报告行业投资评级 - 对医药生物行业（创新药板块）的评级为“看好”（维持）[5] 报告的核心观点 - 核心观点：创新药板块短期受外部因素冲击波动加剧，但长期产业趋势明确，底层逻辑未动摇，短期波动不改远期成长[2][8][12] - 当前回调已相对充分，建议等待市场波动企稳后，聚焦三大主线布局具备全球竞争力的优质创新药企业[3][8] 根据相关目录分别进行总结 一、核心观点：短期波动，不改远期成长 - **短期市场状况**：2026年开年以来，创新药板块因前期预期与情绪集中演绎而持续震荡，近期投资者情绪降温导致波动进一步放大，短期波动可能延续[8][12] - **长期趋势判断**：全球化提速、创新技术突围和产业升级的长期趋势未发生根本改变，创新药中长期向好的底层逻辑并未动摇[8][12] - **投资机会**：优质龙头企业估值已进入合理区间，建议在情绪波动稳定后积极关注低位布局的投资机会[8][12] - **三大投资主线**： 1. **出海兑现**：关注点从“能否出海”转向“出海后进展”，即产品在海外临床部署进展、关键数据读出和里程碑达成[8][13] 2. **前沿技术突破**：中国企业在小核酸、体内（in vivo）CAR-T等新型疗法领域逐渐领先，有望成为全球交易核心资产[8][17][20] 3. **盈利拐点**：头部创新药企业正进入“产品放量-反哺研发”的正向循环，2026年有望成为板块扭亏的关键窗口，3-4月业绩期是重要验证节点[8][22] 二、全球新药：自免肿瘤亮点纷呈，BD火热 - **管线进展**： - **新药上市**：2026年1月，恒瑞医药的瑞拉芙普（PD-L1/TGF-β双抗）获批，成为全球首款该靶点组合上市药物，用于胃癌一线治疗[26][27][28] - **上市申请**：武田制药/Protagonist的口服环肽药物Rusfertide于2026年1月向FDA提交上市申请，用于治疗真性红细胞增多症（PV），其III期研究VERIFY显示临床应答率达76.9%，显著优于安慰剂组的32.9%[28][30][31] - **临床数据**： - Corvus Pharmaceuticals的全球首创ITK抑制剂Soquelitinib在特应性皮炎I期临床中，治疗8周时EASI 75达75%，数据惊艳[35][36] - 赛诺菲的Amlitelimab（OX40L单抗）在特应性皮炎的两项III期临床（SHORE和COAST 2）中结果分化，SHORE研究达到所有终点，而COAST 2研究未达到欧盟及日本评估的主要终点[37][38][41] - **重点交易（BD）**： - 出海交易持续火热，2026年以来已有多笔重磅交易落地[42] - 石药集团与阿斯利康就长效GLP-1/GIPR激动剂等达成总额**185亿美元**的战略合作[42][44] - 荣昌生物与艾伯维就PD-1/VEGF双抗RC148达成**56亿美元**的管线授权[42][44] - 中国生物制药与赛诺菲就JAK/ROCK双靶点抑制剂罗伐昔替尼达成首付款**1.35亿美元**、最高达**13.95亿美元**的里程碑付款协议[42][44] - 德琪医药与优时比（UCB）就CD19/CD3双抗ATG-201达成首付款及近期里程碑**0.8亿美元**、最高达**11亿美元**的里程碑付款协议[43][44] - **创新投资**： - **全球市场**：2025年全球医疗健康领域一级投融资额在波动中复苏，全年同比**+11%**；25Q3单季度融资额达**206亿美元**，同比**+39%**，创近4年单季新高[46][47][48] - **国内市场**：2025年国内医疗健康领域一级投融资额强势回暖，全年同比大幅增加**39.4%**；25Q3融资额达**182亿元**，同比**+97%**；25Q4继续爬升至**260亿元**，同比**+154%**[50][51][53] 三、投资建议 - 综合建议在板块企稳后，围绕三大主线布局[3][54] 1. **出海兑现主线**：关注已实现海外授权且海外临床推进顺利、里程碑清晰的企业，如科伦博泰生物-B、三生制药、康方生物[54] 2. **前沿技术主线**：关注技术领先且管线进度居前的企业，如前沿生物-U、瑞博生物-B、石药集团[54] 3. **盈利拐点主线**：关注商业化能力突出、业绩具备超预期潜力的公司，如百济神州-U、信达生物、艾力斯[55]

2025年度财务业绩 - 全年营业收入达到32.5亿元，同比增长89.36% [1][9] - 归属于母公司所有者的净利润为7.1亿元，相较于2024年亏损14.68亿元，实现扭亏为盈 [1][9] - 扣除非经常性损益后，实现扣非净利润6505万元，表明公司核心产品销售已实现经营性盈利，跨越盈亏平衡线 [3][12] 核心产品表现 - 营业收入大幅增长主要源于核心产品泰它西普和维迪西妥单抗国内销量增加，成为业绩核心增长引擎 [1][10] - 维迪西妥单抗是中国首个自主研发并获批上市的ADC新药，已在国内获批胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌伴肝转移适应症 [4][13] - 泰它西普为全球首创BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药，已在国内获批系统性红斑狼疮、类风湿关节炎、全身型重症肌无力适应症，并在IgA肾病、干燥综合征等多个适应症中展现治疗潜力 [4][13] 业务发展与合作 - 公司成功达成重磅合作，技术授权收入大幅增加 [2][11] - 2025年1月，与艾伯维就双特异性抗体RC148签署独家授权协议，获得6.5亿美元首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的里程碑付款及两位数分级特许权使用费 [5][14] - 2025年6月，将泰它西普有偿许可给Vor Bio公司，获得价值1.25亿美元现金及认股权证，以及最高41.05亿美元里程碑付款，交易总额达42.3亿美元，创中国自身免疫药物领域对外授权新纪录 [7][16] - 2025年8月，将眼科药物RC28-E在大中华及亚洲区域的独家权益许可给参天制药，获得2.5亿元人民币首付款，以及最高可达10.45亿元人民币的里程碑付款 [7][16] 研发管线进展 - 新型靶向PD-1/VEGF的双特异性抗体RC148已进入临床3期阶段，用于治疗鳞状非小细胞肺癌 [5][14] - 在研潜力候选药物包括眼科药物RC28-E、肿瘤药物RC278、RC118、RC288等 [5][14] - 研发管线表显示，公司拥有包括维迪西妥单抗、泰它西普、RC148、RC278、RC118、RC108、RC88、RC98、RC-248、RC-198、YH-005、RC-288、RCZY-680、RCZY-690在内的多款在研药物，覆盖肿瘤、自身免疫、眼科等多个治疗领域，处于临床前至批准上市的不同阶段 [6][15][17]

公司业绩概览 - 2025年度公司实现营业总收入32.51亿元，同比大幅增长89.36% [1] - 2025年度公司实现归母净利润7.09亿元，业绩由亏损转为盈利 [1] 业绩增长驱动因素 - 核心产品泰它西普与维迪西妥单抗在国内市场的销售收入快速增长，成为业绩核心增长引擎 [1] - 公司与Vor Biopharma达成重磅授权合作，技术授权收入大幅增加 [1] 盈利能力改善原因 - 公司通过优化管理、迭代工艺，降低了产品单位成本并提升了毛利率 [1] - 公司的销售费用率出现明显下降 [1] - 综合以上积极因素，公司的盈利效率实现大幅改善 [1]

文章核心观点 - 荣昌生物与艾伯维就PD-1/VEGF双抗RC148达成的海外授权合作是一笔里程碑式交易 其6.5亿美元首付款及高达56亿美元的总潜在价值 不仅为公司注入巨额资金 缓解了财务压力 更被视为一场关键的“翻身仗” 重新激活了资本市场对公司的信心 [6][8][13] - 该交易凸显了跨国药企对双抗领域及与ADC药物联用潜力的收购热情 同时标志着国产PD-(L)1/VEGF双抗的竞争已进入新阶段 即依靠大规模临床数据和强大合作伙伴实力来证明价值的新阶段 [13][14][16] - 尽管RC148交易超出预期且临床数据展现潜力 但公司在PD-(L)1/VEGF双抗赛道的后续竞争中仍面临挑战 包括临床开发进度相对落后 以及合作伙伴在实体瘤领域的经验有限等不确定性 [17][18] 荣昌生物与艾伯维的RC148授权交易 - 交易条款：公司将RC148的海外权益授权给艾伯维 首付款为6.5亿美元 加上未来里程碑付款和销售分成后 交易总价最高可达56亿美元（约合人民币近400亿元）[6] - 交易影响：6.5亿美元首付款覆盖了RC148全部1.56亿人民币的累计研发投入 并达到公司2025年前三季度收入的近3倍 为公司注入充足资金 交易宣布后公司股价大幅上涨 A股收获20cm涨停 [8][11][13] - 交易背景：艾伯维因其肿瘤板块业绩承压（如伊布替尼2025年前三季度销售下降12%） 有意购买PD-1相关资产以探索与内部ADC平台联用 而RC148的临床前及临床数据显示出增强ADC疗效的潜力 恰好满足其诉求 [11][12] 荣昌生物的发展历程与现状 - 公司背景：成立于2008年 是国内较早的创新药企 曾作为“国产ADC第一股”上市 目前A、H股总市值破千亿 [6] - 战略风格与过往挑战：公司以“高举高打”著称 曾大规模铺开研发管线 销售团队一度达1400人 但由于产品商业化进度较慢及资本寒冬 曾被质疑战略激进 截至2025年第三季度 公司亏损超5亿元 货币资金储备为10.7亿元 [7] - 过往BD记录：公司的ADC药物维迪西妥单抗在2021年以2亿美元首付款、26亿美元总价授权给Seagen 创下当时中国创新药出海最高纪录 但此后其自免药物泰它西普的BD交易因授权方资金实力弱而令市场失望 [9][10] PD-(L)1/VEGF双抗赛道竞争格局 - 竞争阶段转变：该赛道竞争已从寻找海外授权 转向需要用大规模临床数据自证价值的新阶段 关键竞争力指标包括有资金和经验开展全球临床、开拓多适应症及探索与ADC等产品的联用方案 [14][15] - 竞争焦点：实体瘤 尤其是非小细胞肺癌适应症 是竞争最激烈的领域 也是决定该类双抗能否超越初代肿瘤免疫治疗基石药物的关键 [17] - 主要竞争者进度：康方生物的同类产品已在国内销售、美国获批在即 三生制药、普米斯、神州细胞等已进入III期临床 而荣昌生物的RC148在2025年8月才获FDA批准开展实体瘤II期临床 进度相对落后 [14][17] RC148的资产价值与后续挑战 - 临床数据潜力：RC148治疗非小细胞肺癌的I/II期临床数据显示 单药和联合化疗的客观缓解率分别为61.9%和66.7% 联合方案展现出超越标准治疗的疗效 并已取得中国突破性治疗药物资格认定 [17] - 后续合作的不确定性：合作伙伴艾伯维既往强势领域是自免和血液肿瘤 在实体瘤方面的投资和研发经验有限 其能否助力RC148实现超越竞品的价值存在关键问题 [17] - 行业警示案例：宜明昂科因其PD-(L)1/VEGF双抗合作伙伴Instil Bio资金压力导致美国临床试验严重滞后（一年多仅入组3名患者） 仅获得3500万美元款项并错失先机 这警示达成授权后 合作伙伴的执行力至关重要 [18]

业绩概览 - 2025年公司实现营业收入32.51亿元，同比增长89.36% [2] - 2025年公司实现归母净利润7.09亿元，同比扭亏为盈 [2] - 2025年公司实现扣非净利润6505.64万元，上年同期为亏损 [2] - 2025年公司基本每股收益为1.29元 [2] 盈利能力与效率 - 2025年公司加权平均净资产收益率达到24.88%，较上年同期大幅上升78.95个百分点 [2][7] - 公司通过优化管理、迭代生产工艺降低了产品单位生产成本，提升了产品毛利率 [4] - 公司销售费用率明显下降，综合因素推动盈利效率大幅改善 [4] 核心增长驱动因素 - 核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的国内销售收入实现快速增长，成为业绩核心增长引擎 [4] - 公司与Vor Biopharma Inc.达成重磅合作，授予其泰它西普除大中华区外的全球独家开发与商业化权利，技术授权收入大幅增加 [4] 市场估值指标 - 以2月27日收盘价计算，公司市盈率（TTM）约为78.61倍 [2] - 以2月27日收盘价计算，公司市净率（LF）约23.85倍 [2] - 以2月27日收盘价计算，公司市销率（TTM）约25倍 [2]

公司治理与审计变更 - 公司于2025年3月及6月通过决议，续聘安永华明会计师事务所及安永会计师事务所分别为其2025年度A股及H股审计机构 [2] - 因原签字会计师王敏辞职，安永华明指派朱雯扬接替，变更后2025年度财务报告及内部控制审计签字会计师为杨晶与朱雯扬 [2] - 新任签字会计师朱雯扬于2022年成为注册会计师，2025年开始为公司提供审计服务，近三年签署/复核过一家医疗器械行业上市公司审计，且其独立性与诚信记录良好，未受处罚 [3][4][5] - 公司认为此次签字会计师变更已有序交接，不会对2025年度财务报告审计工作产生不利影响 [6] 2025年度经营业绩概览 - 公司2025年实现营业收入325,105.11万元，同比大幅增长89.36% [10] - 报告期内实现归属于母公司所有者的净利润70,852.33万元，实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润6,505.64万元，公司预计2025年度净利润将实现扭亏为盈 [10] - 报告期末，公司总资产达723,868.50万元，较期初增长31.65%；归属于母公司的所有者权益为360,304.78万元，较期初大幅增长81.40% [10] 业绩增长驱动因素 - 核心产品泰它西普与维迪西妥单抗的国内销售收入快速增长，成为业绩核心增长引擎 [10] - 公司与Vor Biopharma Inc.达成重磅合作，授予后者泰它西普除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，技术授权收入因此大幅增加 [10] - 公司通过优化管理、迭代生产工艺降低了产品单位生产成本，提升了产品毛利率，同时销售费用率明显下降 [10] - 营业利润等多项利润指标由亏转盈，除营收增长外，亦得益于产品毛利率持续增长、销售费用率下降以及泰它西普技术授权导致海外相关研发费用减少 [11] 主要财务指标变动原因 - 营业收入同比大增89.36%，主要因泰它西普和维迪西妥单抗销量增加及前述技术授权收入增加 [11] - 总资产较期初增长31.65%，主要系新增技术授权及公司由亏损转为盈利所致，此外公司于2025年5月完成1900万股H股配售也推动了总资产增长 [12] - 归属于母公司的所有者权益较期初增长81.40%，主要因公司扭亏为盈，以及2025年5月完成的H股配售（以每股42.44港元发行19,000,000股新H股）大幅增厚了股本及资本公积 [12]

公司业绩表现 - 2025年度公司实现营业收入约32.51亿元，同比大幅增加89.36% [1] - 2025年度公司归属净利润约7.09亿元，同比实现扭亏为盈 [1] 业绩增长驱动因素 - 核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的国内销售收入实现快速增长，成为公司业绩核心增长引擎 [1] - 公司与Vor Biopharma Inc达成重磅合作，授予后者泰它西普除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，技术授权收入因此大幅增加 [1] - 公司通过优化管理和迭代生产工艺，降低了产品单位生产成本，从而提升了产品毛利率 [1] - 公司销售费用率在报告期内出现明显下降 [1] - 综合多方面积极因素，公司盈利效率得到大幅改善 [1]

业绩速递：收入与利润变动 - 信义光能2025年收入208.61亿元，同比减少4.8%，净利润8.445亿元，同比减少16.2%，主要因太阳能玻璃产品平均售价下降 [2] - 中创新航预计2025年净利润20.25亿元至21.93亿元，同比上升约140%至160%，因领先技术产品在乘用、商用、储能等领域持续高增长 [2] - 荣昌生物2025年营收32.51亿元，同比增加89.36%，净利润7.09亿元，同比扭亏为盈，主要因泰它西普和注射用维迪西妥单抗销量增加 [2] - 信义能源2025年收入24.53亿元，同比增加0.53%，净利润10.11亿元，同比增加27.79% [2] - 信和置业截至2025年12月31日止6个月收入51.85亿港元，同比增加34.54%，净利润15.33亿港元，同比减少15.77% [3] - 昊海生物科技2025年营收约24.73亿元，同比减少8.33%，净利润约2.51亿元，同比减少40.3% [4] - 春立医疗2025年营业总收入约10.44亿元，同比增长29.52%，净利润2.72亿元，同比增长117.72% [5] - 宝胜国际预期2025年股东应占溢利约2.11亿元，同比减少约57.1% [6] - 芯智控股预计2025年净利润约1.4亿港元至1.7亿港元，同比增幅约40%至70%，主要受惠于AI技术发展及市场需求日增，特别是光通讯及存储产品业务 [6] - 峰岹科技2025年营业总收入约7.74亿元，同比增长28.91%，净利润约2.27亿元，同比增长1.92%，期内加大力度开拓工业、汽车等新兴市场 [6] - 华油能源预期2025年度股东应占亏损约1亿元至1.5亿元 [7] - 卓能(集团)截至2025年12月31日止6个月收入2.72亿港元，同比增加250.64%，净利润1.8亿港元，同比扭亏为盈 [8] - 复旦张江2025年营业收入约6.86亿元，同比减少3.33%，净亏损约1.57亿元，同比盈转亏 [9] 公司要闻：业务动态与进展 - 湾区发展1月广深高速公路、广珠西线高速公路及沿江高速公路(深圳段)月总路费收入分别为约2.41亿元、1.05亿元及7516.9万元，分别同比增长15%、17%及19% [10] - 乐舱物流拟收购两艘大型集装箱船舶 [10] - 信达生物的捷帕力®(匹妥布替尼)在中国获批复发或难治性慢性淋巴细胞白血病或小淋巴细胞淋巴瘤适应症 [11] 回购动态：股份回购情况 - 小米集团斥资9999.73万港元回购285.82万股股份，每股回购价格为34.92-35.04港元 [12] - 吉利汽车斥资5943.27万港元回购367.3万股，回购价16.1港元至16.3港元 [13] - 名创优品斥资约188.93万港元回购5.26万股，回购价35.64港元至36.34港元 [14] - 网易云音乐斥资约1499.59万港元回购9.715万股，回购价平均价154.36港元 [14]

2025年度业绩概览 - 公司实现营业收入人民币325,105.11万元，同比大幅增加89.36% [1] - 实现归属于母公司所有者的净利润人民币7亿元，预计年度将实现扭亏为盈 [1] - 实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润人民币6,505.64万元 [1] 财务状况与资产变化 - 报告期末公司总资产达人民币723,868.50万元，较期初增长31.65% [1] - 归属于母公司的所有者权益为人民币360,304.78万元，较期初显著增长81.40% [1] 业绩增长驱动因素 - 核心产品泰它西普与维迪西妥单抗的国内销售收入实现快速增长，成为业绩核心增长引擎 [1] - 公司与VorBiopharma Inc达成重磅合作，授予其泰它西普除大中华区以外的全球独家开发与商业化权利，技术授权收入大幅增加 [1] - 公司通过优化管理、迭代生产工艺等措施，降低了产品单位生产成本，提升了产品毛利率 [1] - 公司销售费用率在本报告期内出现明显下降 [1] - 综合多方面积极因素，公司盈利效率大幅改善 [1]

业绩总结 - 2025年营业总收入325,105.11万元，同比增89.36%[5][7] - 2025年营业利润72,143.16万元，上年同期亏损145,565.54万元[5] - 2025年利润总额70,927.20万元，上年同期亏损146,836.08万元[5] - 2025年归属母公司所有者净利润70,852.33万元，上年同期亏损146,836.08万元[5] - 2025年归属母公司所有者扣非净利润6,505.64万元，上年同期亏损150,764.24万元[5] 财务状况 - 2025年末总资产723,868.50万元，较期初增长31.65%[5][7] - 2025年末归属母公司所有者权益360,304.78万元，较期初增长81.40%[5][7] 每股指标 - 2025年基本每股收益1.29元，上年同期亏损2.73元[5] - 2025年加权平均净资产收益率24.88%，上年同期亏损54.07%[5] - 2025年末归属母公司所有者每股净资产6.72元，较期初增长82.11%[5]