中国创新药BD授权市场 - 今年前5个月中国创新药对外BD授权总额超过455亿美元 几乎与去年全年持平 [1] - 首付款记录屡创新高 但荣昌生物交易让投资者意外 [1] 荣昌生物泰它西普授权交易 - 将泰它西普有偿许可给美国Vor Bio公司 授权范围为大中华区以外的全球市场 [1] - 交易对价包括1.25亿美元现金及认股权证(4500万美元首付款+8000万美元认股权证) 约占股23% [2] - 潜在里程碑付款最高可达41.05亿美元 以及高个位数至双位数销售提成 [2] 市场反应与股价表现 - 公告后荣昌生物A股一度20cm跌停 H股暴跌逾25% [2] - 交易前公司股价持续上涨 A股6个月市值飙涨180亿元 H股市值大涨4倍 [2] - 2024年公司营收17.17亿元同比增长近60% 两大核心产品销售额合计16.9亿元 [2] 股价上涨背景 - 泰它西普新适应症获批 专利权延长至2032年6月 获欧盟孤儿药资格认定 [3] - 公司股价从3月中旬29.8元/股飙升至4月底55元/股 6月最高达72元/股 [3] - 市值一度攀升至400亿元 但公司过去几年持续亏损超40亿元 资金链承压 [3] 交易受质疑原因 - 首付款仅4500万美元(约3亿元) 远低于市场预期 [4] - 合作方Vor Bio市值仅6928万美元 账面现金5000万美元 近期裁员95%仅剩8人 [4] - 交易后荣昌生物几乎绝对控股Vor Bio 首付款资金到位存在不确定性 [4] NewCo模式争议 - 采用NewCo模式而非传统BD 融合资产交易和股权交易 [5] - 可能导致公司国际控制力减弱 利润分配权被削弱 [5] - 泰它西普是公司两大核心产品之一 剥离后可能大幅降低公司估值 [5] 潜在积极因素 - Vor Bio新任CEO Jean-Paul Kress具有丰富行业经验 曾操盘29亿美元并购案 [6] - 但公司另一核心产品维迪西妥单抗面临恒瑞医药同靶点新药竞争 [6]

荣昌生物对外授权合作 - 公司与美国Vor Bio公司达成泰它西普的全球独家授权协议（大中华区除外），交易对价包括1.25亿美元现金及认股权证（4500万美元首付款+8000万美元认股权证）、最高41.05亿美元里程碑付款及高个位数至双位数销售提成 [2] - 公司将获得Vor Bio经扩大总发行股本的23% [2] - 泰它西普是公司核心产品，2021年获批用于重症肌无力等适应症，2024年销量突破150万支 [3] 资本市场反应与公司财务状况 - 公告后股价大跌18.36%，市场对合作持负面态度 [2] - 2024年公司营收17.17亿元（同比+58.54%），净利润亏损14.68亿元，研发投入15.4亿元（占营收89.69%） [4] - 研发人员数量从2023年1308人缩减至2024年926人 [4] 被授权方Vor Bio公司风险 - Vor Bio市值仅1.11亿美元（截至2025年6月27日），2023-2024年净亏损分别为1.18亿/1.17亿美元，累计赤字4.57亿美元 [4][5] - 2025年5月宣布裁员95%（保留8人），逐步关闭临床和制造业务，高管团队（CFO、CSO等）离职 [5][6] - 合作公告同日任命新CEO和董事会主席 [6] 泰它西普的临床进展与市场潜力 - 2025年6月在欧洲肾脏病学会年会展示多项研究成果，吸引跨国药企主动洽谈国际合作 [4] - 当前适应症覆盖系统性红斑狼疮等，多个新适应症临床研究进行中 [3]

港股市场表现 - 2025年6月26日港股上午盘三大指数未能延续上涨行情，恒生指数下跌0.48%，国企指数下跌0.51%，恒生科技指数平收 [1] - 创新药概念股和煤炭股跌幅明显，荣昌生物大跌近17% [1] - 恒生医疗ETF（513060）盘中跌近3%，成交额破12亿元，换手率超15%，持续溢价 [1] 荣昌生物海外授权协议分析 - 泰它西普海外授权协议表面金额巨大，首付款1.25亿美元+最高41亿美元里程碑付款，但核心条款低于市场预期 [1] - 首付款结构不及预期：1.25亿美元中仅4500万美元为现金，其余8000万美元为认股权证（可认购Vor Bio 23%股权） [1] - 里程碑实现风险高：41亿美元里程碑付款需满足临床、注册及销售等多重条件，泰它西普美国SLE适应症开发已暂停，gMG适应症预计2027年获批 [2] - 股权依赖隐含风险：认股权证价值与Vor Bio股价深度绑定，合作进展不顺可能产生双向波动 [2] 创新药行业风险特征 - 研发节点风险：泰它西普美国gMG III期数据2025年公布，SLE I期数据延至2025年读出，关键数据失败可能导致估值重构 [3] - 现金流敏感性强：荣昌生物2024年亏损14.7亿元，2025年Q1经营现金流为-1.88亿元 [4] - 竞争格局变化：泰它西普gMG适应症面临FcRn抑制剂竞争，SLE领域需对抗GSK贝利尤单抗 [4] 恒生医疗ETF优势分析 - 成分股分散化：恒生医疗保健指数覆盖68家企业，荣昌生物权重仅0.19%，单一个股波动对指数冲击有限 [4] - 头部企业集聚：前十大成分股权重合计约57%（百济神州、药明生物、信达生物等） [4] - 覆盖全产业链：包括创新药、CXO、医疗器械及医疗服务，降低技术路线单一风险 [4] - 历史估值洼地：指数最新PE-TTM仅27.49倍，处于近3年历史分位8.87% [5] 创新药投资策略 - 创新药投资需"重赛道、轻个股"，通过恒生医疗ETF（513060）分散持有整个医疗生态，规避个股黑天鹅风险 [5]

核心交易内容 - 荣昌生物将泰它西普大中华区以外全球权益授权给美国Vor Bio，交易总金额达42.3亿美元，包括1.25亿美元现金及认股权证（4500万美元首付款+8000万美元认股权证）和最高41.05亿美元里程碑付款 [1] - 认股权证可认购Vor Bio 3.2亿股普通股（占其扩大后总股本23%），行权价每股0.0001美元 [1] - 荣昌生物还将获得高个位数至双位数销售提成 [1] 市场反应 - 交易公布后荣昌生物A股盘中跌停（-17.62%至61.25元），H股最大跌幅25%（收跌16%至55.85港元）[3] - 股价暴跌源于市场对交易结构不满：首付款占比仅3.6%（4500万/42.3亿），里程碑付款兑现不确定性高 [8] - 消息公布前股价已创阶段新高，部分资金选择利好兑现 [8] 合作方风险 - Vor Bio为纳斯达克上市生物技术公司（代码VOR），专注自身免疫疾病治疗 [11] - 公司经营困难：曾裁员95%，员工维持个位数，现金流紧张 [12] - 市场质疑其推进泰它西普全球临床及商业化能力 [12] 公司财务状况 - 2024年营收17.17亿元（同比+58.54%），净亏损14.68亿元 [14] - 2025年Q1亏损收窄至2.54亿元（同比+27.16%），营收5.26亿元（同比+59.17%）[16] - 当前到账现金仅4500万美元，对财务状况改善有限 [16] 战略意义与挑战 - 长期战略价值：启动全球化第二曲线，提升泰它西普全球估值，借力进入欧美市场 [17] - 短期挑战：里程碑付款不确定性、合作方履约风险、持续亏损形成股价压力 [17]

交易概述 - 荣昌生物将自主研发的泰它西普药物授权给美国Vor Bio公司，交易总价值达42亿美元，包括1.25亿美元现金和认股权证以及最高41.05亿美元的里程碑付款 [1] - Vor Bio获得泰它西普在全球范围内（除大中华区外）的开发、生产和商业化独家权利 [1] - 荣昌生物还将获得基于销售额的高个位数至双位数的提成 [1] 交易结构分析 - 交易结构包括4500万美元现金首付、8000万美元认股权证以及41.05亿美元里程碑付款 [2] - 认股权证允许以每股0.0001美元认购Vor Bio 3.2亿股普通股，约占Vor Bio扩大后总股本的23% [1] - 这种"首付+股权+里程碑"的三段式设计是在传统License-out模式上嫁接资本纽带 [2] 公司财务状况 - 荣昌生物2024年营业收入17.15亿元，同比增长58.40%，但净亏损14.68亿元 [3] - 公司货币资金7.62亿元，短期和长期借款总额超过25亿元，资产负债率63.88% [4] - Vor Bio在2024年末现金储备9190万美元，预计可支持运营至2026年第一季度 [2] 产品表现 - 泰它西普2024年销量突破150万支，同比增长94.87% [3] - 维迪西妥单抗2024年销量超过23万支，同比增长36.54% [3] - 两款核心产品销售增速从2024年一季度环比增长24.48%降至2025年一季度的3.54% [3] 行业趋势 - 创新药出海模式正从传统"借船出海"向NewCo模式转变 [6] - 2025年1月已有5家公司以NewCo模式成立新公司 [6] - NewCo模式相当于out-licensing加上资金注入，企业可获得前期资金保障并持有股份 [9] 合作伙伴情况 - Vor Bio已宣布裁员95%，仅保留少数员工处理基本运营 [7] - Vor Bio收到纳斯达克不合规通知，需在180天内将股价提升至1美元以上以避免退市 [7] - Vor Bio停止所有临床试验并寻求战略替代方案 [7] 交易意义 - 交易揭示中国创新药出海新逻辑：在资本寒冬中用股权纽带替代现金交易 [10] - 交易成功取决于Vor Bio能否完成战略重组及泰它西普Ⅲ期临床试验数据表现 [10] - 4500万美元现金首付有助于缓解荣昌生物现金流压力 [3]

报告行业投资评级 - 医药健康、生物医药行业投资评级均为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 2025年ASCO年会国产创新药参与度提升，约67项国产创新药研究入选口头汇报，较2024年增长约35%，9项国产创新药临床研究入选LBA，多款国产新药更新靓丽数据，有望革新治疗方案或填补治疗空缺，推荐石药集团、科伦博泰、和黄医药（港股及美股） [1] 各部分总结 IO耐药 - 国产新药有望攻克IO耐药难题，IBI363治疗IO耐药NSCLC展示卓越生存数据，3mg/kg剂量治疗肺鳞癌、EGFRwt肺腺癌的12个月OS率超达70.9/71.6%，明显优于竞品，有望打破治疗瓶颈；MRG003治疗PD - 1和含铂化疗耐药3L+ NPC的II期研究结果入选LBA汇报，PFS/OS较化疗显著延长，HR分别为0.63/0.73，且安全性优秀 [2][10] - IBI363治疗IO耐药NSCLC的12月OS率突破70%，为当前最优临床数据，在多项适应症更新数据入选口头汇报，在不同剂量、不同亚型、不同PD - L1表达水平及吸烟人群中均有优异疗效，且整体安全可控 [11][12][17] - MRG003 - 005临床中，MRG003治疗化疗及PD - 1耐药3L+ NPC取得30.2%的ORR，显著优于化疗的11.5%，PFS/OS为5.8/17.1月，对应HR分别为0.63/0.73，均显著优于化疗，非头对头比较下疗效优于竞品，且与化疗不良事件发生率相似 [21] 肺癌 - 国产新药III期数据靓丽，展现疗法革新潜力，贝莫苏拜单抗联合安罗替尼两项前线NSCLC III期临床研究结果入选LBA，有望提供前线治疗新选择，在1L NSCLC PD - L1阳性/高表达人群中的PFS分别为11.0/13.3月，头对头击败帕博利珠单抗；巩固治疗局晚期NSCLC的PFS达17.4月，非头对头优于竞品；赛沃替尼联合奥希替尼治疗2L EGFRm Met扩增NSCLC的PFS为6.9月，非头对头明显优于竞品，有望成为BIC方案 [3][23] - 贝莫苏拜单抗联合安罗替尼3项肺癌III期前线治疗研究成果入选口头汇报，在1L PD - L1+ NSCLC中击败帕博利珠单抗，在局晚期NSCLC中优于PD - (L)1单抗，已递交上市申请，有望重塑肺癌前线治疗格局 [24][25][29] - 赛沃替尼联合奥希替尼治疗2L Met扩增EGFRm NSCLC，ITT人群PFS较化疗获益显著，在三代TKI耐药、Met扩增人群中的疗效明显优于埃万妥单抗，为BIC潜力提供临床证据，且安全性良好 [32][33] 消化道肿瘤 - 国产创新药在胃癌、CRC等消化道肿瘤中取得多项突破，维迪西妥单抗在1L GC中具备BIC潜力，联合特瑞普利单抗在HER2高表达患者中ORR为82.4%，非头对头比较优于现有方案，在HER2中低表达患者中联合特瑞普利单抗和化疗的PFS达9.7月，显著优于PD - 1单抗联合化疗；JMT101联合伊立替康治疗3L+ CRC的PFS为7.4月，疗效明显优于现有SoC [4][35] - 维迪西妥单抗1L GC HER2高/中/低表达均具备BIC潜力，2025年ASCO胃癌诊疗指南修订HER2表达状态定义，维迪西妥单抗联合PD - 1探索HER2高/中低表达疗效，II期数据入选LBA，在HER2高表达患者中疗效非头对头优于徳曲妥珠单抗，在HER2低表达患者中疗效优于PD - 1单抗联合化疗 [36][37][41] - JMT101 - 011研究中，JMT101治疗3L+ CRC的A组及B组患者PFS均显著优于瑞戈非尼组，安全性表现优秀，非头对头比较疗效明显优于现有SoC，有望成为后线CRC治疗新选择 [43] 重点推荐公司 - 石药集团1Q25收入/利润环比改善，重点看好其EGFR ADC海内外临床推进、高分红及可观回购、创新管线价值重塑，维持“买入”评级，预计25/26/27年EPS为0.49/0.50/0.57元，目标价10.12港币 [45][46] - 科伦博泰生物 - B 2024年收入增长、亏损减少，看好25年SKB264销售及数据读出，考虑海外临床及新品BD预期，维持“买入”评级，预计25 - 27年收入23.61/33.00/64.88亿元，DCF估值法下目标价352.23港元 [45][46] - 和黄医药2024年收入有波动但肿瘤销售增长，控费成效好，盈利且现金充裕，看好业绩增长潜力，调整25 - 26年经调整净利润，预计27年经调整净利润，上调港/美股目标价至33.01港币/21.63美元，维持“买入” [45][46]

行业转型背景 - 仿制药市场利润空间持续压缩，近三年超过60%仿制药企利润率跌破警戒线，传统"以仿养创"模式难以为继 [3] - 国家集采政策导致药品价格大幅下调，恒瑞医药入围集采药品价格普遍下降，信立泰2018-2020年营业收入从46.52亿元降至27.39亿元，净利润从14.58亿元降至6086万元 [3] - 行业共识认为仿制药高利润时代终结，亟需从"仿制"向"创新"转型 [4] 企业转型策略 - 恒瑞医药精简销售团队，从2020年17138人减少至2024年8910人，降幅达48% [5] - 石药集团通过子公司新诺威（现更名为石药创新）布局创新药，2025年股价涨幅达85%，子公司市值813亿元超过复星医药等企业 [5] - 科伦药业分拆科伦博泰专注ADC药物研发，2023年与默沙东达成118亿美元合作 [5] - 华东医药和信立泰清理低价值仿制药项目，剥离非核心资产 [6] 创新药领域发展 - 2025年一季度中国创新药对外授权交易额达369.29亿美元，接近2023年全年水平 [8] - 康方生物以50亿美元授权双抗药物海外权益，荣昌生物ADC药物维迪西妥单抗以26亿美元出海 [8] - 三生制药与辉瑞达成12.5亿美元首付+60.5亿美元总额的双抗授权交易，翰森制药GLP-1/GIP双受体激动剂获再生元最高19.3亿美元里程碑款 [8] - 创新药企市值快速提升，信达生物1326亿港元，康方生物887亿港元，与传统药企市值差距缩小 [8] 技术布局与产能 - 恒瑞医药广州基地建设mRNA生产线，预留区域用于快速扩产，年产能可达1000万支制剂 [1][16] - 恒瑞医药已推出15款1类创新药及4款2类新药，19个在研创新药进入3期临床，80多个产品处于临床开发阶段 [17] - AI技术加速药物研发，恒瑞医药等与DeepSeek合作，目标将研发周期从13年缩短至8年，成本从24亿美元降至6亿美元 [15] 行业未来格局 - 行业将形成"研发去中心化、发行与商业化集中化"格局，大输液赛道已现寡头垄断 [14] - 传统药企采用"双平台战略"，保留仿制药现金流同时搭建创新药平台 [10] - 企业需同时布局产品创新（储备新品种）和销售转型（开拓海外市场） [11][12]

医药生物行业研发投入概况 - A股医药生物行业共有476家上市公司，分布在化学制药（158家）、医疗器械（131家）、中药（71家）、生物制品（54家）、医疗服务（51家）和医药商业（31家）六个二级行业 [2] - 2022年至2024年行业研发费用稳步上升，分别为1111.09亿元、1185.02亿元和1210.07亿元 [2] - 化学制药板块研发费用最高，2024年达591.48亿元；医疗器械和生物制品板块分别以237.40亿元和168.67亿元位列第二、三位 [2] 各二级行业研发投入与业绩表现 - 化学制药板块业绩逆势增长，净利润从2022年216.84亿元增至2024年344.41亿元，而医疗器械板块净利润从802.79亿元降至331.78亿元（降幅59%） [3] - 研发投入强度（研发费用/营业收入）排名：生物制品（13.01%）＞化学制药（10.87%）＞医疗器械（9.68%）＞医疗服务（4.20%）＞中药（2.95%）＞医药商业（0.33%） [4][5] - 医疗服务板块研发费用呈下降趋势，从2022年80.04亿元降至2024年74.89亿元 [2] 生物制品板块重点公司分析 - 长春高新三年平均研发投入22.57亿元居首，2024年研发投入26.90亿元（较2022年增长60%） [6][8][10] - 荣昌生物研发投入从2022年9.82亿元增至2024年15.40亿元（增幅50%），股价2024年最高涨幅超100%，其ADC药物维迪西妥单抗填补国产空白 [10][11] - 生物制品板块整体业绩承压，净利润从2022年247.91亿元降至2024年137.34亿元 [10] 化学制药板块重点公司分析 - 百济神州三年平均研发投入127.02亿元最高，2024年达141.40亿元，亏损从2022年136.42亿元收窄至2024年49.78亿元，股价较2021年低点涨幅超220% [12][13][14][15] - 华东医药研发投入增速最快，从2022年11.96亿元增至2024年25.06亿元（增幅100%） [14] - 恒瑞医药2024年研发投入82.28亿元，较2022年增长30% [13][14] 医疗器械板块重点公司分析 - 迈瑞医疗三年平均研发投入36.59亿元居首，2024年达40.08亿元（较2022年增长26%），净利润稳定增长至2024年116.68亿元 [15][16][17] - 联影医疗研发投入从2022年14.66亿元增至2024年22.61亿元（增幅54%） [16][17] - 鱼跃医疗是TOP10中唯一股价持续上涨的公司，聚焦家用医疗器械领域 [17]

21世纪经济报道记者韩利明上海报道 连日来，多家药企接连披露BD(生物医药领域的商务合作，通常指管线授权)预期，引发市场高度关 注。 就二级市场走势而言，近期我国创新药领域重磅BD交易频出，叠加中国创新管线在2025年ASCO(美国 临床肿瘤学会)年会上大放异彩，系列事件催化创新药板块持续升温。同花顺（300033）数据显示，6月 以来(以6月3日至12日收盘价计算)，港股创新药ETF(159567)上涨18.53%；创新药ETF(159992)上涨 4.76%。 谈及BD交易，沙利文大中华区生命科学事业部医药行业分析师赵一菲向21世纪经济报道记者分 析，"BD本质是创新药企对研发风险的动态再分配。尤其当国内一级市场融资持续收紧时，BD交易， 特别是其中占比最大的License-out，已成为Biotech(创新药企)的生命线。其交易规模自2022年起连续三 年超越一级市场融资总额，从可选项升级为生存刚需。但过度依赖BD收入，会放大管线断层的业绩波 动风险。" "本质上，这是短期输血与长期造血能力的博弈。"赵一菲进一步指出，"当产品具有全球竞争力且企业 具备海外开发资源时，坚守自主权是长期最优解；反之，BD交 ...

市场表现 - A股三大指数小幅震荡，沪指涨0.01%，深成指跌0.11%，创业板指涨0.26%，北证50指数跌0.25%，全市场成交额13035亿元，较上日放量169亿元 [1] - 创新药ETF国泰(517110)单日涨幅达4.39% [2] 上涨驱动因素 消息层面 - 中国生物制药透露多个产品收到合作意向，预计近期将披露重磅对外授权交易，刺激创新药板块 [4] - 三生制药双抗天价BD给辉瑞、石药集团预告三项BD正在路上 [4] 政策端 - 国家医保局发布《2024年国家医保药品目录调整工作方案（征求意见稿）》，明确对创新药实施差异化评审规则，首次提出对"全球首创"（FIC）和"临床急需"品种给予价格保护机制 [4] - 国办文件提出"制定商业健康保险创新药品目录"，完善"医保+商保"多层次支付体系 [4] - 上海、北京等地出台生物医药产业专项扶持政策，对创新药临床试验、国际化申报给予资金补贴 [4] 临床进展 - 2025年ASCO年会中国创新药企73项研究入选口头报告（历史新高），ADC和双抗领域占比近50% [5] - 恒瑞医药PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗联合疗法在肝癌一线治疗中显示mPFS达10.2个月，较现有标准疗法提升35% [5] - 百济神州BTK抑制剂泽布替尼在淋巴瘤适应症中实现总缓解率（ORR）78%，显著优于同类进口产品 [5] - 荣昌生物ADC药物维迪西妥单抗获FDA突破性疗法认定，用于胃癌二线治疗，成为年内第4款获此认定的国产ADC [5] - 康方生物双抗AK112（PD-1/VEGF）三期临床达到主要终点，计划年内提交中美双报，潜在市场空间超50亿美元 [5] 交易逻辑 - 港股创新药板块的活跃表现通过"映射效应"为A股创新药注入动能 [5] - 在"18A"政策支持下，国内医疗企业加速赴港上市潮，聚焦ADC、双抗、细胞治疗等前沿赛道 [5] - 美元贬值周期下全球资金再配置，外资回流趋势显著，推动港股创新药板块量价齐升 [5] 后市展望 短期行业动态 - 预计6月15日FDA将对信达生物PD-1（信迪利单抗）肺癌适应症做出审批决定，若获批将成为首个成功登陆美国市场的国产PD-1抑制剂 [6] - 预计6月下旬2025年ESMO摘要发布，中国创新药将公布更多国际化临床数据，覆盖NSCLC、胃癌、肝癌等高发瘤种 [6] - 恒瑞医药PD-1/VEGF双抗（AK112）联合疗法在非小细胞肺癌（NSCLC）的III期临床数据更新，若PFS超预期可能成为下一个重磅品种 [6] - 百济神州BTK抑制剂泽布替尼在欧洲人群中的长期生存数据，进一步巩固其在淋巴瘤领域的全球地位 [6] - ADC领域，荣昌生物、科伦博泰等企业将公布新一代ADC药物的临床进展 [6] 国际化进展 - 2025年国产创新药License-out交易总额突破500亿美元，较2024年同期增长超30% [6] - 三生制药与辉瑞达成12.5亿美元合作、恒瑞医药与默沙东多次签订授权协议，合作模式从早期"一次性预付款"转向"首付款+里程碑付款+全球销售分成" [6] - 2025-2026年数款国产创新药有望在美欧获批，涵盖PD-1、ADC、细胞治疗等领域 [6] - 东南亚、中东等地区有望成为新增长点 [6] 公司财报 - 中证沪港深创新药指数成分股中，约60%企业预计2025年经营性现金流转正 [7] - 重磅产品商业化放量：恒瑞医药PD-1国内年销售额超80亿元，荣昌生物ADC药物海外收入占比升至30% [7] - 研发效率提升：临床成本控制优化，平均单药研发周期从10年缩短至6-8年 [7] - 现金流充裕的Big Pharma可能加速并购优质Biotech [7] 创新药ETF - 创新药ETF国泰(517110)覆盖沪港深三地创新药龙头，紧密跟踪中证沪港深创新药产业指数，前十大重仓股权重合计超55% [10]