他车型销量约4529辆 [1] - 3月总销量同比下滑主要因国内销量未达拐点，国内销量为18.1万辆，同比下滑40.88%，但环比大涨101% [1] 海外市场表现 - 3月海外销量达12.01万辆，同比增长65.12%，环比增长19.37%，表现持续亮眼 [2] - 海外销量占总销量比重攀升至40%，较2025年同期的19.27%实现翻倍 [2] - 欧洲、东南亚市场持续发力，拉美、中东市场延续高增长，匈牙利工厂与印尼工厂计划于2026年4月开始量产 [2] 高端品牌表现 - 3月高端品牌整体销量为3.34万辆，同比增加60.38%，环比增加46.54%，销量占比为11.11%，较去年同期的5.51%显著提升 [2] - 方程豹品牌销量达2.59万辆，同比激增222%，环比增加52.18%，是高端品牌的核心增长引擎 [2] - 仰望系列销量同比增加130.83%，环比增加32.33%，腾势品牌销量7133辆，同比下滑43.48% [2] 行业竞争地位 - 2026年3月公司以30.02万辆的销量重新夺得月度中国车企销量冠军 [1][3] - 同期，吉利汽车3月销量为23.3万辆，奇瑞汽车3月销量为24.1万辆 [3] 产品与技术动态 - 第二代刀片电池的产量将成为2026年销量修复的关键因素 [1] - 公司于3月5日发布了第二代刀片电池，市场反应热烈，但目前受制于该电池的产能，搭载新电池的新款车型未能大规模推出 [4] - 宋Ultra EV、钛3闪充版、海豹06GT、海豹06DM-i等新车型于3月末及4月初正式上市，腾势Z9GT、海豹07EV、仰望系列目前以展车形式展示 [4] 未来展望与业绩预测 - 随着搭载第二代刀片电池的产品真正交付市场以及电池产能提升，2026年下半年销量有望进一步修复 [4] - 预计公司2026、2027、2028年将分别实现归母净利润474.33亿元、612.93亿元、661.16亿元 [4]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为65.6亿元、80.5亿元、97.2亿元，同比增长25.1%、22.7%、20.8% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.0亿元、9.0亿元、11.1亿元，同比增长12.3%、28.4%、23.7% [3] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为30.1倍、23.5倍、19.0倍 [3] 核心观点 - 公司通过多轮品类创新持续提升毛利率，自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化，叠加品类升级与份额集中共同打开成长空间 [3] - 公司长期代工积累的经验转化为对品类趋势的前瞻研判能力，四轮品类创新（2015年双拼粮、2018年冻干猫粮、2020年高鲜肉膨化粮、2023年烘焙粮）引领行业，每轮创新都推动价格带和毛利率上升 [3] - 自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为品牌心智积累 [3] - 品牌心智具备强粘性，约35%的主粮消费者因品牌信任持续复购同一品牌，先发优势随复购积累持续强化 [3][4] 行业与公司分析 - 2024年中国城镇宠物食品市场规模约1585亿元，同比增长9%，城镇犬猫数量合计12411万只，同比增长2.1%，养宠结构持续向猫倾斜 [3] - 公司主营宠物食品，已形成麦富迪与弗列加特双品牌矩阵，2024年以6.2%市占率位居中国市场国产品牌第一 [3] - 公司2024年收入52.5亿元，同比增长21.2%，归母净利润6.3亿元，同比增长45.7% [3] - 2025年前三季度收入47.4亿元，同比增长29.0%，归母净利润5.1亿元，同比增长9.1% [3] - 2025年上半年主粮收入同比增长57.1%，增速远快于零食（8.3%），产品结构加速向高毛利品类切换 [3] - 2025年上半年主粮毛利率达46.2%，高于零食8.8个百分点，公司整体毛利率从2021年的28.8%提升至2025年上半年的42.8% [3] 关键假设 - 预计2025-2027年主粮收入分别为38.2亿元、50.8亿元、65.0亿元，同比增长42%、33%、28% [3] - 预计2025-2027年零食收入分别为26.6亿元、28.7亿元、31.0亿元，同比增长7%、8%、8% [3] - 预计2025-2027年保健品及其他收入分别为0.8亿元、1.0亿元、1.2亿元，同比增长15%、20%、20% [3] - 预计2025-2027年主粮毛利率分别为45.0%、45.3%、45.5%，零食毛利率分别为39.8%、40.0%、40.2%，保健品及其他毛利率分别为53.0%、53.5%、54.0% [3] 股价催化剂 - 线上品牌势能持续释放，2025年双十一期间公司整体GMV同比增长40%以上，麦富迪增速超30%，弗列加特增速在40%-50% [7] - 2026年1月，公司公告拟投资5亿元建设年产30万吨高端宠物主粮项目，总建设周期两年，新产能释放将拓宽增长空间并提升毛利率 [7] - 泰国工厂已于2025年下半年扩产投入运营，随着关税环境改善及海外客户补库，海外代工业务有望修复 [7] 财务数据摘要 - 预计2025-2027年毛利率分别为43.0%、43.5%、43.9%，净利率分别为10.7%、11.2%、11.5% [5][11] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为14.5%、15.7%、16.2% [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.75元、2.25元、2.79元 [5]

核心业绩表现 - 2025年公司销售新能源汽车460万辆，连续四年位居全球新能源汽车销量榜首，并首次跻身全球汽车集团销量前五名 [2] - 2025年实现营业收入约8039.65亿元，同比增长3.46% [2] - 2025年归属于上市公司股东的净利润约为326.19亿元 [2] - 经营活动产生的现金流量净额为591.36亿元，加权平均净资产收益率为15.31% [5] - 2025年末总资产达8837.30亿元，归属于上市公司股东的净资产为2462.75亿元 [5] 业务收入与全球化 - 汽车、汽车相关产品及其他产品业务收入约6486.46亿元，同比增长5.06% [4] - 全年整车出口量首次突破百万辆，同比增长1.4倍，稳居中国新能源汽车出口榜首 [4] - 新能源汽车运营足迹已遍布全球119个国家和地区，形成“拉美领跑、欧洲突破、亚太多点开花”的海外市场格局 [4] 高端化战略成果 - “仰望”、“腾势”和“方程豹”三大高端品牌全年销量近40万辆，在集团乘用车总销量中的占比相较2024年大幅提升 [5] - 仰望U9X跑出全球汽车极速和圈速双第一纪录 [6] - 腾势N9三破高速避让世界纪录，将鱼钩测试驶入速度提升至210km/h [6] - 方程豹品牌全年销量同比增长316% [6] 研发与技术创新 - 2025年公司研发投入高达634亿元，同比增长17%，累计研发投入已超2400亿元 [6] - 截至2025年底，拥有超过12万名研发工程师，全球累计申请专利超7.1万项，授权专利超4.2万项 [6] - 在电动化领域，发布全球首个量产的乘用车全域千伏高压架构“超级e平台” [6] - 在智能化领域，发布“全民智驾”战略，通过“天神之眼”技术矩阵推动智驾技术普及 [6] - 2026年3月发布第二代刀片电池和闪充技术，创造了全球量产最快充电速度新纪录 [6]

公司近况 - 波司登高级都市线AREAL第一季秋冬产品于2025年10月推出，产品均价超过2600元，售罄率超过95%，获得市场高度好评 [1] - AREAL第二季春夏作品于2026年3月末以快闪形式登陆香港时尚地标K11 MUSEA，此举旨在展现品牌全新形象并探索全球发展新机遇 [1] 品牌战略与产品分析 - 公司与顶级设计师Kim Jones的合作是战略性的品牌向上突破，旨在推动品牌形象从羽绒服专家迈向国际高端功能性服饰 [1] - AREAL系列并非传统设计师联名，而是产品、渠道、品牌露出的综合性呈现，标志着公司营销从单点事件深化为系统性矩阵打造 [1] - 高端化的核心在于创造新价值，AREAL系列将奢侈品级工艺与质感转化为高价值感，融合了波司登50年的工艺积累与Kim Jones的时尚认知 [1] - AREAL以“打破框架，探索无限可能”为核心理念，精准识别都市人群在不同场景下对高品质生活的多元需求 [1] - AREAL在春夏产品线的布局是突破行业边界的创新尝试，为行业与消费者带来新的可能性 [1] 渠道拓展与国际化 - AREAL的渠道呈现持续提升，从上海北外滩起步，到入驻巴黎老佛爷百货，再到香港K11 MUSEA的快闪店 [2] - 渠道突破是品牌文化输出的重要一步，时尚界的认可和高端渠道的占位有助于中国品牌进入国际主流审美话语场 [2] - 此次香港的快闪活动是公司在香港中西文化融合环境下，探索全球发展新机遇、推进国际化的关键落子 [1][2] 财务预测与估值 - 机构维持公司FY26/27财年每股收益（EPS）预测分别为0.32元和0.34元不变 [2] - 当前股价对应FY26/27财年市盈率分别为11倍和10倍 [2] - 机构维持“跑赢行业”评级及5.65港元的目标价，该目标价对应16倍FY26财年市盈率，隐含43%的上行空间 [2]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] - 目标价格：未提供 [1] - 最新收盘价：4.78港元 [1] - 总市值：134.13亿港元 [1] 核心观点与业绩概览 - **核心观点**：报告认为特步国际短期面临费用压力，但期待2027年展现利润弹性 [1]。公司正推进主品牌DTC战略以提升运营效率，并加大专业运动品牌（索康尼、迈乐）的投入以拓宽消费人群，预计2027年归母净利润将有显著增长 [6][7] - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入141.51亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.72亿元，同比增长10.8%；经营性现金流净额9.52亿元，同比下降22.48% [2] - **股息**：2025年拟派发末期股息每股0.095港元，加上中期股息每股0.18港元，全年派息比例为50.4%，股息率为5.8% [2] 业务分品牌与渠道表现 - **分品牌收入**：2025年大众运动（特步主品牌）收入125.15亿元，同比增长1.5%；专业运动（索康尼、迈乐）收入16.40亿元，同比增长31.20% [3] - **主品牌增长驱动**：大众运动增长主要由线上贡献，主品牌线上收入同比增长40% [3] - **专业运动增长驱动**：专业运动分部增长受益于双位数同店增长和线上渠道的良好表现，其中索康尼收入保持高双位数增长 [3] - **门店数量**：截至2025年，特步儿童/特步主品牌/索康尼门店数分别为1488/6357/175家，净变化为 -96/-25/+30家 [3] - **索康尼战略**：索康尼深化高端化战略，在一二线城市核心商圈布局高端旗舰店，扩充产品系列以从精英跑者向高端消费群体延伸 [3] - **品类收入**：2025年鞋类/服装/配饰收入分别为84.20/55.45/2.80亿元，同比增长4.5%/6.1%/5.72% [3] - **海外业务**：公司在新加坡、马来西亚开设跑步俱乐部和旗舰店，跨境电商收入同比增长220% [3] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年公司整体毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点。其中，大众运动毛利率为41.2%（同比下降0.6个百分点），专业运动毛利率为55.5%（同比下降1.7个百分点） [4] - **经营利润率**：2025年公司整体经营利润率（OPM）为14.27%，同比下降0.23个百分点。大众运动/专业运动经营利润分别为19.20/1.15亿元，经营利润率分别为15.3%/7.0% [4] - **净利率**：2025年归母净利率为9.7%，同比提升0.6个百分点。净利率增幅好于毛利率主要由于去年同期包含KP（Korea）业务剥离带来的亏损影响 [4] - **费用率**：2025年销售/管理/财务费用率分别为22.58%/9.66%/0.71%，同比变化+1.48/-0.9/+0.01个百分点。销售费用增加主要由于电商平台费用及物流成本随线上销售增长而上升 [4] 营运资本与财务状况 - **存货**：2025年末存货为18.29亿元，同比上升14.60%；存货周转天数为77天，同比增加9天 [5] - **应收账款**：2025年末应收账款为51.86亿元，同比增长3.49%；应收账款周转天数为120天，与2024年持平 [5] - **应付账款**：2025年末应付账款为17.56亿元，同比下降16.18%；应付账款周转天数为87天，同比减少14天 [5] 未来展望与盈利预测 - **战略方向**： 1. 推进主品牌DTC战略以提升运营效率和门店店效 [6] 2. 索康尼将在2026年加大产品、营销、渠道投入，服装发力羊毛品类，鞋增加生活系列以拓宽人群 [6] 3. 迈乐品牌聚焦户外徒步、越野、溯溪系列 [6] - **盈利预测调整**：报告下调了2026/2027年营业收入预测，由155.58/172.51亿元下调至148.83/158.78亿元；下调2026/2027年归母净利润预测，由15.11/16.64亿元下调至12.33/15.82亿元 [6] - **新增预测**：报告新增2028年预测，预计营业收入170.05亿元，归母净利润17.01亿元 [6][7] - **估值**：以2026年3月26日收盘价4.78港元计算，对应2026/2027/2028年预测市盈率（PE）分别为9倍、8倍、7倍 [7] 关键财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为148.83亿元、158.78亿元、170.05亿元，同比增长5.17%、6.68%、7.10% [9] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为12.33亿元、15.82亿元、17.01亿元，同比增长-10.13%、28.38%、7.52% [9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为0.44元、0.56元、0.61元 [7][9] - **毛利率预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为43.35%、43.85%、44.15% [9]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，维持此前“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 报告认为公司短期面临费用压力，但看好2027年利润弹性 [1] - 核心观点包括：1) 短期推进主品牌DTC战略以提升运营效率和长期发展 2) 专业运动品牌索康尼将在2026年加大投入以拓宽产品线和消费人群 3) 户外品牌迈乐将聚焦特定系列 [6] 2025年业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入141.51亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.72亿元，同比增长10.8%；经营性现金流净额9.52亿元，同比下降22.48% [2] - 剔除2024年包含KP亏损0.67亿元的影响，2025年归母净利润同比增长5% [2] - 全年派发股息每股0.275港元，派息比例50.4%，以最新股价计股息率5.8% [2] - 2025年毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点；归母净利率为9.7%，同比提升0.6个百分点 [4] - 销售费用率同比增加1.48个百分点至22.58%，主要由于电商平台费用及物流成本上升 [4] - 2025年末存货为18.29亿元，同比上升14.60%，存货周转天数增加9天至77天 [5] 分品牌与业务分析 - 分品牌看：2025年大众运动（特步主品牌）收入125.15亿元，同比增长1.5%；专业运动（索康尼、迈乐）收入16.4亿元，同比增长31.20% [3] - 大众运动增长主要由线上贡献，主品牌线上收入同比增长40% [3] - 专业运动增长受益于双位数同店增长和线上渠道良好表现，其中索康尼收入保持高双位数增长 [3] - 从门店看：2025年末特步儿童/特步主品牌/索康尼门店数分别为1488/6357/175家，索康尼净增30家，同比增长20.69% [3] - 从品类看：2025年鞋类/服装/配饰收入分别为84.20/55.45/2.80亿元，同比增长4.5%/6.1%/5.72% [3] - 海外业务：公司在新加坡、马来西亚开设跑步俱乐部和旗舰店，跨境电商收入同比增长220% [3] 专业运动品牌发展策略 - 索康尼在中国跑步消费市场影响力持续提升，在国内马拉松赛事穿着率稳居前列 [3] - 索康尼深化品牌高端化战略，聚焦产品创新、渠道优化与全域营销，在一二线城市核心商圈布局高端旗舰店 [3] - 索康尼扩充专业跑步服装及多场景生活休闲产品系列，推动客群从精英跑者向高端消费群体延伸 [3] - 2026年索康尼将在产品、营销、渠道方面加大投入，服装发力羊毛品类，鞋增加生活系列以拓宽人群，并开发复古和通勤系列 [6] - 迈乐将聚焦户外的徒步、越野、溯溪系列 [6] 盈利预测与估值 - 报告下调2026/2027年营业收入预测至148.83/158.78亿元，新增2028年收入预测170.05亿元 [6] - 报告下调2026/2027年归母净利润预测至12.33/15.82亿元，新增2028年归母净利润预测17.01亿元 [6][7] - 对应下调2026/2027年每股收益(EPS)预测至0.44/0.56元，新增2028年EPS预测0.61元 [7] - 以2026年3月26日收盘价4.78港元（1港元=0.88元人民币）计算，对应2026/2027/2028年市盈率(PE)分别为9倍、8倍、7倍 [7] - 根据盈利预测表，2026E/2027E/2028E营业收入同比增长率预测分别为5.17%/6.68%/7.10%，归母净利润同比增长率预测分别为-10.13%/28.38%/7.52% [9]