全球市场与指数概览 - 2026年3月31日，恒生指数收于24,751点，当日下跌0.82%，年初至今下跌5.12% [2] - 国企指数收于8,399点，当日下跌0.65%，年初至今下跌5.77% [2] - 美国主要股指表现分化，道指微涨0.11%至45,216点，而标普500和纳指分别下跌0.39%和0.73% [2] - 大宗商品方面，布伦特原油价格报112.50美元/桶，三个月内大幅上涨83.46% [2] - 美国10年期国债收益率报4.43%，三个月内上升7.49个基点 [2] 汽车与新能源行业 - **比亚迪股份**：2025年第四季度实现营收2,377.0亿元，归母净利润92.9亿元，但受行业竞争影响，毛利率短期承压至17.4% [1] 报告核心观点认为，新一代混动技术换代及海外（东南亚/拉美/欧洲）产能爬坡将成为核心利润催化剂，凭借深度垂直整合带来的定价权，公司全球化跨越提速 [1] 基于此，报告上调2026-27年EPS预测7.1%/8.8%，并将目标价上调至138.53港元，对应潜在涨幅+30.9% [1] - **长城汽车**：2025年营收达2,228.24亿元，同比增长10.2%，但归母净利润同比下降22.1%至98.65亿元，主要因渠道重塑及新车型营销投入导致销售费用激增 [7] 报告认为，2026年原生AI“归元平台”的全面落地与巴西工厂产能爬坡将成为驱动业绩与估值修复的核心催化剂 [7] 考虑到短期费用压力，报告下调2026-27年EPS预测，并将目标价下调至17.5港元，但维持买入评级 [7] - **中国重汽**：2025年下半年业绩超预期，录得营收587.0亿元（同比增长27%）及归母净利润35.9亿元（同比增长40%），期间费用率大幅降至8.4% [3] 报告指出，地缘不确定性催生中东陆路运输替代海运的避险需求，叠加国产重卡性价比优势，成为公司核心增长催化剂 [3] 同时，斯太尔代工协议标志着欧洲高端市场战略落地，公司正从中国内地周期股向全球商用车龙头转型 [3] - **潍柴动力**：2025年第四季度业绩因主业让利及减值短期承压，但高毛利大缸径与AIDC配套电源销量暴增，北美订单已排至2028年，展现强定价权 [4] 报告核心观点认为，随着加速产能出海及SOFC布局，公司正从“传统商用车周期股”向“全球算力电源核心供应商”跨越，估值逻辑迎来重塑 [4] - **亿纬锂能**：2025年全年实现营业收入614.7亿元，同比增长26.4%；归母净利润41.3亿元，同比增长1.4% [6] 2025年第四季度盈利能力环比改善，当季毛利率与归母净利率分别为16.8%和8.0%，同比分别提升0.7个百分点和环比提升3.1个百分点 [6] 公司加速推进海外产能布局，马来西亚二期储能工厂于2026年第一季度落成，匈牙利工厂预计2027年正式投产 [6] 生物医药行业 - **荣昌生物**：2025年产品销售收入同比增长35.8%至23.07亿元，其中泰它西普销售增长42%至13.9亿元，维迪西妥销售增长22.5%至8.8亿元 [8] 全年净利润7.1亿元，扣除BD贡献后亏损7.7亿元，同比减亏47.5% [8] 管理层预计2026年产品销售收入增长25%以上，扣除BD后有望在利润和现金流层面实现盈亏平衡 [8] - **信达生物**：2025年公司产品收入同比大增45%至119亿元，新增7款创新药产品上市 [10] 玛仕度肽销售近期保持逐月稳步增长，预计2026年销售额将达到18亿元，成为业绩增长的最重要驱动力之一 [10] 公司预计在2026年将海外开发团队扩展至100-200人，目标到2030年建成具备一体化运营能力的全球医药平台 [11] - **康方生物**：2025年产品销售收入同比增长51.5%至30.33亿元，增量主要来自卡度尼利和依沃西 [12] 随着两款产品一线适应症成功进入医保目录，报告看好2026年产品销售收入延续高增势 [12] 报告将依沃西全球经PoS调整峰值销售预测从116亿美元上调至132亿美元，但下调2026-27年盈利预测，并将DCF目标价下调至175港元 [13][14] 近期深度报告与行业展望 - 交银国际研究团队近期发布了多份2026年行业展望报告，覆盖汽车、新能源、科技、医药、房地产及消费等多个行业 [17] - 具体报告主题包括：汽车行业“穿越周期的新动能-智驾商用、储能共振与机器人量产”、新能源行业“行业‘反内卷’之下多晶硅初见曙光，大储需求超预期”、科技行业“人工智能超级周期或继续，‘十五五’科技国产替代或加速”等 [17]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**: 创新药（生物医药）行业 [1] * **提及的公司**: 百济神州、三生制药、科伦（科伦博泰）、荣昌（荣昌生物）、应恩（应恩生物/应人生物）、海斯科、艾力斯、德琪医药、瑞博、前沿毕毕特、苑东、华纳、漫威、再顶、艾迪 [11][7][6][10][13][14][15][16] 核心观点与论据 1. 市场判断：创新药板块已至阶段性底部，建议逐步加仓 * 创新药板块在周五迎来大幅反弹，力度强劲 [1] * 认为创新药的此轮调整已基本看到阶段性底部，趋势将从波动向下转为逐渐筑底并可能波动上行 [1][2] * 建议在当前阶段可以逐步加仓 [2][11] 2. 政策面重大利好：生物医药战略地位空前提升 * 政府工作报告将生物医药提升至前所未有的战略高度 [2] * “十五”规划中，生物医药被列入“六大新兴支柱产业”，生物制造和脑机接口被列入“六大未来产业”，在总共12个产业中占据3席 [2][3] * 周五的强劲反弹与此政策表述变化有较大关系 [3] 3. 基本面强劲：出海（License-out）加速，龙头开始盈利 * **出海加速**：2026年至今（两个多月），国内License-out交易达49个项目、57条管线，总金额近570亿美元，首付款超33亿美元 [3] * 对比2025年全年首付款73亿美元、总金额1300亿美元，2026年第一季度单季可能达到去年半年的水平，出海速度在加速 [4] * **龙头盈利**：行业正式跨入盈利周期，以百济神州为代表 [7] * 百济神州2025年营收超50亿美元，同比增长40% [7] * 净利润由亏转盈，GAAP净利润2.87亿美元，非GAAP净利润9.18亿美元 [7] * 2026年收入指引为62-64亿美元，GAAP净利润预期7-8亿美元，非GAAP净利润预期14-15亿美元 [8][9] * 按非GAAP利润计算，百济神州港股估值约20多倍PE [9] * 预计三四月份更多头部公司报表将显示大幅减亏及明确的盈利时间预期 [9] 4. 估值与市场情绪：泡沫挤出，对积极信号反应增强 * 股价对基本面（如BD交易）的反应曾滞后，但近期出现积极变化 [5][6] * 例如：荣昌生物RC148双抗授权给艾伯维（总金额50多亿美元，首付款6亿多美元）超预期，但股价未明显上涨 [5] * 例如：德琪医药TCE项目授权（总包超10亿美元，首付款8000万美元）后，股价强劲上涨，周四涨幅超20% [6] * 许多A股、港股创新药公司股价从去年七八月高点回调幅度已超50%，估值泡沫被挤得比较干净 [6] * 市场对创新药的风险偏好正在转变，对BD交易等积极信号的股价反应应会比之前更积极 [7] 5. 盈利后估值逻辑：PE估值将带来提升，而非压制 * 反驳“盈利后切换PE估值会导致弹性降低”的观点，认为这是误解 [9][10] * 从常识看，盈利公司的确定性高于未盈利公司，其估值理应更高 [10] * 以艾力斯为例，其盈利后PE约20多倍，市值已达四五百亿，若用未盈利时的峰值PS估值法无法达到此水平，证明盈利后PE估值能带来较大提升 [10] * 随着创新药公司逐步进入盈利周期，行业盈利弹性大，PE估值水平应会较高 [10][11] 6. 投资建议：配置龙头，关注新技术与新领域 * **首推龙头公司**：如百济神州、三生制药、科伦、荣昌、应恩、海斯科等，因其管线丰富、商业化成果不错，未来1-2年内有望看到盈利，且近一两年有关键数据发布 [11][16] * **关注高弹性方向**： * **新技术**：以小核酸、分子胶、PROTAC等新药物形式为代表，如瑞博、前沿毕毕特、苑东等公司 [11] * **新领域**：除肿瘤、减重外的差异化领域，如华纳（重度抑郁症）、漫威（疤痕医美）、再顶（金分）、艾迪（HIV）等 [11] 7. 近期行业动态：ASCO GU大会积极数据 * **应人生物BCA3 ADC**：在去势抵抗性前列腺癌（CRPC）中，无论患者是否接受过Lu-177治疗，疗效基本相当，中位PFS约11个多月；在接受过Lu-177治疗的患者中显示出惊喜疗效，中位OS尚未达到，预计未来有较好总生存期获益，可能是该领域的game changer [14][15] * **荣昌生物维迪西妥单抗（HER2 ADC）联合PD-1**：在新辅助治疗HER2表达肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的II期实验中取得非常不错的结果 [15] * **科伦博泰超妥单抗（TROP2 ADC）联合Keytruda**：在一线铂不耐受尿路上皮癌的II期数据中，ORR达68%，中位PFS为11个月，显示出不错的前景 [16] 其他重要内容 * **外围扰动影响减弱**：美国降息等外围因素对A股、港股创新药的影响已几乎脱钩，股价关联性不强，主要看国内自身环境和基本面 [12][13] * **板块属性**：当前创新药板块在挤掉较大泡沫后处于非常低的位置，兼具低位防御属性和高弹性进攻属性 [13]

投资评级与目标价 - 维持对荣昌生物的“买入”评级 [1] - 维持目标价136港元 [1] 核心观点与催化剂 - 看好公司泰它西普治疗重症肌无力(MG)的III期临床试验入组和干燥综合征(SS)III期试验启动 [1] - 看好维迪西妥单抗首个海外生物制品许可申请(BLA)申报和一线治疗尿路上皮癌(1LUC)的III期数据读出 [1] - 看好泰它西普MG适应症纳入医保后的销售放量，以及SS、IgAN等大适应症的获批 [1] - 看好早期品种(RC148、RC118、新型ADC RC278等)更多适应症的推进，相关数据读出有望持续催化股价 [1] 财务业绩与盈利拐点 - 荣昌生物预期去年营业收入约32.5亿元人民币，同比增长约89% [1] - 预期去年净利润约7.16亿元人民币，扣非净利润约7,850万元人民币，均同比扭亏为盈 [1] - 业绩表现显著超出该行及市场此前预期，且盈利拐点出现时点较此前判断明显前移 [1] - 剔除对外授权和公允价值收益对利润的贡献，预计荣昌生物去年第四季主业已实现或接近盈亏平衡，早于该行此前的预期 [1] 未来展望与利润率改善 - 随着泰它西普和RC148出海后，更多研发费用由海外合作伙伴承担 [1] - 看好今年主业利润率进一步改善的空间 [1]

交银国际对荣昌生物的观点与评级 - 维持荣昌生物"买入"评级及136港元目标价 [1] - 看好公司泰它西普治疗重症肌无力III期入组和干燥综合征III期启动 [1] - 看好维迪西妥单抗首个海外生物制品许可申请申报和一线治疗尿路上皮癌III期数据读出 [1] 公司业绩表现 - 公司发布盈喜，预期去年营业收入约32.5亿元人民币，同比增长约89% [1] - 预期去年净利润约7.16亿元，扣非净利润约7,850万元，均同比扭亏为盈 [1] - 业绩表现显著超出该行及市场此前预期，盈利拐点出现时点较此前判断明显前移 [1] 主营业务与盈利前景 - 剔除对外授权和公允价值收益，预计公司去年第四季主业已实现或接近盈亏平衡，早于预期 [1] - 随着泰它西普和RC148出海，更多研发费用由海外合作伙伴承担 [1] - 看好今年主业利润率进一步改善的空间 [1] 产品管线与催化剂 - 看好内地泰它西普重症肌无力适应症纳入医保后的销售放量 [1] - 看好干燥综合征、IgA肾病等大适应症的获批 [1] - 早期品种如RC148、RC118、新型ADC RC278等更多适应症的推进及相关数据读出有望持续催化股价 [1]

核心观点 - 交银国际维持对荣昌生物的"买入"评级及目标价136港元 看好公司多项核心产品的临床进展、海外申报及销售放量 认为其业绩拐点已提前出现且主业利润率有进一步改善空间 [1] 业绩表现 - 公司预期去年营业收入约32.5亿元人民币 同比增长约89% [1] - 预期去年净利润约7.16亿元 扣非净利润约7,850万元 均同比扭亏为盈 [1] - 业绩表现显著超出该行及市场此前预期 盈利拐点出现时点较此前判断明显前移 [1] - 剔除对外授权和公允价值收益的影响 预计去年第四季主业已实现或接近盈亏平衡 早于该行此前预期 [1] 产品管线与催化剂 - 看好泰它西普重症肌无力(MG)III期入组和干燥综合征(SS)III期启动 [1] - 看好维迪西妥单抗首个海外生物制品许可申请(BLA)申报和一线尿路上皮癌(1L UC)III期数据读出 [1] - 看好泰它西普MG适应症纳入医保后的销售放量 以及SS、IgA肾病等大适应症的获批 [1] - 看好早期品种如RC148、RC118、新型ADC RC278等更多适应症的推进 相关数据读出有望持续催化股价 [1] 财务与运营展望 - 随着泰它西普和RC148出海后 更多研发费用由海外合作伙伴承担 [1] - 看好公司今年主业利润率进一步改善的空间 [1]

公司业绩表现 - 公司发布盈喜 预期2023年营业收入约32.5亿元人民币 按年增长约89% [1] - 预期2023年净利润约7.16亿元人民币 扣非净利润约7850万元人民币 均实现按年扭亏为盈 [1] - 业绩表现显著超出该行及市场此前预期 盈利拐点出现时点较此前判断明显前移 [1] 公司业务与产品管线进展 - 随着泰它西普和RC148出海 更多研发费用将由海外合作伙伴承担 看好2024年主业利润率进一步改善的空间 [1] - 2024年看好泰它西普重症肌无力MG III期入组和干燥综合征SS III期启动 [1] - 2024年看好维迪西妥单抗首个海外生物制品许可申请BLA申报和一线治疗尿路上皮癌1L UC III期数据读出 [1] - 看好内地泰它西普MG适应症纳入医保后的销售放量 以及SS、IgA肾病等大适应症的获批 [1] - 看好早期品种如RC148、RC118、新型ADC RC278等更多适应症的推进 相关数据读出有望持续催化股价 [1] 投资评级与目标价 - 该行维持对公司的"买入"评级及目标价136港元 [1]

公司股价与交易动态 - 荣昌生物股价上涨，截至发稿涨4.08%，报98.1港元，成交额达1.37亿港元 [1] - 公司与艾伯维就RC148达成独家授权许可协议，艾伯维获得大中华区以外开发、生产和商业化的独家权利 [1] - 公司将从交易中获得6.5亿美元首付款，并有资格获得最高49.5亿美元的里程碑付款，以及两位数百分比的分级销售提成 [1] 交易影响与竞争格局 - 交银国际认为，考虑到康方生物、三生制药在临床进展上已取得先发优势，此项交易对同靶点产品的短期直接影响较为有限 [1] 公司未来展望与财务预测 - 交银国际看好公司2026年泰它西普和维迪西妥在海外注册研究上的进展，以及早期品种在更多适应症上的进展 [1] - 该行上调了公司2026至2027年的收入预测，并将目标价提升至136港元 [1]

公司股价与交易表现 - 荣昌生物（09995）盘中涨幅一度超过5%，截至发稿时股价上涨2.92%，报97港元，成交额为1.74亿港元 [1][5] 核心授权许可协议 - 荣昌生物与艾伯维就RC148达成独家授权许可协议，艾伯维获得RC148在大中华区以外开发、生产和商业化的独家权利 [1][5] - 根据协议，荣昌生物将收到6.5亿美元首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的里程碑付款，以及基于销售额的两位数百分比分级销售提成 [1][5] 交银国际对交易的评估 - 交银国际认为，考虑到康方生物和三生制药在相同靶点产品的临床进展上已取得先发优势，此项交易对同靶点产品的短期直接影响较为有限 [1][5] 交银国际对公司未来的展望 - 交银国际看好公司核心产品泰它西普和维迪西妥在2026年于海外注册研究的进展 [1][5] - 该行亦看好公司早期研发品种在更多适应症上的进展 [1][5] - 基于上述展望，交银国际上调了荣昌生物2026年至2027年的收入预测，并将其目标价提升至136港元 [1][5]

公司股价与交易动态 - 截至发稿，荣昌生物股价上涨4.08%，报98.1港元，成交额达1.37亿港元 [1] - 公司与艾伯维就RC148达成独家授权许可协议，艾伯维获得该药物大中华区以外的开发、生产和商业化独家权利 [1] - 根据协议，公司将收到6.5亿美元首付款，并有资格获得最高49.5亿美元的里程碑付款，以及基于销售额的两位数百分比分级销售提成 [1] 交易影响与产品前景 - 交银国际认为，考虑到康方生物、三生制药在临床进展上已取得先发优势，此项交易对同靶点产品的短期直接影响较为有限 [1] - 该行看好公司产品泰它西普和维迪西妥在2026年于海外注册研究的进展，以及早期品种在更多适应症上的进展 [1] 财务预测与目标价调整 - 交银国际上调了荣昌生物2026至2027年的收入预测 [1] - 该行将荣昌生物的目标价上调至136港元 [1]

投资评级与目标价 - 交银国际维持荣昌生物"买入"评级，并将目标价由109港元上调至112港元 [1] - 2026年可重点关注泰它西普MG适应症和维迪西妥UC适应症的注册临床开发 [1] - RC28（DME获批）亦为关注点 [1] 第三季度财务表现 - 公司第三季度收入同比增长33%至6.2亿元人民币 [1] - 泰它西普销售收入达3.8亿元，同比和按季分别增长41%和13% [1] - 维迪西妥销售收入为2.4亿元 [1] - 公司第三季度净亏损为1亿元，呈现逐季递减趋势 [1] 财务状况与业绩展望 - 公司期末现金储备为14.5亿元，并拥有约35亿元的可用授信额度 [1] - 管理层有信心实现全年产品销售收入30%以上的增长目标 [1]