报告投资评级 - 投资评级为“买入”，维持此前“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 报告认为公司短期面临费用压力，但看好2027年利润弹性 [1] - 核心观点包括：1) 短期推进主品牌DTC战略以提升运营效率和长期发展 2) 专业运动品牌索康尼将在2026年加大投入以拓宽产品线和消费人群 3) 户外品牌迈乐将聚焦特定系列 [6] 2025年业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入141.51亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.72亿元，同比增长10.8%；经营性现金流净额9.52亿元，同比下降22.48% [2] - 剔除2024年包含KP亏损0.67亿元的影响，2025年归母净利润同比增长5% [2] - 全年派发股息每股0.275港元，派息比例50.4%，以最新股价计股息率5.8% [2] - 2025年毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点；归母净利率为9.7%，同比提升0.6个百分点 [4] - 销售费用率同比增加1.48个百分点至22.58%，主要由于电商平台费用及物流成本上升 [4] - 2025年末存货为18.29亿元，同比上升14.60%，存货周转天数增加9天至77天 [5] 分品牌与业务分析 - 分品牌看：2025年大众运动（特步主品牌）收入125.15亿元，同比增长1.5%；专业运动（索康尼、迈乐）收入16.4亿元，同比增长31.20% [3] - 大众运动增长主要由线上贡献，主品牌线上收入同比增长40% [3] - 专业运动增长受益于双位数同店增长和线上渠道良好表现，其中索康尼收入保持高双位数增长 [3] - 从门店看：2025年末特步儿童/特步主品牌/索康尼门店数分别为1488/6357/175家，索康尼净增30家，同比增长20.69% [3] - 从品类看：2025年鞋类/服装/配饰收入分别为84.20/55.45/2.80亿元，同比增长4.5%/6.1%/5.72% [3] - 海外业务：公司在新加坡、马来西亚开设跑步俱乐部和旗舰店，跨境电商收入同比增长220% [3] 专业运动品牌发展策略 - 索康尼在中国跑步消费市场影响力持续提升，在国内马拉松赛事穿着率稳居前列 [3] - 索康尼深化品牌高端化战略，聚焦产品创新、渠道优化与全域营销，在一二线城市核心商圈布局高端旗舰店 [3] - 索康尼扩充专业跑步服装及多场景生活休闲产品系列，推动客群从精英跑者向高端消费群体延伸 [3] - 2026年索康尼将在产品、营销、渠道方面加大投入，服装发力羊毛品类，鞋增加生活系列以拓宽人群，并开发复古和通勤系列 [6] - 迈乐将聚焦户外的徒步、越野、溯溪系列 [6] 盈利预测与估值 - 报告下调2026/2027年营业收入预测至148.83/158.78亿元，新增2028年收入预测170.05亿元 [6] - 报告下调2026/2027年归母净利润预测至12.33/15.82亿元，新增2028年归母净利润预测17.01亿元 [6][7] - 对应下调2026/2027年每股收益(EPS)预测至0.44/0.56元，新增2028年EPS预测0.61元 [7] - 以2026年3月26日收盘价4.78港元（1港元=0.88元人民币）计算，对应2026/2027/2028年市盈率(PE)分别为9倍、8倍、7倍 [7] - 根据盈利预测表，2026E/2027E/2028E营业收入同比增长率预测分别为5.17%/6.68%/7.10%，归母净利润同比增长率预测分别为-10.13%/28.38%/7.52% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对李宁(2331.HK)给予“买入”评级 [1] - 核心观点：期待2026年在净开店下实现收入加速增长，预计全年收入增长高单位数，主要来自跑步品类双位数增长、运动休闲品类改善等 [1][6][7] - 2025年业绩超出市场预期，剔除特殊项目后归母净利润基本持平 [2] - 上调2026-2027年营业收入及归母净利润预测，并新增2028年预测 [7] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入295.98亿元，同比增长3.2% [2] - 实现归母净利润29.36亿元，同比下降2.6% [2] - 经营现金流为48.52亿元，经营现金流/净利比率为165% [2] - 全年合计每股派息0.5695元，全年派息比率为50%，股息率约3% [2] 分渠道、品牌、品类及区域表现 - **分渠道收入**：经销/直营/电商/海外收入分别为137.73/66.55/87.43/4.27亿元，同比增长6.3%/-3.3%/5.3%/-19.5% [3] - **门店数量**：截至2025年底，李宁经销/直营店数分别为4853/1238家，同比净增33/-59家 [3] - **店效表现**：直营店效/经销单店出货分别为538/284万元，同比增长1.2%/5.5% [3] - **分品牌门店**：主品牌经销/直营/YOUNG门店数分别净增33/-59/50家至4853/1238/1518家 [3] - **分品类收入**：鞋类/服装/器材及配件收入分别为146.51/123.27/26.21亿元，同比增长2.4%/2.3%/12.7% [3] - **核心产品**：核心跑鞋矩阵“飞电”“赤兔”全年销量再创新高，SOFT系列销量突破350万双 [3] - **分区域收入**：北部/南部/其他地区收入占比分别为47.3%/51.3%/1.4%，增速分别为2.6%/4.7%/-19.5% [3] - **季度流水**：2025年第四季度整体零售流水同比低单位数下降，全年零售流水持平 [3] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点 [4] - 经营利润率(OPM)同比提升0.4个百分点至13.2% [4] - 归母净利率为9.9%，同比下降0.6个百分点 [4] - 销售费用率同比下降1个百分点至31%，管理费用率同比上升0.5个百分点至5.5% [4] - 所得税率同比上升3.2个百分点至29.9% [4] - 2009年收购的凯盛体育商誉7238万元已全部计提完毕 [4] 营运资本与库存状况 - 2025年存货为26.94亿元，同比增长3.68%，平均存货周转天数为64天，与2024年持平 [5] - 全渠道库销比4个月，渠道库存水平与库龄结构保持健康 [5] - 应收账款为13.89亿元，同比增加38.23%，周转天数为14天，同比下降1天 [5] - 应付账款为19.01亿元，同比增加17.02%，周转天数为42天，同比下降1天 [5] 未来展望与盈利预测 - **收入预测**：预计2026年全年收入增长高单位数 [6] - **增长驱动力**：跑步品类双位数增长、运动休闲品类改善、篮球品类降幅收窄、羽毛球及户外等专业品类快速增长 [6] - **产品与营销**：跑鞋新品有望保持较快增长，年底推出超䨻胶囊中底缓震科技；在跑步端加大营销投入 [7] - **利润率展望**：预计2026年净利率为高单位数，长期仍有改善空间；2026年奥运年费用投入加大，但所得税率有下降空间 [7] - **具体预测**：上调2026-2027年营业收入预测至320.3/353.3亿元，新增2028年收入预测394.9亿元 [7] - **净利润与EPS预测**：上调2026-2027年归母净利预测至28.8/33.56亿元，新增2028年预测39.49亿元；对应上调2026-2027年EPS预测至1.12/1.30元，新增2028年EPS预测1.53元 [7] - **估值**：以2026年3月20日收盘价21.44港元计算，对应2025/2026/2027年市盈率(PE)为16/15/12倍 [7]

投资评级 - 报告对李宁（2331.HK）维持“买入”评级 [1][11] 核心观点 - 2025年业绩好于预期，归母净利润虽同比下降2.6%至29.4亿元，但表现超出预期 [5] - 公司2025年继续夯实商品力，专业产品收入占比超56%，并积极扩大奥运相关投入，推出新店型和新产品系列 [10] - 基于奥运赞助合作及营销投入，预计2026年收入有望实现高单位数增长，增速较2025年（+3.2%）提升，但利润率预计仍有压力 [10] - 考虑到经营效率提高，报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为29.1亿元、33.4亿元、36.7亿元 [11] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入296亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.4亿元，同比下降2.6%；每股基本收益（EPS）为1.14元 [5] - **盈利能力**：毛利率同比下降0.4个百分点至49%；营业利润率同比提升0.4个百分点至13.2%；归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9% [5][8] - **分红**：全年合计派息比例为50.1%，每股派发现金红利0.23元人民币（加上中期股息）[5] 分业务与渠道表现 - **分品类收入**：鞋类、服装、器材及配件收入分别占49.5%、41.6%、8.9%，收入同比分别增长2.4%、2.3%、12.7% [6] - **分渠道收入**：经销、直营店、电商渠道收入分别占46.5%、22.5%、29.5%，收入同比分别增长6.3%、下降3.3%、增长5.3% [6] - **零售流水**：2025年李宁品牌整体零售流水同比增长持平，其中线下渠道流水同比下降低单位数 [7] - **流水品类结构**：跑步（占流水31%）和综训（占流水16%）流水分别同比增长10%和5%；篮球（占流水17%）和运动休闲（占流水28%）流水分别同比下降19%和9% [7] 渠道运营与效率 - **门店网络**：2025年末总销售网点数为7609家，净增24家；其中李宁品牌门店减少26家至6091家，李宁YOUNG品牌门店增加50家至1518家 [7] - **门店效率**：李宁品牌平均月店效为28.4万元；九代店数量达1834家（渗透率30%），平均月店效约30万元 [7] - **渠道调整**：直营门店数量减少59家至1238家，经销门店增加33家至4853家 [7] 费用与成本控制 - **费用率**：期间费用率为36.4%，同比持平；销售/管理/财务费用率分别为31%、5.5%、-0.1% [8] - **费用结构**：广告及市场推广开支占比同比提升1.2个百分点至10.7%；研发费用率持平为2.4%；员工成本开支占比同比下降0.3个百分点至8.3% [8] - **折扣水平**：线下和线上渠道折扣均同比加深约1个百分点 [8] 财务状况与资产质量 - **存货**：2025年末存货同比增加3.7%至26.9亿元；存货周转天数为64天，同比持平；全渠道库销比为4个月，库龄6个月或以下的新品占比为85% [9] - **应收账款**：2025年末应收账款同比增加38.2%至13.9亿元；应收账款周转天数为15天，同比增加1天 [9] - **现金流**：2025年经营净现金流为48.5亿元，同比减少7.9% [9] - **税率**：实际所得税率为29.9%，同比提升3.2个百分点 [9] 未来展望与盈利预测 - **公司指引**：公司指引2026年收入实现高单位数增长，净利率维持高单位数 [10] - **预测调整**：报告上调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为29.1亿元、33.4亿元、36.7亿元，对应EPS分别为1.13元、1.29元、1.42元 [11] - **估值**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15倍、13倍、12倍 [11]

公司资本运作 - 特步国际计划根据条款，在公开市场或其他方式以任何价格购回其2025年可换股债券 [1] - 公司已委任交易经办人处理同步购回事宜，包括协助收集债券持有人的出售意向书 [1] - 公司计划向机构投资者发行新的可换股债券，并已委任经办人统筹定价事宜 [1] - 待债券发行规模、价格等条款最终确定后，经办人将与公司签订认购协议 [1] 运作目的与裨益 - 董事会认为，同步购回旧债并发行新债能延长公司的债务到期结构 [1] - 新债券发行能以较低融资成本为公司提供额外资金，部分用于拨付购回旧债，余额用于一般企业用途 [1] - 该操作不会对现有股东的持股比例产生即时摊薄影响 [1] - 该操作能强化公司资本基础，并在新债券转换为新股份时促进公司长期发展 [1]

公司财务业绩 - 2026财年第三季度营收为28.76亿美元，同比增长1%（按固定汇率计算下降1%）[1] - 剔除Dickies业务后，营收同比增长4%（按固定汇率计算增长2%）[1] 业务渠道表现 - 集团全球自营业务（DTC）同比增长4%（剔除Dickies业务后同比增长3%）[1] - 数字渠道的良好表现推动了DTC业务的增长[1] 主要品牌表现 - 北面（The North Face）全球业务同比增长8%（按固定汇率计算增长5%）[1] - 添柏岚（Timberland）全球业务同比增长8%（按固定汇率计算增长5%）[1]

公司控制权变更筹划 - 公司于2025年12月19日收到控股股东泉州禾天及实际控制人李林的通知，正在筹划有关公司控制权变更事宜，该事项可能导致公司实际控制人及控股股东发生变更 [1] - 公司股票已于2025年12月22日开市起停牌 [1] 停牌与复牌安排 - 公司预计无法在2025年12月24日开市起复牌，公司股票、可转债债券以及可转债转股将于该日起继续停牌 [1] - 预计继续停牌时间不超过3个交易日 [1] 事项进展 - 控股股东及实际控制人正在积极推动本次重大事项的各项工作，包括但不限于履行相关审批程序等 [1]

核心事件 - 法国服饰品牌Etam艾格宣布其天猫官方旗舰店将于2025年11月30日停止运营，小红书、抖音店铺也已同步关闭 [1][4] - 在线客服服务将开放至2025年12月15日，店铺关闭后会员权益将失效 [4] 业务调整与市场退出 - 此次关闭的线上店铺为内衣业务，标志着进入中国市场31年的艾格品牌或将彻底退出 [5] - 公司早在2018年已将中国市场的成衣业务出售给香港某投资机构，仅保留内衣业务 [5] - 至2020年，艾格在中国市场的实体门店数量已为0 [5] 历史发展与市场表现 - 艾格是许多80后消费者的青春回忆 [6] - 截至2014年6月30日，艾格集团在全球拥有4246间分店，其中中国门店高达3083间 [6] - 2015年，艾格将内衣业务引入中国市场，但随后业务走向下坡路，业绩下滑、亏损、门店关闭成为常态 [6] - 至2018年，内衣业务成为艾格在中国市场硕果仅存的业务 [6] 公司背景 - Etam中国关联公司为伊范内衣（上海）有限公司，成立于2017年10月，注册资本427万美元 [6] - 该公司由INVESTINT股份有限公司全资持股 [6]

巴黎世家品牌广告与新品发布 - 品牌发布创意总监Pierpaolo Piccioli上任后的首支广告大片，由摄影师Hanna Moon掌镜 [1] - 广告呈现崭新的女性形象，强调静默中的力量与从容，由张小斐、杨超越与Roh Yoon Seo出镜演绎 [2] - 广告核心旨在重新唤起品牌两大经典手袋标志：Rodeo与Le City，强调其融合实用精神与精致魅力的品牌身份 [2] - Rodeo手袋诠释都市自由精神与个性表达，Le City手袋凝聚匠心工艺与文化积淀，共同构筑本季叙事主线 [3] GARCON BY GARCON线下渠道拓展 - 独立设计师品牌GARCON BY GARCON首家线下店铺于上海兴业太古汇开业 [8] - 门店空间由建筑师郭廖辉设计，以中国古建筑文化为灵感，命名为"HOME SWEET HOME" [8][9] - 店内完整呈现品牌男女装成衣、户外工装线及生活方式系列，并陈设云南景迈山非遗竹筒茶、山西非遗晋绣吊坠等传统文化合作物品 [8][9] ARKET中国市场扩张 - 北欧设计和生活方式品牌ARKET在上海环贸iapm商场揭幕全新旗舰店，这是其在中国市场的第五家线下门店 [13] - 新店室内设计与独立设计师周宸宸合作，独家呈现其设计的Rectangle系列家具，体现中国传统与现代的融合 [13] - 店内呈现精选男女装及童装成衣系列，以及室内家居系列产品，以北欧视角演绎实用性与经典风格 [14] FILA产品技术创新 - FILA推出全新"4810凌峰鹅绒"系列羽绒服，作为"FILA 4810系列"首款产品 [19] - 产品采用三阶防护结构：外层使用PERTEX® Quantum轻量防护面料，整衣重量约575克；中层填充蓬松度大于740的RDS认证鹅绒；内层搭载远红外发热里布 [19] - 该系列静态适穿温度为-15℃至0℃，动态环境下可达-25℃至-10℃，所有拉链与扣具通过-20℃低温测试 [19] - 设计上与国际滑雪品牌VIST、造雪机品牌TECHNOALPIN等五方联名，提供多款色彩选择 [20] 李宁跨界联名营销 - 李宁与宝可梦推出联名系列，涵盖皮卡丘、仙子伊布等八大人气角色 [24] - 系列对六款畅销鞋型进行创意重塑，共推出九双联名鞋款，包括"心流复古薄底鞋"、"潮跃面包板鞋"等 [24][25] - 设计将宝可梦情感符号转化为具体元素，如翻毛皮材质、云PLUS科技，并在鞋舌、鞋身点缀角色挂饰等细节 [25] Aesop季节性产品与营销 - Aesop伊索推出以"馨香满堂，家礼相赠"为主题的季节限定礼盒系列，涵盖多种赠礼需求 [34] - 本年度首次推出全新"感官之所"礼盒，以想象宅邸为造型，设有十三扇门，门后藏有品牌不同产品家族的经典产品 [34] - 礼盒包装采用森林友好材料并可回收，门店同时提供个性化自选礼盒服务及限定版芳香蜡烛礼盒封套 [34]

公司财务活动 - 特步国际于2025年10月30日发布公告 [1] - 公司根据截至2025年6月30日止6个月的中期股息发行股份 [1] - 以股代息股份发行数量为357.86万股 [1]

投资评级与基本信息 - 报告对特步国际(1368 HK)的投资评级为“买入” [1] - 报告发布日公司最新收盘价为6.01港元，总市值为168.43亿港元 [1] 2025年第三季度运营表现 - 2025年第三季度主品牌零售流水实现同比低单位数增长，增速环比持平 [2][3] - 主品牌零售折扣保持在7至7.5折的健康水平，环比持平，同比略有下降 [3] - 渠道库存周转为4至4.5个月，同比略有提升，环比持平 [3] - 索康尼品牌在2025年第三季度零售销售实现超过20%的同比增长，增速环比持平 [2][3] 核心投资观点与未来展望 - 短期来看，推进主品牌DTC战略的投入虽对业绩有负面影响，但利于长期品牌忠诚度和保留率的提升 [4] - 索康尼未来将持续拓宽产品矩阵，开发复古和通勤系列，并继续在一二线城市开设高端门店 [4] - 在收购索康尼和迈乐全部权益后，索康尼的毛利率有望持续提升 [4] - 公司对索康尼电商业务进行全面改革，以确保线上线下产品一致，线上业务有望恢复快速增长 [4] - 奥莱业务有望为公司提供新的增长增量 [4] 财务预测与估值 - 维持盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为142.86亿元/155.58亿元/172.51亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为13.74亿元/15.11亿元/16.64亿元 [4] - 预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.50元/0.54元/0.60元 [4] - 以2025年10月16日收盘价6.01港元计算，对应2025/2026/2027年市盈率分别为11倍/10倍/9倍 [4] - 预计毛利率将从2024年的43.20%逐步提升至2027年的44.50% [6]