报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] - 目标价格45.53港元 [5][9] - 股价（2026年08月24日）为27.08港元 [5] 报告的核心观点 - 经营拐点确立，看好护肤新品与医美放量 [2] - 老品复苏+新品放量带动护肤主业复苏，中高端医美管线接连兑现，26H2业绩高弹性可期 [9] 2026年H1业绩总结 - 2026H1公司实现营业收入约29.18亿元，同比-6.3% [9] - 净利润约9.40亿元，同比-20.5% [9] - 经调整净利润约9.46亿元，同比-21.5% [9] - 收入端承压与可复美收入下滑及部分渠道收入下降相对应 [9] 分渠道业绩总结 - DTC线上店铺收入约17.77亿元，同比-2.2% [9] - 面向电商平台的线上直销收入约3.35亿元，同比-14.5% [9] - 线下直销收入约1.23亿元，同比+4.2% [9] - 向经销商销售收入约6.83亿元，同比-13.2% [9] 分品牌业绩总结 - 可复美收入约23.47亿元，同比-7.7% [9] - 可丽金收入约4.99亿元，同比基本持平 [9] 盈利能力与费用分析 - 2026H1毛利率为79.5%，同比-2.2% [9] - 销售费用率约43.4%，同比+9.4pct [9] - 研发费用率由25H1的1.32%提升至1.56%，同比+0.24pct [9] - 管理费用率由25H1的2.65%提升至2.74%，同比+0.08pct [9] - 有效税率约14.2%，较2025H1的18.1%下降约3.9pct [9] - 净利率由25H1的38.0%下降至32.2% [9] - 经调整净利率由25H1的38.7%下降至32.4%，同比-6.31 pct [9] 新品与产品矩阵 - 可复美于26年4月推出“超透棒”，上新首周自营渠道GMV破3000万元 [9] - 可丽金推出三款蕴活系列新品，包括胶卷小金瓶、胶卷水乳、胶卷面霜 [9] - 三类械“可丽金芯生”重组I型胶原于6月正式上市 [9] 618销售表现 - 可复美全渠道GMV同比增长25%+ [9] - 可丽金全渠道GMV同比增长30%+ [9] - 呈现护肤老品“胶原棒”的修复以及新品放量带动的增长 [9] 盈利预测 - 预计公司2026-28年归母净利分别20.94/22.99/25.53亿元 [9] - 将可比公司2026年调整后平均20倍PE作为2026年估值 [9][10] - 对应目标价约45.53港元（港币/人民币汇率=1.1556） [9] 公司主要财务信息（预测） - 2026E营业收入60.21亿元，同比增长9.1% [4] - 2026E归属母公司净利润20.94亿元，同比增长9.3% [4] - 2026E每股收益1.97元 [4] - 2026E毛利率79.6% [4] - 2026E净利率34.8% [4] - 2026E市盈率12.1 [4] - 2026E市净率2.2 [4]