■ 疾病概况。 自身免疫病是机体对自身抗原产生免疫反应导致自身组织损害的疾病，分为系统性和器官特异 性两类，共100余种。其具有难以治愈、部分病情凶险的特点，患者需长期甚至终身服药，且治疗费用高昂。 药物发展史来看，传统免疫抑制剂存在较大副作用，1998年TNF-a药物上市开启靶向时代，后续各类炎症因 子、受体、信号分子类药物涌现，推动创新药物爆发。 《生物医药之创新药——ADC行业加速发展，中国力量不容忽视》 《生物医药之减肥药——全球市场需求爆发，紧抓GLP-1产业链机遇》 《生物医药之创新药出海——从"跟随"到"引领"，国产创新出海加速》 正文 自免和过敏疾病都是机体对抗原产生的过度免疫反应造成的，作用机制有一定的类似性，用药也有一定的相关 趋同性。因此，本文将这两类类似疾病放在一起讨论 ■ 自身免疫病市场空间巨大，重磅药物频出。 全球约有7.6%~9.4%的人群患有各种类型的自身免疫性疾病，部 分疾病患病人数达上亿或千万级别，我国患者规模庞大但诊断率较低。全球自免药物市场2022年已达1323亿美 元，规模较大。国内市场仍处于早期阶段，2024年后国产创新药集中上市，预计2030年有望达到近200亿美 ...

全球生物医药创新格局的结构性变化 - 全球生物医药创新版图正发生深刻的结构性变化，中国创新药产业经过多年积累，正以不可忽视的姿态站上全球舞台中央，从“快速追随者”向“首创者”转变 [2] - 中国创新药正处于全球化的“临界点”，中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升 [2] - 过去一年，中国生物科技企业的股价涨幅大幅超越美国同业，而中国上市生物科技企业的总市值尚不足美国同类的15%，授权交易价值也显著低于全球平均水平，这被国际资本视为一个“历史性的投资契机” [2] 跨国药企的“中国采购”逻辑与交易案例 - 跨国药企在引进早期创新管线时，“中国采购”倾向愈发明显，成本与效果的极致平衡是关键逻辑，例如同一管线在中国的成本仅为美国的30%～40%且可能效果更优 [3] - 跨国药企对中国在ADC、GLP-1、TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道表现出浓厚兴趣 [3] - 2025年，三生国健与辉瑞签署协议，以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录，带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27% [3] - 2025年前三季度中国创新药对外授权总金额已突破1000亿美元，例如恒瑞医药与GSK达成120亿美元合作，信达生物与武田制药潜在交易总金额达114亿美元 [5] 中国创新药的“速度×成本效益”双重优势 - 在药物发现阶段，中国创新药企可以比国际同行快2~3倍推进，在临床开发阶段，可以以2~5倍的速度招募患者，而每位患者的成本仅为欧美的1/2 [5] - 这些优势使中国药企在全球医药交易中的占比迅速提升，2025年成为中国创新药对外授权交易的爆发之年 [5] - 合作模式不断创新，例如信达生物与武田制药采用“Co-Co模式”，即联合开发、联合商业化 [5] 业务发展合作热潮背后的市场逻辑 - 产业与战略投资人最贴近产业底层逻辑，跨国公司在行业低迷时进行抄底，源于其洞察到中国创新药产业在底层创新能力、研发能力及临床能力的持续提升 [6] - 投资机构筛选项目的逻辑框架：一是自上而下选择赛道，中国医疗健康市场约80%的市值和规模集中在生物科技与制药领域；二是创新药投资退出路径相对清晰，通过业务发展合作、并购或IPO [6] - 大多数基金主力投入治疗领域，部分寻求差异化的基金会瞄准AI制药、脑机接口等更前沿、更高风险的赛道 [7] - 已观察到一些同类第一的创新，中国生物医药科技企业正积极创新力求成为类别首个开拓者，人工智能与医疗领域的融合是早期投资者关注的重点 [7] 资本市场表现与展望 - 预计到2025年，医药行业将呈现高度繁荣态势，恒生指数涨幅有望超过一倍 [9] - 2025年前三季度，中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元，同比增长22%，并在第三季度实现了自发布以来的首次单季度整体盈利，归母净利润达到11亿元 [9] - 市场对2026年整体持谨慎乐观展望，基本面改善足以支撑回暖态势 [9] - 香港市场成交量平均增长至原来的三倍，国内基金与国外基金均呈现相同比例的增长，市场健康且具有较强可持续性 [9] - 截至2025年11月26日，港股创新药ETF上涨2.77%，市场信心强劲，中国创新药资本市场在2025年迎来强劲反弹 [10] - 海外市场对中国创新药企的押注，从试探性合作转向动辄百亿美元的“超级订单” [10] 估值逻辑重构与交易关键 - 资本的选择标准发生根本性转变，从依据“故事性”要素转向看重企业的硬实力，从“讲故事”到“拼产品”的估值逻辑重构正在上演 [11] - 达成优质交易的根本在于资产自身的“硬实力”，包括是否同类最佳、临床数据是否充足且具有全球代表性 [11] - “市场预期管理”和“专业机构背书”至关重要，交易条款如超出市场预期能带来显著正向反馈，国际投行作为代表能为外国大型药企提供强有力的信用背书 [12] 产业能力提升与上市趋势 - 中国创新药企正逐渐从“快速追随者”向“首创者”转变，5%～10% 的创新已开始转向真正的同类第一，标志着产业能力的实质性提升 [14] - A股与港股市场的互动将愈发紧密，一批长期优质的蓝筹资产正积极寻求从A股转向港股 [14] - 随着港股生物科技板块上市队伍排起长队，投资人对企业的基本面审查变得更加严格，决定企业能否成功上市的关键是清晰的商业化路径和可持续的盈利能力 [14] - 港股18A章曾是生物科技公司融资的黄金通道，2025年的回暖再度掀起了Biotech公司赴港上市的热潮，当前市场已回归理性，投资者更看重公司基本面 [14] - 今年二、三月份起医疗板块呈现反弹，许多前几年未能上市的企业再度启动上市准备，目前在香港排队上市的企业不少于20家 [15] - 基本面稳健的企业能够顺利登陆资本市场，有必然融资需求的公司应提前做好全面准备以便迅速抓住市场窗口 [16] - 一批基本面风险已充分暴露、估值具吸引力的A股公司，以及被视作长期优质蓝筹的资产，正寻求赴港上市，这将成为2026年市场的一个重要看点 [17]

全球创新药格局的结构性变化 - 全球生物医药创新版图正发生深刻的结构性变化，中国创新药产业经过多年积累，正以不可忽视的姿态站上全球舞台中央，从“快速追随者”向“首创者”转变 [1] - 《经济学人》指出中国创新药正处于全球化的“临界点”，中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升 [1] - 过去一年，中国生物科技企业的股价涨幅大幅超越美国同业，但中国上市生物科技企业的总市值尚不足美国同类的15%，授权交易价值也显著低于全球平均水平，这被国际资本视为一个“历史性的投资契机” [1] 跨国药企的“中国采购”逻辑 - 跨国药企在引进早期创新管线时，“中国采购”倾向愈发明显，其核心逻辑在于成本与效果的极致平衡 [1] - 一家大型跨国公司的CFO坦言，如果在中国采购同一管线的成本仅为美国的30%～40%，且可能获得更优的效果，他们必然选择中国 [2] - 除了ADC、GLP-1等持续火热的领域，跨国药企对中国在TCE（T细胞衔接器）、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道的能力也表现出浓厚兴趣 [2] 中国创新药的“速度×成本效益”优势 - 在确定靶点到申请IND的药物发现阶段，中国创新药企可以比国际同行快2~3倍推进 [6] - 在临床开发阶段，中国创新药企可以以2~5倍的速度招募患者，而每位患者的成本仅为欧美的1/2 [6] - 这些优势使中国药企在全球医药交易中的占比迅速提升，2025年成为中国创新药对外授权交易的爆发之年 [6] 对外授权交易（BD）的爆发与市场影响 - 2025年前三季度中国创新药对外授权总金额已突破1000亿美元，动辄数亿美元的首付款点燃了资本市场热情 [6] - 三生国健与辉瑞签署协议，以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录，带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27% [4] - 其他重大交易案例包括：恒瑞医药与GSK达成120亿美元合作，翰森制药与再生元的GLP-1/GIP双激动剂授权，荣昌生物海外授权泰它西普，以及信达生物与武田制药采用“Co-Co模式”的潜在交易总金额达114亿美元的合作 [6] 资本市场回暖与行业表现 - 2025年前三季度，中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元，同比增长22% [10] - 该板块在第三季度实现了自发布以来的首次单季度整体盈利，归母净利润达到11亿元 [10] - 港股市场成交量平均增长至去年的三倍，且国内基金与国外基金均呈现相同比例的增长，市场参与健康且具有较强可持续性 [10] - 截至2025年11月26日，港股创新药ETF上涨2.77%，且在过往交易日中呈现强劲反弹趋势 [11] 投资逻辑与筛选标准的转变 - 产业与战略投资人（如跨国公司）在行业低迷之际进行抄底操作，源于其洞察到中国创新药产业在底层的创新能力、研发能力以及临床能力均在持续提升 [7] - 投资机构筛选项目的逻辑框架：一是自上而下选择赛道（中国医疗健康市场约80%的市值和规模集中在生物科技与制药领域），二是创新药投资退出路径相对清晰（通过BD、并购或IPO） [7] - 资本的选择标准已发生根本性转变，从依据“故事性”要素转向看重企业的硬实力，从“讲故事”到“拼产品”的估值逻辑重构正在上演 [12] - 达成优质交易的根本在于资产自身的“硬实力”，如是否同类最佳、临床数据是否充足且具有全球代表性，以及卖方对买方战略需求的深刻理解 [12] 前沿创新与未来机遇 - 中国生物医药科技企业正积极创新，5%～10%的创新已开始转向真正的First-in-class，标志着产业能力的实质性提升 [15] - 人工智能与医疗领域的融合，涵盖脑机接口、人工智能制药等方向，是早期投资者接下来关注的重点领域，也蕴含着未来发展机遇 [8] 港股上市趋势与市场理性回归 - 一批被视为长期优质的蓝筹资产，正积极寻求从A股市场转向港股市场，这将成为值得密切关注的方向 [15] - 随着港股市场生物科技板块上市队伍排起长队，投资人对企业的基本面审查变得更加严格，决定企业能否成功上市的关键是清晰的商业化路径和可持续的盈利能力 [15] - 当前在香港排队上市的企业不少于20家，市场已回归理性，投资者更看重公司基本面，只有基本面扎实的公司才能获得青睐 [17] - 企业把握上市时机的建议：有必然融资需求的公司应提前做好全面准备（通常需数月），以便在市场窗口出现时能迅速抓住；资金充裕的公司则可更为从容地等待最佳时机 [15][17]

市场表现概览 - 截至2025年12月8日，恒生指数(HSI)收于26,085点，年初至今(YTD)上涨30.0%[2] - 韩国综合指数(KOSPI)年初至今表现强劲，涨幅达70.9%[2] - 黄金价格年初至今上涨59.9%，收于每盎司4,198美元[3] - 波罗的海干散货指数(BDI)年初至今大幅上涨182.2%[3] 宏观经济数据 - 中国2025年11月出口同比(Exports YoY)下降1.1%，低于4.2%的预期[4] - 中国2025年11月居民消费价格指数(CPI YoY)同比增长0.2%，低于0.7%的预期[4] - 美国联邦公开市场委员会(FOMC)利率决定上限为4.0%，高于3.8%的预期[4] - 中国2025年1-11月房地产开发投资同比下降14.7%[4] 2026年中国财政政策展望 - 2025年中国一般公共预算赤字率提升1个百分点至4%，广义财政赤字率预计达8.7%的历史新高[6] - 2026年预计新增政府债券融资12.28万亿元人民币，以支持8.6%的广义财政赤字率，包括4.6万亿元地方专项债和1.8万亿元特别国债[6] - 2026年一般公共预算收入预计从2025年的下降0.6%转为增长6.1%[7] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，“两本账”财政支出预计增长4.2%，重点投向社保就业、公共服务及新型城镇化等领域[8] 2026年港股市场策略 - 中银国际对2026年中国股票市场持坚定看好态度，预测恒生指数在2026年12月底目标为30,100点，基于13.0倍的2026年预测市盈率[10] - 投资主线建议关注科技创新、新质生产力、内需消费龙头、低估值高股息央国企及国产替代加速的自主品牌[10] 2025年国家医保目录更新 - 2025年国家医保药品目录(NRDL)新增114种新药，包括50种1类创新药，总体纳入成功率为88%[12] - 首次发布的商业健康保险创新药品目录包含18家公司的19种药品，其中9种为1类创新药[12] - 多个前沿疗法被纳入医保，包括5种PCSK9单抗、1种PCSK9 siRNA疗法、3种KRAS G12C抑制剂及多款国产ADC和PD-1/PD-L1抑制剂[13]

全球创新药格局的结构性变化 - 全球生物医药创新版图正发生深刻的结构性变化，中国创新药产业从“快速追随者”向“首创者”转变，已处于全球化的“临界点” [1] - 中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升，过去一年中国生物科技企业股价涨幅大幅超越美国同业 [1] - 中国上市生物科技企业总市值尚不足美国同类的15%，授权交易价值也显著低于全球平均水平，这被国际资本视为“历史性的投资契机” [1] 中国创新药的竞争优势与市场表现 - 中国创新药展现出“速度×成本效益”双重优势：在药物发现阶段可比国际同行快2~3倍，在临床开发阶段患者招募速度快2~5倍，且每位患者成本仅为欧美的1/2 [4] - 2025年前三季度中国创新药对外授权总金额突破1000亿美元，动辄数亿美元的首付款点燃了资本市场热情 [4] - 2025年三生国健与辉瑞签署协议，以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录，带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27% [2] - 其他重大交易包括：恒瑞医药与GSK达成120亿美元合作，翰森制药与再生元的GLP-1/GIP双激动剂授权，以及信达生物与武田制药达成的潜在总金额114亿美元的“Co-Co模式”合作 [4] 跨国药企的战略转向与投资逻辑 - 跨国药企（MNC）的“中国采购”倾向愈发明显，将中国视为核心研发管线来源地的关键逻辑在于成本与效果的极致平衡，例如同一管线在中国的成本仅为美国的30%～40% [1][2] - 跨国药企除了对ADC、GLP-1等持续火热领域感兴趣，对中国在TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道的能力也表现出浓厚兴趣 [2] - 产业与战略投资人在行业低迷期进行抄底操作，源于洞察到中国创新药产业底层的创新能力、研发能力以及临床能力持续提升 [5] - 投资机构筛选项目的逻辑框架：一是自上而下选择赛道（生物科技与制药领域占中国医疗健康市场约80%的市值和规模），二是创新药投资退出路径相对清晰（通过BD、并购或IPO） [6] 资本市场回暖与估值逻辑重构 - 2025年前三季度，中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元，同比增长22%，并在第三季度实现首次单季度整体盈利，归母净利润达11亿元 [8] - 香港市场成交量平均增长至原来的三倍，且国内基金与国外基金均呈现相同比例的增长，市场参与健康且具有较强可持续性 [8] - 中国创新药资本市场在2025年迎来强劲反弹，港股创新药ETF上涨2.77%并呈现强劲反弹趋势，困扰中国药企的“估值折扣”问题正逐步消失 [9] - 资本选择标准发生根本转变：从依据“故事性”要素转向看重企业的“硬实力”，估值逻辑正从“讲故事”重构为“拼产品” [9][10] - 达成优质交易的根本在于资产自身的“硬实力”，如同类最佳、充足的全球代表性临床数据，以及清晰了解买方MNC的战略需求 [9] 产业创新能力的实质性提升 - 中国生物医药科技企业正积极创新，力求成为同类首个开拓者，目前5%～10%的创新已开始转向真正的First-in-class [7][11] - 人工智能与医疗领域的融合，涵盖脑机接口、人工智能制药等方向，是早期投资者关注的重点领域和未来发展机遇 [7] 港股上市热潮与理性回归 - 2025年市场回暖再度掀起Biotech公司赴港上市的热潮，当前在香港排队上市的企业不少于20家 [11][12] - 市场已回归理性，投资者更看重公司基本面、清晰的商业化路径和可持续的盈利能力，并非所有排队企业都能成功上市 [11] - 一批被视为长期优质的蓝筹资产正积极寻求从A股转向港股上市，这将成为2026年市场的一个重要看点 [11][14] - 对于上市时机，有必然融资需求的公司应提前做好全面准备（通常需数月），以便迅速抓住市场窗口 [13]

全球创新药格局的结构性变化 - 全球生物医药创新版图正发生深刻的结构性变化 中国创新药产业从“快速追随者”向“首创者”攀登 已演变为不可逆的新浪潮 [1] - 中国创新药正处于全球化的“临界点” 中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升 [1] - 过去一年 中国生物科技企业的股价涨幅大幅超越美国同业 但中国上市生物科技企业总市值尚不足美国同类的15% 授权交易价值也显著低于全球平均水平 这被国际资本视为“历史性的投资契机” [1] 中国创新药的竞争优势与市场表现 - 中国创新药展现出独特的“速度×成本效益”双重优势 在药物发现阶段可比国际同行快2~3倍 在临床开发阶段可以2~5倍的速度招募患者 每位患者成本仅为欧美的1/2 [3] - 2025年前三季度中国创新药对外授权总金额已突破1000亿美元 动辄数亿美元的首付款点燃了资本市场热情 [3] - 2025年 三生国健与辉瑞签署协议 以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录 带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27% [2] - 2025年前三季度 中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元 同比增长22% 并在第三季度实现自发布以来首次单季度整体盈利 归母净利润达11亿元 [7] 跨国药企的合作逻辑与交易趋势 - 跨国药企的“中国采购”倾向愈发明显 若在中国采购同一管线的成本仅为美国的30%～40%且可能获得更优效果 他们必然选择中国 [2] - 除了ADC、GLP-1等持续火热领域 跨国药企对中国在TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道也表现出浓厚兴趣 [2] - 合作模式不断创新 例如信达生物与武田制药采用“Co-Co模式”联合开发与商业化 潜在交易总金额达114亿美元 [4] - 产业与战略投资人洞察到中国创新药产业底层创新能力、研发能力及临床能力持续提升 是跨国公司在上半年展开大规模收购行动的原因 [4] 资本市场动态与投资逻辑 - 2025年医药行业呈现高度繁荣态势 恒生指数涨幅有望超过一倍 得益于政策利好、估值触底回升及创新药强劲发展 [7] - 香港市场成交量平均增长至原来的三倍 国内基金与国外基金均呈现相同比例的增长 市场健康且具有较强可持续性 [7] - 投资机构筛选项目的逻辑框架：一是自上而下选择赛道 中国医疗健康市场约80%的市值和规模集中在生物科技与制药领域 二是创新药投资退出路径相对清晰 [5] - 资本的选择标准发生根本性转变 从依据“故事性”要素转向看重企业的硬实力 从“讲故事”到“拼产品”的估值逻辑重构正在上演 [9] 创新质量与交易定价的核心 - 业内观察发现 5%～10% 的创新已开始转向真正的First-in-class 标志着产业能力的实质性提升 [10] - 达成优质交易的根本在于资产自身的“硬实力”：是否为同类最佳 临床数据是否充足且具有全球代表性 这些是定价的基石 [8] - 卖方必须深谙“对手盘” 清晰了解买方跨国药企的战略需求、自身资产的独特价值以及相对于竞争资产的差异化优势 [8] - 海外市场对中国创新药企的押注 从试探性合作转向动辄百亿美元的“超级订单” “估值折扣”问题正逐步消失 [8] 港股上市环境与策略 - 港股18A章曾是生物科技公司融资的黄金通道 2025年的回暖再度掀起了Biotech公司赴港上市的热潮 [11] - 当前市场已回归理性 投资者更看重公司基本面 并非所有排队的企业都能成功上市 [11] - 目前在香港排队上市的企业不少于20家 上市准备工作通常需耗时数月 且需考虑中国证监会审批所需时间 [12][13] - 有必然融资需求的公司应提前做好全面准备 以便在市场窗口出现时迅速抓住 资金充裕的公司则可更为从容地等待最佳时机 [12] - 一批基本面风险已充分暴露、估值具吸引力的A股公司以及被视作长期优质蓝筹的资产 正寻求赴港上市 这将成为2026年市场的一个重要看点 [13]

全球创新药格局的结构性变化 - 全球生物医药创新版图正发生深刻的结构性变化，中国创新药产业从“快速追随者”向“首创者”转变，已处于全球化的“临界点” [1] - 中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升，中国生物科技企业股价涨幅在过去一年大幅超越美国同业 [1] - 中国上市生物科技企业总市值尚不足美国同类的15%，授权交易价值也显著低于全球平均水平，这被国际资本视为“历史性的投资契机” [1] 中国创新药的竞争优势与市场表现 - 中国创新药企展现出“速度×成本效益”双重优势：在药物发现阶段可比国际同行快2~3倍，在临床开发阶段可以2~5倍速度招募患者，且每位患者成本仅为欧美的1/2 [4] - 2025年前三季度中国创新药对外授权总金额突破1000亿美元，动辄数亿美元的首付款点燃了资本市场热情 [4] - 2025年三生国健与辉瑞签署协议，以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录，带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27% [2] - 其他重大交易案例包括：恒瑞医药与GSK达成120亿美元合作，翰森制药与再生元的GLP-1/GIP双激动剂授权，荣昌生物海外授权泰它西普，以及信达生物与武田制药采用“Co-Co模式”的潜在总金额114亿美元合作 [4] 跨国药企的战略转向与投资逻辑 - 跨国药企的“中国采购”倾向愈发明显，引进早期创新管线时，若成本仅为美国的30%～40%且可能效果更优，则会选择中国 [2] - 除了ADC、GLP-1等持续火热领域，跨国药企对中国在TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道也表现出浓厚兴趣 [2] - 产业与战略投资人在行业低迷时进行抄底，源于洞察到中国创新药产业底层创新能力、研发能力及临床能力的持续提升 [5] - 投资机构筛选项目的逻辑框架：自上而下选择赛道（中国医疗健康市场约80%市值和规模集中在生物科技与制药领域），以及创新药投资退出路径相对清晰（通过BD、并购或IPO） [6] 资本市场回暖与估值逻辑重构 - 2025年前三季度，中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元，同比增长22%，并在第三季度实现首次单季度整体盈利，归母净利润达11亿元 [8] - 港股市场成交量与去年相比平均增长至原来的三倍，且国内与国外基金呈现相同比例的增长，市场健康且具有较强可持续性 [8] - 海外市场对中国创新药企的押注从试探性合作转向动辄百亿美元的“超级订单”，“估值折扣”问题正逐步消失 [9] - 资本选择标准发生根本转变：从依据“故事性”要素转向看重企业的“硬实力”，估值逻辑从“讲故事”重构为“拼产品” [9][10] - 达成优质交易的根本在于资产自身的“硬实力”，如同类最佳、充足的全球代表性临床数据，以及清晰了解买方战略需求和自身差异化优势 [9] 行业创新前沿与投资方向 - 中国生物医药科技企业已出现5%～10%的创新转向真正的First-in-class，标志着产业能力的实质性提升 [11] - 人工智能与医疗领域的融合，涵盖脑机接口、人工智能制药等方向，是早期投资者关注的重点领域和未来发展机遇 [7] - 大多数基金主力投入治疗领域，部分寻求差异化的基金会瞄准AI制药、脑机接口等更前沿、更高风险的赛道 [6] 港股上市趋势与市场理性回归 - 港股市场生物科技板块上市队伍排起长队，投资人对企业的基本面审查变得更加严格，更看重清晰的商业化路径和可持续的盈利能力 [11] - 当前市场已回归理性，并非所有排队企业都能成功上市，只有基本面扎实的公司才能获得投资者青睐 [11] - 有必然融资需求的公司应提前做好全面准备（通常需数月），以便在市场窗口出现时迅速抓住，资金充裕的公司则可等待最佳时机 [11][13] - 目前在香港排队上市的企业不少于20家，一批基本面风险已充分暴露、估值具吸引力的A股公司（A to H）以及长期优质蓝筹资产正寻求赴港上市，将成为2026年市场重要看点 [12][14]

核心观点 - 荣昌生物因近三年累计分红比例低于30%，其控股股东与实际控制人面临二级市场减持限制 [1] - 公司上市后遭多方股东减持，同时核心技术人员接连离职，引发市场对其研发连续性与战略稳定性的关注 [2][3][4] - 公司营收虽快速增长，但持续亏损且盈利能力指标在行业中排名靠后，面临扭亏为盈的挑战 [5][6][7][8][9] 股东减持与股份变动 - 根据沪深交易所最新细则，公司近三年累计分红比例<30%，导致控股股东与实际控制人不得通过二级市场减持 [1] - 近一年来，财务投资者鲁泰A累计减持逾300万股，实现收益约8104万元 [2] - 机构股东易方达基金减持近26万股港股，外资股东贝莱德减持18.55万股（价格区间81.64港元），Allianz SE减持25.6万股（价格区间42.5港元） [2] - 前首席医学官何如意在A股和H股合计减持近65万股，数量超过上述两家机构股东减持之和 [2] 核心技术人员变动 - 前首席医学官何如意于2025年2月离职，其薪酬从最高年薪2603.96万元降至离职前的546.9万元，2023年及2024年分别降薪1831.96万元和225.1万元 [3] - 何如意是继前总裁傅道田后，又一位离职的核心技术人员，公司IPO时的三位核心技术人员仅剩CEO房健民一人 [3] - 何如意曾主导泰它西普、维迪西妥单抗两款核心创新药的临床开发与上市，并推动维迪西妥单抗创纪录的海外授权交易 [3] - 其离职被视为与公司面临的商业化挑战及战略调整期相契合，离职后加入扬子江药业集团担任首席医学官 [3] - 行业专家指出，核心技术人员离职可能带走关键技术和研发经验，影响在研项目进度和质量，公司需在保持战略稳定性的同时引入多元化决策机制 [4] 经营与财务状况 - 2025年前三季度总营收17.20亿元，同比增长42.27%，主要由泰它西普、维迪西妥单抗销量带动 [6] - 第三季度归属于上市公司股东净亏损1.01亿元，年初至期末累计净亏损5.51亿元，累计未分配利润达-48.73亿元 [7] - 2022至2024年累计净亏损近40亿元，与同期已实现盈利的同类公司信达生物形成反差 [7] - 前三季度研发投入8.91亿元，同比下降22.79%，占营收比例高达51.78% [8] - 前三季度销售费用8.23亿元，同比增长32.1%，占营收47.8%，高于行业平均水平 [8] - 数据机构对公司2025年三季报的财务评分为“32分”，偿债与成长能力良好，运营能力偏弱，规模实力与盈利能力较弱 [8] - 该评分在医药生物行业391家公司中排名第307位 [9]

财务表现 - 前三季度营收增长强劲，亏损大幅收窄[1] - 公司正快速向盈亏平衡点靠拢，大幅扭亏盈利拐点将至[1] - 通过高效运营和精准投入，商业化能力加速兑现[1] 核心产品进展 - 泰它西普治疗重症肌无力的海外III期研究预计在2026年完成，迎来国际化元年[1] - 泰它西普新适应症取得积极进展，迎接重症肌无力治疗领域创新药物的爆发风口[1] - 若泰它西普能够在海外成功上市，将有望为公司带来可观的增量市场[1] 研发管线与长期发展 - 公司布局了包括RC148（PD-1/VEGF双抗）在内的多个在研项目[1] - 探索内部药物联用潜力，如RC148与Claudin18.2 ADC RC118联用[1] - 为长期发展储备了动能[1]

股价表现 - 荣昌生物午后股价涨超7%，截至发稿涨6.39%，报90.75港元，成交额达3.19亿港元 [1] 临床研究进展 - 维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗HER2表达尿路上皮癌的III期临床研究在2025年ESMO年会发布 [1] - 该联合疗法疗效优异，标志着尿路上皮癌治疗格局的重大变革 [1] 产品管线与商业化 - 核心产品泰它西普新增适应症获批后快速放量 [1] - 维迪西妥单抗联合治疗方案数据优异 [1] - RC28的糖尿病黄斑水肿适应症上市申请获受理 [1] - 在研管线RC148获突破性疗法认定，临床数据持续验证价值 [1] - 公司商业化进程提速，管线梯队布局完善 [1]