2025年4月17日，巨子生物上新胶原棒大单品2.0，完成十亿大单品胶原棒的产品迭代。 胶原棒2.0 vs 1.0版本最大的区别是添加了重组Ⅳ型胶原蛋白。对于公司而言，胶原棒1.0上市已经四年时间，随着产品生命周期的变化，胶原棒1.0在某 些渠道到手价格已经低至5折，面临价盘下滑风险。 胶原棒是巨子生物唯一一个十亿级别大单品，焦点面霜还处于推广初期，其他产品爆品基因不明显。从胶原棒渠道调研信息判断，胶原棒的持续拓圈仍 大有可为——2024年新客数量同比50%+、2024年新客占比＞50%、2024年大促期间拉新主力渠道达人渠道GMV占比＞80%。所以巨子生物选择产品升 级，期待胶原棒销售额能够再上一级。2025年开年经销商及渠道反馈胶原棒GMV是有望往30亿级别够一够的。 0 1 40-50的区间震荡 巨子生物选择在618大促前两个月进行胶原棒的产品迭代，从管理层动作及资源投入都可以窥见可复美的野心。在舆论事件发生之前，巨子生物在抖音投 放意愿是很强的，渠道信息调研显示巨子生物在今年销售费用预算增速可以达到20%+，久谦预期可复美GMV增速＞30%，渠道运营方的乐观估计可复 美GMV增速甚至可以达到50%。 ...

事项： 2025 年10 月23 日，巨子生物公告其自主研发的"重组I 型α1 亚型胶原蛋白冻干纤维" 获得国家药品监督 管理局（NMPA）第三类医疗器械注册证。 国信零售观点：公司首款注射类重组胶原三类械获批明确开启医美第二增长曲线，虽然短期因市场对公 司双11 初期的销售波动影响而出现调整，但在本次双11 大促机制下，公司仍有望通过中后半段发力， 整体表现无需过度悲观。长期来看，在医美业务多管线处于审批、优先审评通道的连续催化预期，公司 通过积累的线下医疗机构渠道资源与C 端品牌影响力，有望为后续新品商业化快速起量打下基础，同时 管理层通过多次增持释放积极信号。我们维持公司2025-2027 年归母净利25.49/30.92/36.73 亿元，对应 PE 为15/12/10 倍，维持"优于大市"评级。 机构：国信证券 研究员：张峻豪/孙乔容若/柳旭 评论： 公司公告获批首张医美三类医疗器械证 2025 年10 月23 日，巨子生物公告其自主研发的"重组I 型α1 亚型胶原蛋白冻干纤维" 获得国家药品监督 管理局（NMPA）第三类医疗器械注册证，注册证编号为国械注准20253132049。该产品是巨子生物三 ...

投资评级 - 报告对巨子生物的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][2][14] 核心观点 - 公司首款注射类重组胶原蛋白三类医疗器械获批，标志着其正式开启医美第二增长曲线 [2][3] - 虽然短期股价因市场对双11初期销售数据波动的担忧而承压，但在本次双11大促机制下，公司有望在中后半段发力，整体表现无需过度悲观 [2][8] - 长期来看，公司医美业务多管线处于审批及优先审评通道，凭借积累的线下医疗机构渠道资源和C端品牌影响力，有望为后续新品商业化快速起量打下基础 [2][14] - 管理层通过多次增持释放积极信号，彰显长期信心 [1][13][14] 产品获批详情 - 2025年10月23日，公司自主研发的“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”获得国家药品监督管理局第三类医疗器械注册证（注册证编号：国械注准20253132049）[2][3] - 该产品是公司三类医疗器械管线中首个获批的药械组合类产品，标志着业务从功能性护肤品及二类医疗器械延伸至高壁垒的三类医美注射器械领域 [3] - 产品用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹 [5] - 根据审评报告，该产品在90天临床试验中显示出高有效率：FAS分析中额纹有效率94.7%，眉间纹92.3%，左侧鱼尾纹95.8%，右侧鱼尾纹97.2%；PPS分析结果相似 [4] 市场竞争格局 - 目前国内共有12款胶原蛋白三类械获批，其中重组胶原蛋白相关仅4张 [4] - 前三张重组胶原蛋白三类械证均来自锦波生物（重组Ⅲ型人源化胶原蛋白），巨子生物此次获批的是首个重组I型胶原蛋白三类械证 [4] - I型胶原蛋白是含量最丰富的胶原蛋白类型，约占胶原总量的80%-90%，主要对皮肤起支撑作用 [6] 市场前景与对标 - 参考锦波生物同类产品（薇旖美）的销售情况，其2021年9月上市后，2021年及2022年分别实现收入0.28亿元和1.17亿元，2023年、2024年及2025年上半年其单一材料医疗器械收入同比增速分别达+254.65%、+99.7%和+34.7% [7] - 根据Frost & Sullivan数据，2025年胶原蛋白注射市场规模预计约为98亿元，未来市场发展空间广阔 [7] - 巨子生物的重组I型胶原蛋白与锦波生物的重组Ⅲ型胶原蛋白在功能上有所区别，并非完全竞争关系 [7] 未来管线布局 - 公司另一产品“重组胶原蛋白植入剂”已于2025年8月25日被国家药监局药品审评中心正式受理 [8][9] - 参考本次获批的“重组胶原蛋白冻干纤维”从受理（2025年6月13日）到获批（2025年10月23日）的进度，“重组胶原蛋白植入剂”的获批进度有望加快 [8][9] 近期经营与市场表现 - 公司近期股价回调与市场对双11初期旗下可复美和可丽金品牌销售数据波动的担忧有关 [8] - 2023年第三季度，公司线上（天猫+京东+抖音）总GMV约为7.26亿元，同比增长27.7%，其中天猫/京东/抖音增速分别为40.6%/83.3%/-5.3% [8] - 双11期间，公司通过与超头主播合作扩大品牌知名度，主品牌可复美在10月20日-24日天猫美妆排名第16，在10月9日-19日抖音美容护肤国货榜排名第10 [8] 管理层信心与财务预测 - 自2025年6月9日发布增持计划以来，控股股东Juzi Holding已多次增持，截至10月29日累计购入422.66万股，投入资金约2亿港元，持股比例升至54.66%，其中10月内完成三次增持 [13] - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为25.49亿元、30.92亿元、36.73亿元，对应市盈率（PE）分别为15倍、12倍、10倍 [2][14][17]

公司股价表现 - 公司股价午后下跌超过6%，截至发稿时下跌4.51%，报39.8港元，成交额为5.13亿港元 [1] 产品研发进展 - 公司旗下“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”三类医疗器械获批，该产品是中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品，并通过器审与药审联合审评正式获批 [1] - 华泰证券表示，医美新品从获批到上市推广仍需一定筹备时间 [1] 业务运营与财务预测 - 招银国际报告指出，可复美品牌在双十一首阶段线上销售表现相对疲软，估算其下半年线上收入可能同比下滑10%，拖累可复美全年线上收入增速回落至约5% [1] - 可丽金品牌的全年线上收入有望实现约40%的高增长 [1] - 公司线下业务预计将保持稳健增长 [1] - 招银国际预计公司2025年收入增速预测将放缓至12% [1] - 华泰证券维持公司2025年至2027年的归母净利润预测 [1]

股价表现 - 巨子生物午后股价下跌超过6%，截至发稿时跌幅为4.51%，报39.8港元，成交额为5.13亿港元 [1] 产品研发进展 - 公司旗下“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”三类医疗器械获批，该产品是中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品，通过器审与药审联合审评正式获批 [1] - 华泰证券表示，考虑医美新品由获批至上市推广仍需一定筹备时间，维持公司2025至2027年归母净利润预测 [1] 业务运营与财务预测 - 招银国际报告指出，可复美品牌在双十一首阶段线上销售表现相对疲软，估算其下半年线上收入或将同比下滑10% [1] - 可复美品牌全年线上收入增速预计回落至约5%，然而可丽金品牌全年线上收入有望实现约40%的高增长 [1] - 公司线下业务预计将保持稳健增长，招银国际预计公司2025年收入增速预测将放缓至12% [1]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 行业核心观点围绕“情绪消费”主题，重点关注黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美等高景气赛道中的优质公司[6][27][28] - 巨子生物首款I型胶原蛋白冻干纤维获批上市，被视为开启公司第二增长曲线的重要事件，并有望受益于重组胶原蛋白赛道的高成长性[3][22][24] 零售行情回顾 - 本周（10月20日-10月24日）商贸零售指数报收2288.31点，上涨0.46%，跑输上证综指（上涨2.88%）2.42个百分点，在31个一级行业中排名第26位[5][12] - 2025年年初至今，零售行业指数上涨2.21%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨17.86%）[12] - 细分板块中，本周专业连锁板块涨幅最大，周涨幅为1.96%；2025年年初至今，钟表珠宝板块累计涨幅为23.33%，领跑零售行业各细分板块[14][17] - 个股方面，本周新迅达（+13.7%）、大连友谊（+10.3%）、国光连锁（+10.0%）涨幅靠前[5][19][20] 行业动态与重点事件 - 巨子生物“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”获NMPA批准上市，该产品为国内首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂，适用于面部真皮组织填充和纠正额部动力性皱纹[3][22] - 欧莱雅以人民币332亿元收购开云美妆，科笛集团外用非那雄胺喷雾剂正式在中国开启销售，京东七鲜双11首推“24小时菜”，2025天猫美妆双11首份榜单发布[4] - 重组胶原蛋白医美赛道厂商积极布局，除巨子生物外，锦波生物已完成三剂型布局，丸美生物计划2026年推出重组胶原蛋白水光针，创健医疗、拉芳家化等公司也在陆续布局该赛道[24][25] 投资主线与重点公司分析 - 投资主线一（黄金珠宝）：关注具备差异化产品力和消费者深度洞察力的品牌，如老铺黄金（2025H1营收123.54亿元，+250.9%；归母净利润22.68亿元，+285.8%）、潮宏基（2025H1营收41.02亿元，+19.5%；归母净利润3.31亿元，+44.3%）等[6][27][36][39] - 投资主线二（线下零售）：关注顺应趋势积极变革探索的零售企业，如永辉超市（2025H1营收299.48亿元，-20.7%；归母净利润-2.41亿元）、爱婴室（2025H1营收18.35亿元，+8.3%；归母净利润0.47亿元，+10.2%）等[6][27][64][67] - 投资主线三（化妆品）：关注具备差异化且能力持续迭代的优质国货美妆品牌，如毛戈平（2025H1营收25.88亿元，+31.3%；归母净利润6.70亿元，+36.1%）、珀莱雅（2025H1营收53.62亿元，+7.2%；归母净利润7.99亿元，+13.8%）、巨子生物（2025H1营收31.13亿元，+21.7%；归母净利润11.82亿元，+20.2%）、上美股份（2025H1营收41.08亿元，+16.0%；归母净利润5.24亿元，+30.7%）等[6][28][42][45][48][51] - 投资主线四（医美）：关注具备差异化管线的医美产品厂商，如爱美客（2025H1营收12.99亿元，-21.6%；归母净利润7.89亿元，-29.6%）、科笛-B（2025H1营收0.66亿元，-31.2%；归母净利润-2.39亿元）等[6][28][70][73] 其他重点公司业绩摘要 - 润本股份：2025Q1-Q3营收12.38亿元（+19.3%），归母净利润2.66亿元（+2.0%）；2025Q3驱蚊业务营收1.32亿元，+48.5%[33][34] - 丸美生物：2025H1营收17.69亿元（+30.8%），归母净利润1.86亿元（+5.2%）[55][56] - 周大生：2025H1营收45.97亿元（-43.9%），归母净利润5.94亿元（-1.3%）；2025Q2归母净利润3.42亿元，+31.3%[58][59] - 吉宏股份：2025H1营收32.34亿元（+31.8%），归母净利润1.18亿元（+63.3%）[61][62] - 赛维时代：2025H1营收58.46亿元（+28.0%），归母净利润1.69亿元（-28.2%）[32][76]

公司评级与财务预测 - 招银国际维持巨子生物买入评级 目标价58.35港元 [1] - 预计公司2025年收入增速将放缓至12% [1] - 将可复美2025E-2027E的收入增长复合年增长率由26%下调至14.5% [1] 可复美品牌表现 - 可复美在双十一首阶段线上销售表现相对疲软 [1] - 估算2025年下半年可复美线上收入或将同比下滑10% [1] - 预计可复美全年线上收入增速回落至约5% [1] 可丽金品牌表现 - 可丽金的全年线上收入有望实现约40%的高增长 [1] 线下业务与整体增长 - 公司线下业务预计将保持稳健增长 [1] 新产品获批与产品矩阵 - 公司首款注射用重组胶原蛋白产品——重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维获批上市 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹 [1] - 此次获批标志着公司完成医美注射类+医美术后修复+功效护肤的全场景产品矩阵布局 [1] 在研产品管线 - 公司另有2款注射类胶原蛋白产品处于审批阶段 [2] - 注射用重组胶原蛋白填充剂针对中重度颈纹 于2024年12月被纳入医疗器械优先审批程序 [2] - 重组胶原蛋白植入剂于2025年8月以药械组合形式提交注册申请 目前已获受理并进入审评阶段 [2] 产品管线前景与战略意义 - 上述在研产品的陆续获批将进一步丰富公司医美产品矩阵 [2] - 新产品将覆盖从额部到面部及颈部、从动力性皱纹改善到全面部皮肤质地提升的多层次抗衰场景 [2] - 公司正有序推进注射类产品的商业化工作 [1]

核心观点 - 招银国际维持巨子生物"买入"评级，目标价58.35港元 [1] - 公司完成医美注射类+医美术后修复+功效护肤的全场景产品矩阵布局 [1] - 新产品获批及在审将进一步丰富公司医美产品矩阵，覆盖多层次抗衰场景 [2] 财务表现与预测 - 可复美双十一首阶段线上销售表现相对疲软 [1] - 估算2H25可复美线上收入或将同比下滑10% [1] - 可复美全年线上收入增速回落至约5% [1] - 可丽金全年线上收入有望实现约40%的高增长 [1] - 线下业务预计将保持稳健增长 [1] - 公司25年收入增速预测将放缓至12% [1] - 将可复美25E-27E的收入增长CAGR由26%下调至14.5% [1] 产品研发与审批进展 - 首款注射用重组胶原蛋白产品——重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维获批上市，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（眉间纹、额头纹和鱼尾纹） [1] - 公司正有序推进注射类产品的商业化工作 [1] - 另有2款注射类胶原蛋白产品处于审批阶段 [2] - 注射用重组胶原蛋白填充剂（针对中重度颈纹）于2024年12月被纳入医疗器械优先审批程序 [2] - 重组胶原蛋白植入剂于2025年8月以药械组合形式提交注册申请，目前已获受理并进入审评阶段 [2] 产品矩阵与市场布局 - 新产品获批标志着公司完成全场景产品矩阵布局 [1] - 后续产品陆续获批将覆盖从额部到面部及颈部、从动力性皱纹改善到全面部皮肤质地提升的多层次抗衰场景 [2]

核心观点 - 中国“十五五”规划强调高质量发展和科技自立自强，将推动经济向消费驱动转型，利好消费、医疗和社会服务行业，但可能对传统基建投资相关行业构成压力[2][4] - 全球市场风险偏好受中美经贸磋商提振，美股上涨，能源、工业和材料板块领涨，AI驱动的存储芯片需求强劲[4] - 日本薪资持续上涨支持再通胀逻辑，增加日本央行进一步退出超级宽松政策的可能性[4] 宏观点评 - 中国“十五五”规划（2026-2030年）建议淡化GDP数量增长目标，核心目标是高质量发展，包含科技自立自强、全面深化改革等内容[2] - 规划强调六大核心技术及战略产业，包括人工智能、半导体、先进机器人及脑机接口、绿色能源与核聚变、航空航天经济和工业软件[2] - 经济再平衡政策框架推动向消费驱动型转型，从投资于物转向投资于人，通过加强社会保障、城乡一体化建设和养老体系改革提振消费[2][4] - 政策转变利好必选消费品和医疗、养老、育儿等社会服务，但可能利空建筑材料等基础设施投资相关行业[2][4] 全球市场观察 - 港股恒生指数上涨0.72%至25,968点，年内累计上涨29.45%[2] - 恒生科技指数上涨0.48%至5,951点，年内累计上涨33.20%[2] - 美股纳斯达克指数上涨0.86%至22,935点，年内累计上涨18.77%[2] - 中美10月24-27日举行经贸磋商提振市场风险偏好[4] - 日本最大工会联合会计划在2026年薪资谈判中寻求至少5%的工资涨幅，薪资持续上涨支持再通胀逻辑[4] - 三星和SK海力士上调内存价格30%，显示AI驱动的存储芯片需求强劲[4] - 美国成立50亿美元关键矿产基金，利好原材料板块[4] 港股及A股市场表现 - 港股能源、可选消费与电讯板块领涨，医疗保健、必选消费与工业下跌[4] - 南下资金净买入53.45亿港币，中海油、泡泡玛特与中芯国际净买入额居前[4] - A股煤炭、石油石化与公用事业涨幅居前，地产、建材与半导体跌幅较大[4] - 恒生工商业指数上涨0.85%至14,798点，年内累计上涨31.54%[3] - 恒生金融指数上涨0.53%至45,164点，年内累计上涨28.54%[3] 公司点评：巨子生物 - 巨子生物首款注射用重组胶原蛋白产品获批，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹[5] - 此次获批标志公司完成医美注射类+医美术后修复+功效护肤的全场景产品矩阵布局[5] - 公司具备较强渠道优势，可复美医用敷料在医美终端积累深厚网络，新品市场潜力有望快速兑现[5] - 多款注射类产品已在审批阶段，预计获批节点临近，将进一步丰富医美产品矩阵[6] - 维持“买入”评级，目标价58.35港元，对应26倍2025年预测市盈率[6] 公司点评：赛默飞世尔 - 赛默飞世尔3Q25收入同比增长5.0%，经调整EPS同比增长9.7%，均超市场预期[6] - 管理层上调全年业绩指引，预计收入同比增长2.8%至3.8%，经调整EPS同比增长3.4%至4.6%[6] - Pharma&biotech客户群体收入同比中单位数增长，临床CRO业务3Q25回升至低单位数增长[7] - 公司将受益于客户在美国建厂趋势，相关需求预计在2027-2028年反映在业绩中[9] - 维持“买入”评级，目标价上调至654美元，对应2025年预测市盈率25.0倍[9]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为买入 [1] - 目标价为85.00港元 [1] 核心观点 - 公司重组I型胶原蛋白冻干纤维产品于2025年10月21日获批，是中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂，适用于纠正额部动力性皱纹（眉间纹、额头纹及鱼尾纹）[1][6] - 参考锦波生物重组III型胶原蛋白产品发展节奏，预计该产品中远期销售额具备达到10亿元以上的潜力，利润率可观（参考锦波生物1H25净利率45.66%）[1][6][7] - 注射用重组胶原蛋白头部玩家较稀缺，公司产品有望带来显著营收及利润增量 [7] - 公司另一款重组胶原蛋白植入剂产品已于2025年8月25日获受理，有望进一步扩充产品版图 [8] - 可复美品牌Q3线上全渠道GMV达6.15亿元（同比+20%），逐渐恢复达人带货，双11预售表现良好，并已入驻新加坡13家屈臣氏门店 [9] 经营预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为71.15亿元、87.77亿元、104.61亿元，同比增长28.45%、23.37%、19.18% [5] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为26.00亿元、32.03亿元、38.12亿元，同比增长26.07%、23.18%、19.03% [5][10] - 预测2025-2027年EPS分别为2.53元、3.11元、3.71元 [5][10] - 基于可比公司2025年PE均值33.77倍，考虑公司医美产品布局领先及流动性差异，给予2025年31倍PE，得出目标价 [10] 财务数据与指标 - 截至2025年10月23日，收盘价41.20港元，市值441.21亿港元 [2] - 2024年营业收入55.39亿元（同比+57.17%），归属母公司净利润20.62亿元（同比+42.06%） [5] - 2024年ROE为35.96%，预测2025-2027年ROE分别为33.38%、33.99%、32.84% [5] - 2024年PE为19.10倍，预测2025-2027年PE分别为15.15倍、12.30倍、10.33倍 [5]