报告行业投资评级 - 报告对海外社服、海外医药和海外教育行业持积极看法，并列出多个重点关注公司 [1][6][13][17] 报告核心观点 - 海外社服行业代表公司百胜中国在第三季度展现出强劲的扩张能力和稳健的同店增长，核心经营利润提升 [1][4][5] - 海外医药行业代表公司荣昌生物商业化进程亮眼，亏损大幅收窄，核心产品研发和合作取得积极进展 [2][8][9][10] - 海外教育行业虽短期数据波动，但优质公司凭借品牌力和运营调整，增长动力有望恢复 [3][15][16][17] 海外社服行业总结 - 百胜中国3Q25实现收入32亿美元，同比增长4%，核心经营利润3.99亿美元，同比增长8% [1][4] - 公司第三季度净新增门店536家，总门店数达17,514家，肯德基和必胜客净开店数创第三季度新高 [2][4] - 肯德基同店收入同比增长2%，交易量增长3%，客单价下降1%至38元；必胜客同店收入同比增长1%，交易量增长17%，客单价下降13%至70元 [2][5] - 新店型如肯悦咖啡（约1,800家）、KPRO（超100家）和必胜客WOW（入驻40+新城市）助力消费场景拓展 [2][4] - 公司预计第四季度同店表现与第三季度类似，核心经营利润率因高基数预计同比持平 [5] 海外医药行业总结 - 荣昌生物2025年前三季度收入同比增长42.3%至17.2亿元，净亏损同比收窄48.6%至5.51亿元 [2][8] - 第三季度收入同比增长33.1%，环比增长8.7%至6.22亿元，净亏损同比收窄65.2%，环比收窄48.3%至1.01亿元 [2][8] - 公司研发费用同比下降22.8%至8.91亿元，销售费用同比增长32.1%至8.23亿元，销售费用率下降3.7个百分点至47.8%，毛利率提升4.5个百分点至84.3% [2][8] - 核心产品RC18已有三项适应症获批，两项新适应症的申请已获受理，并与Vor Biopharma达成合作协议，潜在里程碑付款达41亿美元 [9] - 产品RC48二线尿路上皮癌适应症有望在海外递交上市申请，联合疗法临床进展积极 [10] - 公司积极推进RC148等新药临床开发，并完成RC28的部分权益授权交易，获得首付款2.50亿元及潜在里程碑付款10亿元 [11][12] 海外教育行业总结 - 教育指数本周下跌6.0%，跑输恒生国企指数，但年初至今累计涨幅为16.6% [15] - 东方甄选及子直播间本周抖音GMV约1.7亿元，环比下降2.7%，同比下降15.6%，粉丝总数达4,268万人 [16] - 报告建议关注中概教培公司如新东方、好未来等，港股高教公司如宇华教育、中教控股等，以及职教公司中国东方教育 [17] - 部分公司通过优化课程和成本控制，有望提升盈利能力，职业培训需求回暖推动招生增长 [17] 重点公司盈利预测与估值 - 海外社服重点公司包括百胜中国（市值1,234亿港元，25年预测PE 17倍）、蜜雪集团（市值1,521亿港元，25年预测PE 24倍）等 [20] - 海外医药重点公司包括百济神州（市值3,112亿港元，25年预测PE 138倍）、荣昌生物（市值534亿港元）等 [21] - 海外教育重点公司包括新东方（市值634亿元，25年预测PE 18.6倍）、好未来（市值515亿元，25年预测PE 37.4倍）等 [23]

投资评级与目标价 - 交银国际维持荣昌生物"买入"评级，并将目标价由109港元上调至112港元 [1] - 2026年可重点关注泰它西普MG适应症和维迪西妥UC适应症的注册临床开发 [1] - RC28（DME获批）亦为关注点 [1] 第三季度财务表现 - 公司第三季度收入同比增长33%至6.2亿元人民币 [1] - 泰它西普销售收入达3.8亿元，同比和按季分别增长41%和13% [1] - 维迪西妥销售收入为2.4亿元 [1] - 公司第三季度净亏损为1亿元，呈现逐季递减趋势 [1] 财务状况与业绩展望 - 公司期末现金储备为14.5亿元，并拥有约35亿元的可用授信额度 [1] - 管理层有信心实现全年产品销售收入30%以上的增长目标 [1]

投资评级与目标价 - 荣昌生物目标价由109港元上调至112港元，维持"买入"评级 [1] 财务表现 - 第三季度收入同比增长33%至6.2亿元人民币 [1] - 泰它西普销售收入达3.8亿元，同比和按季分别增长41%和13% [1] - 维迪西妥销售收入达2.4亿元，同比和按季分别增长21%和3.5% [1] - 毛利率提升2.5个百分点，销售、一般及行政费用率下降9.6个百分点 [1] - 研发费用大幅下降30% [1] - 第三季度净亏损为1亿元，呈现逐季递减趋势 [1] - 公司期末现金储备为14.5亿元，并拥有约35亿元的可用授信额度 [1] 未来展望与增长目标 - 管理层有信心实现全年产品销售收入30%以上的增长目标 [1] - 泰它西普和RC28的授权交易首付款收入有望在第四季度确认 [1] 研发管线进展 - 2026年可重点关注泰它西普重症肌无力适应症和维迪西妥溃疡性结肠炎适应症的注册临床开发 [1] - RC28的糖尿病黄斑水肿适应症已获批，湿性年龄相关性黄斑变性适应症已申报上市 [1] - PD-1/VEGF双抗、CLDN18.2抗体偶联药物、新型ADC药物RC278继续推进早期临床 [1] - 研发管线存在潜在对外授权机会 [1]

投资评级与目标价 - 交银国际维持荣昌生物(09995)"买入"评级，目标价由109港元上调至112港元 [1] 财务表现 - 公司第三季度收入同比增长33%至6.2亿元人民币 [1] - 泰它西普销售收入达3.8亿元，同比增长41%，环比增长13% [1] - 维迪西妥销售收入达2.4亿元，同比增长21%，环比增长3.5% [1] - 毛利率提升2.5个百分点，SG&A费用率下降9.6个百分点 [1] - 研发费用大幅下降30% [1] - 第三季度净亏损为1亿元，呈现逐季递减趋势 [1] - 期末现金储备为14.5亿元，并拥有约35亿元的可用授信额度 [1] 研发管线与业务发展 - 2026年可重点关注泰它西普MG适应症和维迪西妥UC适应症的注册临床开发 [1] - RC28的DME适应症已获批，wAMD适应症已申报上市 [1] - PD-1/VEGF双抗、CLND18.2 ADC、新型ADC RC278继续推进早期临床，并有潜在BD机会 [1] 管理层指引与展望 - 管理层有信心实现全年产品销售收入30%以上的增长目标 [1] - 泰它西普和RC28的BD授权交易首付款收入有望在第四季度确认 [1]

投资评级 - 报告对荣昌生物的投资评级为“买入”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司业绩表现强劲，亏损大幅收窄，核心产品的商业化能力不断提升 [1][7] - 公司核心商业化产品持续放量及费用优化，减亏趋势明显 [7] - 核心产品商业化加速，新适应症有望打开增长天花板 [7] - 研发管线采取内部协同与外部合作并举的策略 [7] 业绩表现与财务预测 - 2025年前三季度，公司实现营业收入17.20亿元，同比增长42.27% [7] - 2025年前三季度归母净利润为-5.51亿元，同比收窄48.60%；扣非净利润为-5.45亿元，同比收窄50.31% [7] - 2025年第三季度单季实现营收6.22亿元，同比增长33.13%，环比增长8.72%；归母净利润-1.01亿元，同比收窄65.24%，环比收窄48.25% [7] - 2025年前三季度销售毛利率为84.27%，同比提升4.52个百分点 [7] - 费用端显著优化：销售费用率47.83%（同比-3.68pp）、管理费用率12.54%（同比-6.87pp）、研发费用率51.78%（同比-43.63pp）[7] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为23.89亿元、31.74亿元、41.27亿元 [3][7] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为-8.75亿元、-3.29亿元、0.88亿元，预计在2027年实现扭亏为盈 [3][7] 核心产品进展 - **泰它西普**：销售维持高增长；重症肌无力（MG）适应症于2025年5月获批，第三季度新患者数量快速增长 [7] - **泰它西普**：IgA肾病（IgAN）适应症上市申请已获受理；干燥综合症（pSS）国内III期临床取得积极结果，上市申请已获受理 [7] - **维迪西妥单抗（RC48）**：联合特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌（UC）的III期研究数据优异，中位无进展生存期（PFS）达13.1个月（化疗组6.5个月），中位总生存期（OS）达31.5个月（化疗组16.9个月），客观缓解率（ORR）高达76.1% [7] - **维迪西妥单抗（RC48）**：一线尿路上皮癌（UC）适应症已于2025年7月申报上市，预计2026年年中获批 [7] - **海外进展**：泰它西普海外临床费用由合作方承担，降低了公司研发开支；RC48单药治疗二线尿路上皮癌（UC）正准备海外上市申报 [7] 研发管线进展 - **RC28**：治疗糖尿病黄斑水肿（DME）的上市申请已获受理；治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）预计2026年提交上市申请；其在大中华及亚洲（除日本）权益已授权给日本参天公司 [7] - **RC148（PD-1/VEGF双特异性抗体）**：单药及联合治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的临床随访显示出良好疗效及安全性；联合治疗一线非小细胞肺癌（NSCLC）的II期已完成患者入组 [7] - **内部联用潜力**：RC148与公司自研Claudin18.2 ADC RC118联合治疗二线胃癌的初步数据显示出8个月的无进展生存期（PFS）[7] 关键财务数据（截至2025年10月31日） - 收盘价：99.12元 [4] - 总股本：56,361万股 [4] - 市净率（倍）：24.08 [4] - 资产负债率：61.18% [4] - 净资产收益率（加权）：-26.70% [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入10.98亿元 同比增长48.02% 归母净亏损4.50亿元 亏损金额同比大幅下降 [1][6] - 核心产品商业化进展符合预期 泰它西普和维迪西妥单抗均完成超1000家医院准入 [1] - 泰它西普海外成功授权Vor Bio 获得1.25亿美元现金及认股权证 最高41.05亿美元里程碑付款和高个位数至双位数销售提成 [2] - RC28成功授权参天中国 获得2.5亿元首付款 最高10.45亿元里程碑付款及高个位数至双位数销售分成 [3] - 预计2025-2027年收入分别为23.7/31.3/42.3亿元 同比增长37.8%/32.1%/35.2% [3][4] 财务表现 - 2025H1营业收入10.98亿元 同比增长48.02% [1][6] - 2023-2024年营业收入分别为10.83亿元和17.17亿元 增长率40.26%和58.54% [4][10] - 预计2025-2027年毛利率分别为84.0%/85.0%/87.0% [10] - 归母净利润预计从2025年亏损8.77亿元收窄至2027年盈利2.21亿元 [4][10] - 2025年7月收到Vor Bio支付的4500万美元首付款 [2] 产品管线进展 - 泰它西普gMG适应症2025年5月国内获批上市 [2] - 泰它西普pSS适应症III期临床2025年8月达到主要终点 [2] - 泰它西普IgAN适应症III期临床给药随访中 [2] - 泰它西普gMG适应症2025年6月获欧盟孤儿药资格认定 [2] - 自免商业化团队约900人 肿瘤科商业化团队超500人 [1] 业务发展 - 与Vor Bio签订泰它西普海外授权协议 覆盖除大中华区外全球市场 [2] - 与参天中国签订RC28-E授权协议 覆盖大中华区及7个亚洲国家 [3] - 公司保留RC28-E在上述区域以外的全球独家权益 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 公司业绩持续向好 收入端延续高增长态势 2025H1实现收入10.98亿元 同比增长48.02% [5] - 利润端显著减亏 2025H1归母净利润-4.50亿元 较去年同期-7.80亿元大幅收窄 [5] - 出海进展加速 核心产品海外授权及临床推进取得实质性进展 [1][5] 财务表现 - 营业总收入持续高增长 2024A达17.17亿元 2025E预计23.89亿元 同比增长39.13% [2][5] - 毛利率持续提升 2025H1销售毛利率84.06% 同比增加5.79个百分点 [5] - 费用控制成效显著 2025H1研发费用率58.95% 同比下降49.74个百分点 销售费用率47.89% 同比下降4.65个百分点 [5] - 亏损幅度逐年收窄 预计归母净利润从2024A的-14.68亿元改善至2027E的0.89亿元 [2][5] 产品管线进展 - 泰它西普适应症拓展取得重大进展 重症肌无力适应症于5月获批上市 已通过医保目录形式审查 [5] - 干燥综合症国内III期临床达到主要研究终点 免疫球蛋白A肾病国内III期临床预计下半年提交BLA [5] - 维迪西妥单抗前线疗法持续推进 UC领域一线疗法已递交上市申请 GC领域一线疗法III期临床开始入组 [5] - 乳腺癌领域新适应症获批 单药二线治疗HER2阳性伴肝转移晚期乳腺癌于5月获批上市 [5] 国际化进展 - 泰它西普以总交易额42.3亿美元授权Vor Biopharma 公司获得23%股权成为第一大股东 [5] - RC28将大中华及亚洲权益授权给参天制药 III期临床已完成患者招募 预计下半年递交上市申请 [5] - RC148获VDE突破性疗法认定 单药及联合治疗NSCLC观察到良好疗效及安全性 [5] - 海外临床试验积极推进 泰它西普治疗MG全球多中心III期临床试验患者入组进行中 [5] 盈利预测 - 上调2025-2026年盈利预测 新增2027年预测 预计2025-2027年营业收入分别为23.89/31.74/41.27亿元 [5] - 预计归属于母公司净利润分别为-8.75/-3.27/0.89亿元 2027年实现扭亏为盈 [2][5] - 预计每股收益分别为-1.55/-0.58/0.16元 [2]

港股大盘表现与预测 - 恒生指数下跌323点或1.3%，收报25,201点[1] - 恒生科技指数下跌1.5%，收报5,697点[1] - 大市成交金额增至3,714亿港元，盈富基金成交额达386.9亿港元[1] - 港股通净流入153.7亿港元[1] - 恒生指数自5月初以来震荡上行，8月底接近26,000点[2] - 基于历史数据测算，恒生指数顶部中位数在25,442点，与当前点位相近[2] - 考虑到南下资金流入迅猛和基本面缓慢修复，预计本轮升势顶点或在27,000-28,000点区间[2] 资金面与市场情绪 - A股两融余额占流通市值仅2.6%，换手率明显低于2015年水平[3] - 一个月HIBOR利率或升至3%左右后调头向下[3] - 全球资金面趋于宽松，美联储释放降息信号[3] 行业与个股动态 - AI概念板块走强，商汤上涨8.9%，第四范式上涨5.8%[4] - 国务院提出到2027年人工智能与6大重点领域深度融合，应用普及率超70%[4] - 到2030年人工智能应用普及率目标超90%[4] - 农夫山泉上半年收入同比增长15.6%，净利润同比增长22.1%[4] - 包装水业务销售同比增长10.7%，茶饮和果汁增速亮眼[4] - 石药集团肿瘤药销售收入将逐季缓步回升[5] - GLP-1受体激动剂SYH2086海外授权首付款1.2亿美元将于2025年下半年起逐步入账[5] - 光伏板块信义光能、福莱特玻璃、协鑫科技下跌3.1%-5.6%[6] 公司业绩与预测 - 威胜控股上半年股东净利润同比上升32.8%至4.4亿元人民币[7] - 总收入同比上升17.3%至43.9亿元人民币[7] - 电智能计量业务收入同比增长29.8%至18.8亿元人民币[7] - 海外客户收入同比增长19.2%至12.4亿元人民币，占总收入30.8%[8] - 上调FY25-27股东净利润预测至9.8亿、12.6亿、15.4亿元人民币[9] - 荣昌生物上半年收入同比增加47.6%至10.9亿元人民币[12] - 股东净亏损同比缩小42.3%至4.5亿元人民币[12] - 与参天药业达成RC28授权协议，获2.5亿元首付款和5.2亿元近期里程碑收入[13] - 上调2025-27E收入预测，2027E股东净利润预测上调至4.4亿元人民币[15]

核心财务表现 - 1H25收入10.98亿元，同比增长48.0% [1] - 1H25归母净亏损4.50亿元，同比减亏42.4%，扣非归母净亏损4.46亿元，同比减亏43.9% [1] - 2Q25经营性现金流净流出0.58亿元，环比缩窄69% [1][4] - 1H25毛利率84.1%，同比提升5.8个百分点 [4] - 1H25销售费用率47.9%（同比-4.6pct），研发费用6.47亿元（同比-19.7%） [4] 产品商业化进展 - 泰它西普在系统性红斑狼疮（SLE）核心医院对贝利尤单抗建立优势，正推进市场下沉 [2] - 泰它西普治疗重症肌无力（MG）5月获批，已通过医保谈判形式审查，治疗原发性干燥综合征（pSS）和IgAN预计2H25递交补充新药申请（sNDA） [2] - 维迪西妥单抗治疗一线尿路上皮癌（1L UC）III期临床取得强阳性结果，sNDA于7月获受理，III期结果入选ESMO [2] - RC28治疗糖尿病黄斑水肿（DME）和湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）预计分别于2025年内和1H26递交上市申请 [2] 海外合作与管线国际化 - 泰它西普以总交易额42.3亿美元授权予Vor Bio（由RA Capital为首的PE财团支持），对方承担海外开发 [3] - 维迪西妥单抗已完成二线尿路上皮癌（2L UC）II期单臂注册临床，一线尿路上皮癌（1L UC）III期临床加速入组 [3] - RC148治疗PD-1耐药非小细胞肺癌（NSCLC）8月获CDE突破性疗法认定，同月其治疗实体瘤的II期临床IND获FDA批准 [3] - RC28大中华及亚洲（除日本）权益以2.5亿元首付款+10.45亿元里程碑金额授权参天制药 [2] 经营效率与成本优化 - 新车间爬坡顺利及工艺优化推动毛利率提升 [4] - 销售团队规模稳定但商业化效率提升，研发资源聚焦潜力管线及适应症开发 [4] - 泰它西普授权后海外研发资金需求缩窄 [4] 盈利展望与估值 - 预计2025年亏损逐渐收窄，2026年接近盈亏平衡，2027年实现盈利 [5] - 预期2025-2027年归母净利润分别为-3.46亿元、0.03亿元和5.36亿元 [5] - 基于DCF的A股/H股目标价为107.37元/116.94港币（WACC 6.8%，永续增长率2.5%） [5]

股价表现 - 荣昌生物股价再涨超4% 截至发稿涨4 17%报92 4港元 成交额达6 25亿港元 [1] 财务业绩 - 2025年中期产品销售及研发服务收益10 92亿元 同比增长47 6% [1] - 研发开支同比减少19 7%至6 47亿元 [1] - 净亏损约4 5亿元 同比收窄42 4% [1] - 收益增长主要来自自身免疫类产品泰它西普和抗肿瘤类产品维迪西妥单抗的销售放量 [1] 产品进展 - 核心产品泰它西普和维迪西妥单抗销售表现强劲 [1] - RC28达成授权即将步入商业化阶段 [1] - 维迪西妥单抗海外III期临床试验正加速入组 [1] - RC148在IO耐药患者中取得积极疗效信号 [1] 业务发展 - 华泰证券预计公司全年收入有望实现30%以上增长 [1] - 泰它西普BD出海落地 在MG等适应症具全球竞争力 [1] - 多家跨国药企对PD-1/VEGF双抗有BD需求 [1] - 公司长期发展潜力被看好 [1]