眼底治疗市场变革 - 眼底治疗市场正经历技术、价格和渠道三维驱动的变革，从红海竞争走向价值重构 [1] - 双靶点药物（法瑞西单抗）、长效制剂（布西珠单抗）和基因疗法（如AAV载体药物）推动治疗周期从"月注射"延至"季度注射" [1] - 医保政策助推市场增量持续释放，创新企业有望占据制高点 [1] 传统药物市场格局变化 - 诺华雷珠单抗销售增速从20%-30%降至2024年的1.37%，市场份额受仿制药（齐鲁制药、华东医药）冲击 [4] - 康弘康柏西普2024年同比增速达17.53%，价格降至初上市的50%以下，市场份额反超雷珠单抗 [5] - 拜耳阿柏西普2024年销售额超9亿元，仿制药（齐鲁制药、欧康维视等）加剧竞争 [7] 新药竞争态势 - 罗氏法瑞西单抗2024年全球销售额超40亿美元，国内纳入医保后价格从9000元降至3608元，预计快速放量 [8][10] - 诺华布西珠单抗凭借26kDa超小分子结构实现快速渗透和长效作用，2025年国内获批 [12][14] - 长效药物如拜耳8mg阿柏西普（每4个月注射）和罗氏Susvimo（每9个月注射）重塑治疗标准 [12] 中国药企创新进展 - 信达生物IBI302（VEGFR-CR1双靶药）2期临床显示Q12W给药间隔优于阿柏西普（Q8W），黄斑萎缩新发比例下降40% [16] - 荣昌生物RC28（VEGF/FGF双靶点）3期临床针对DME和AMD适应症，计划2025-2026年提交上市申请 [17] - 恒瑞医药HR19034（抗VEGF双抗）进入临床3期，靶向双表位抑制新生血管 [17] 基因疗法发展 - 全球80多款眼科基因疗法在研，艾伯维ABBV-RGX-314临床2期显示抗VEGF注射需求降低97% [18][19] - 国内近10条基因治疗管线进入临床，湿性AMD和糖尿病视网膜病变为焦点领域 [20] - 眼科基因疗法因免疫豁免特性和单基因突变优势，有望解决频繁注射难题 [18]

配售募资 - 公司以每股42 44港元配售1 900万股新H股 较前十个交易日平均收盘价折让约3 49% [1] - 配售总募资净额约7 96亿港元 占现有已发行H股约10 02%及已发行股份总数3 49% [1] - 募资将用于泰它西普适应症拓展及企业日常运营 配售后公司现金储备近15亿元人民币 [1] 财务表现 - 1Q25公司实现营业收入5 26亿元人民币 同比+59 2% 季度环比+3 5% [2] - 销售/研发/管理费用率分别同比降9 1/37 7/5 3个百分点 归母净亏损同比收窄27 2% [2] - 公司预计2025-26年持续减亏 2027年实现盈亏平衡 [2] 产品管线 - 泰它西普中国内地gMG III期研究成功 海外市场前景乐观 [3] - 上调泰它西普美国销售峰值预测至15亿美元 假设60%成功率及30%市场份额 [3] - 竞品Vyvgart MG适应症全球销售峰值预计超50亿美元 泰它西普定价优势明显 [3] 估值调整 - 上调2027年及未来年度净利润预测60%以上 基于最新DCF模型 [3] - 目标价上调至66港元 原35 2港元 [3] - 短期关注减亏趋势及泰它西普/维迪西妥新适应症进展 [3]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年5月第二周陆港两地创新药板块有涨有跌，A股创新药板块上涨跑赢沪深300指数，港股创新药板块下跌跑输恒生指数，美股XBI指数下跌 [2][16][17][20][23] - 5月国内外部分地区无创新药获批上市，本周全球达成12起重点交易，披露金额的1起为4.15亿美元 [3][4][5] - GLP - 1RA药物在糖尿病和肥胖适应症有不同研发进展，仿制药也在推进 [10][11][12] 各目录总结 1 GLP - 1RA药物研发进展和销售情况 - 全球糖尿病适应症GLP - 1靶点相关创新药11项获批上市、3款处于NDA阶段、9项处于III期临床阶段；肥胖适应症3项获批上市、1款处于NDA阶段、6项处于III期临床阶段 [10][11][12] - 国内利拉鲁肽有三家获批上市，司美格鲁肽仿制药4款处于NDA阶段、9款处于III期临床阶段 [12] - 替尔泊肽2023年销售额51.63亿美元（+970.1%），度拉糖肽2023年营收约71.33亿美元 [15] 2 A股和港股创新药板块本周走势 - 2025年5月第二周陆港两地创新药板块39个股上涨、67个股下跌，涨幅前三为海创药业 - U、长春高新、众生药业，跌幅前三为复宏汉霖、康诺亚 - B、博安生物 [2][16] - A股创新药板块本周上涨2.33%，跑赢沪深300指数0.33pp，近6个月累计上涨5.43%，跑赢沪深300指数9.13pp [2][17] - 港股创新药板块本周下跌2.14%，跑输恒生指数3.75pp，近6个月累计上涨22.08%，跑赢恒生指数4.47pp [2][20] - 美股XBI指数本周下跌8.59%，近6个月累计下跌22.72% [23] 3 5月上市创新药一览 - 5月国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市，本周国内首次公示临床试验数量共23个 [26][31] - 5月美国无NDA、BLA获批上市，本周也无；欧洲和日本5月及本周均无创新药获批上市 [4][31][36] 4 本周国内外重点创新药进展 - 国内驯鹿生物伊基奥仑赛获孤儿药资格，信诺维XNW5004入选学术会议等多家公司有药物进展 [42][43][44] - 海外赛诺菲卡普赛珠单抗申报上市，强生特诺雅获批新适应症等多家公司有药物进展 [46][48][49] 5 本周国内公司和全球TOP药企重点创新药交易进展 - 本周全球共达成12起重点交易，披露金额的1起为Alchemab Therapeutics与Eli Lilly的4.15亿美元协议 [5][50]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司已连续3个季度持续减亏，看好泰它西普、维迪西妥和RC28适应症持续商业化对业绩拉动及利润扭亏为盈趋势 [1] - 看好费用率优化趋势下利润端减亏持续性，以及泰它西普和维迪西妥持续放量带来的经营效率提升 [2] - 看好泰它西普机制优势带来的自免领域临床数据和商业化持续突破，以及增量适应症弹性 [3][4] - 多款适应症陆续进入商业化有望为公司收入和利润增长提供强支撑，看好公司收入维持快速增长、利润端持续减亏趋势 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - 2025Q1实现收入5.26亿元（YOY59.17%），预计主要由泰它西普和维迪西妥放量驱动；归母净利润亏损2.54亿元，同比减亏0.95亿元，已连续3个季度持续减亏 [2] - 2025Q1研发费用率62.53%（同比下降37.7pct），销售费用率47.66%（同比下降9.08pct），管理费用率17.15%（同比下降5.32pct），费用率大幅下降驱动公司减亏 [2] 泰它西普 - 2025年4月8日披露治疗gMG的Ⅲ期临床研究结果，治疗4周时，160mg组和240mg组QMG评分和MG - cas评分明显降低并持续至第24周；第24周时，两组QMG评分分别较基线降低7.7分和9.6分，MG - cas评分分别较基线降低13.8分和14.1分；安全性方面，两组均未发生导致停药等不良事件及严重不良反应 [3] - 泰它西普在MG领域获中国NMPA纳入突破性治疗品种、美国FDA孤儿药资格和快速通道资格三项认定，2024年已向CDE递交上市申请，2024年8月美国MGIII期临床研究完成首例患者入组，目前临床顺利推进，中美gMG商业化前景值得期待 [3] - pSS和IgA肾病两个适应症III期临床均于2024年5月完成患者入组，并有望陆续进入数据读出和NDA阶段 [4] 管线 - 泰它西普：MG适应症已NDA，pSS和IgA肾病已完成III期入组 [4] - 维迪西妥：联合特瑞普利1L UC2024年8月已完成患者入组，1L GC III期也已完成入组；单药2L HER2阳性伴肝转移BC适应症达到临床终点，海外单药2L UCII期注册性临床和PD - 1联用1L UC III期临床均持续推进 [4] - RC28：wAMD、DME均已完成III期患者入组，期待后续申报进展 [4] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2026年费用率预测，预计2025 - 2027年公司收入分别为24.07、32.69和41.85亿元，预计2025 - 2026年公司逐年减亏，2027年盈利 [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1717|2407|3269|4185| |(+/-) (%)|58.54%|40.18%|35.84%|28.02%| |归母净利润（百万元）|-1468|-817|-322|178| |每股收益(元)| - 2.70|-1.50|-0.59|0.33| |P/E|/|/|/|155.57|[12] 三大报表预测值 - 涵盖流动资产、现金、应收账项等资产项目，以及营业收入、营业成本、营业税金及附加等利润表项目，还有经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目在2024 - 2027E的预测数据 [13] - 包含成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率在2024 - 2027E的预测数据 [13]