投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [3] - 核心观点：2025年业绩符合预期，静待2026年业绩回暖 [3] - 核心观点：公司所处重组胶原蛋白赛道具备高景气度，化妆品板块两大旗舰品牌可复美与可丽金的舆论事件影响逐渐减弱，医美板块Ⅲ类械重组胶原蛋白产品进入市场后或带来较大边际催化弹性 [6] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现总营业收入55.19亿元，同比减少0.37%；实现净利润19.15亿元，同比减少7.15% [6] - 2025年盈利能力：毛利率同比下滑1.8个百分点至80.3%；净利率同比下滑2.5个百分点至34.7% [6] - 2025年费用率：销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.0/+0.3/-0.3个百分点至37.3%/3.1%/1.6% [6] - 未来盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为19.8/22.2/24.8亿元，同比增长3.4%/12.0%/12.0% [6] - 未来收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为60.66/67.77/75.71亿元，同比增长9.9%/11.7%/11.7% [4] - 未来利润率预测：预计2026-2028年毛利率分别为79.3%/79.4%/79.5% [7] - 未来估值：预计2026-2028年市盈率(P/E)分别为14.2/12.7/11.3倍 [4] 产品与品牌发展 - 可复美：持续强化“械妆协同”，截至2025年末形成医疗器械系列和五大功效性护肤系列矩阵，在医美术后修复敷料市场占据领先地位，并拓展乳、霜、精华等品类线渗透更多问题场景 [6] - 可丽金：2025年对大单品胶原大膜王进行3.0版本上新，在配方功效、视觉体系和产品装量上实现新突破，2026年或持续推新，未来将逐步进行品牌和产品系列线的梳理重塑 [6] - 可预：2025年对产品系列线进行重新梳理规划，定位为一站式健康生活工具箱，为家庭健康护理提供更全面的解决方案 [6] 渠道与市场布局 - 专业及大众线下渠道：截至2025年末，公司旗下品牌和产品进入约1,700家公立医院，约3,000家私立医院和诊所，超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店 [6] - 品牌专卖店：可复美品牌专卖店从西北拓展至华东、华北地区，截至报告期末共开设32家门店 [6] - 海外市场：报告期内可复美品牌入驻新加坡和马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店、北美线上渠道等 [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 巨子生物2025年业绩符合预期，医美业务贡献新增长曲线 [1] - 公司卡位胶原蛋白赛道，护肤品与医用敷料两大品牌可复美、可丽金保持较高增速，线上仍有空间，未来在医美、严肃医疗等场景的To B端业务拓展将打开成长天花板 [6] - 基于2025年业绩，下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为19.17亿元、21.67亿元、25.11亿元，同比增长0%、13%、16% [6] 财务业绩与预测 - 2025年营收55.19亿元，同比微降0.4%；净利润19.15亿元，同比下降7.1%；经调整净利润19.60亿元，同比下降8.9% [6] - 2025年下半年营收24.06亿元，同比下降19.8%；净利润7.33亿元，同比下降32.2% [6] - 2025年合计派息约12.9亿元 [6] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为60.45亿元、68.44亿元、78.66亿元，同比增长10%、13%、15% [5][6] - 预计2026-2028年归属普通股东净利润分别为19.17亿元、21.67亿元、25.11亿元，同比增长0%、13%、16% [5][6] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.79元、2.02元、2.34元 [5] - 预计2026-2028年市盈率分别为14.6倍、12.9倍、11.2倍 [5] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为80.3%，同比下降1.76个百分点，主要因产品品类结构变化 [6] - 2025年销售费用率为37.3%，同比上升1.0个百分点，主要因公司加大品牌建设投入 [6] - 2025年管理费用率为3.1%，同比上升0.35个百分点，主要因管理人员扩充及数字化升级 [6] - 2025年研发费用率为1.6%，同比下降0.29个百分点，主因部分研发项目已进入成果化阶段 [6] - 2025年净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [6] 品牌与产品表现 - 可复美品牌2025年营收44.7亿元，占总营收的81%，收入短期承压主因外部冲击与行业竞争 [6] - 可复美分产品线：1）胶原修护系列推出胶原棒2.0；2）焦点系列中焦点面霜高速增长，2026年计划升级老品并推出S+级新品；3）医疗器械系列依托修复敷料建立医美术后修复心智，并拓展器械、乳霜、精华等品类 [6] - 可丽金品牌2025年营收9.2亿元，占总营收16.6% [6] - 可丽金明星单品胶原大膜王升级至3.0，强化抗老涂抹面膜心智，2026年计划推出重点新品以重塑品牌及产品系列 [6] 渠道运营情况 - 2025年直营渠道收入41.4亿元，占全部营收74.9% [6] - 其中DTC店铺线上直销收入34.0亿元，同比下降5.2%，主要由达播端收入下降所致 [6] - 天猫渠道深化用户价值运营，提升会员成交占比 [6] - 抖音渠道加速自运营体系建设，搭建直播间矩阵，优化自播与达播的占比 [6] - 经销收入略有下降，主因为维护护肤品价格体系，公司加强了渠道销售管控 [6]

报告核心观点 - **全球市场表现疲软**：全球主要股指在报告发布前一日普遍下跌，市场情绪受高利率、高油价、地缘政治风险及货币政策预期变化等多重因素压制 [4] - **大宗商品与汇率市场波动剧烈**：中东供应风险推动原油价格飙升，布伦特原油升至112美元/桶上方；同时，强美元和高收益率环境导致黄金等贵金属大幅下跌，而加密货币表现相对坚挺 [4] - **中国政策面提供支撑**：中国财政部宣布安排2500亿元超长期国债支持消费品以旧换新，央行重申维持适度宽松的货币环境 [4] 公司点评摘要 中国宏桥 (1378 HK) - **2025年业绩**：全年净利润为226亿元人民币，同比增长1%，但比市场预期低5-7%；经调整金融工具公允价值损失后的核心净利润为264亿元人民币，同比增长8%，符合预期 [2] - **股息与展望**：派发末期股息每股1.65港元，派息率约66%；报告认为公司是全球铝供应紧张的主要受益者，预计铝价每上涨1%将推动其2026年盈利增加约2.3% [2][5] - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价45港元，估值基于2026年预期市盈率11倍 [2][5] 三一国际 (631 HK) - **2025年业绩预警**：预计2025年税后利润为16-18.5亿元人民币，同比增长50%-73%，但增长主要源于减值减少；按经常性利润计算，预计同比变化在下降10%至增长4%之间，比市场预期低16-30% [5] - **2026年展望改善**：预计2026年开局良好，主要得益于矿卡订单强劲、港口设备业务能见度高以及油气设备业务受益于高油价 [5] - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价20.6港元，基于2026年预测市盈率20倍 [5] 小鹏汽车 (XPEV US/9868 HK) - **4Q25业绩**：第四季度收入同比增长38%至223亿元人民币，创历史新高；综合毛利率达21.3%，亦创历史新高，并实现首季盈利 [5] - **2026年展望**：2026年出口目标同比翻倍至9万台；预计下半年将推出4款新车型，推动2H26销量较1H26接近翻倍，但将2026年全年销量预测下调至54万台 [6] - **新增长点**：计划在2026年底前生产2000台人形机器人，并设定了2030年年销100万台的目标，这有望带来翻倍的收入 [6] - **投资评级**：维持“买入”评级，但将目标价下调至24.00美元/94.0港元，基于1.7倍2026年预期市销率 [6] 途虎 (9690 HK) - **2H25业绩**：下半年收入同比增长12%至86亿元人民币；毛利率同比下滑1.8个百分点至21.3%，主要因激进的定价策略；调整后净利润为2.9亿元人民币 [7] - **增长战略**：管理层优先考虑市场份额，2026年目标新增1000家门店；预计总门店数有望在2027年底突破1万家 [7][8] - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价下调至19港元，基于20倍2026年调整后市盈率 [8] 伟仕佳杰 (856 HK) - **FY25业绩**：总营收同比增长10%至976亿港元；净利润同比增长29%至13.5亿港元，超市场预期5% [8] - **未来指引**：管理层预计FY26-28财年净利润复合增速能维持在20% [8] - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价微调至14.0港元，基于12倍FY26市盈率 [8] 瑞声科技 (2018 HK) - **FY25业绩**：收入与净利润同比分别增长16%和40%，符合预期；增长得益于光学业务盈利改善及汽车/热管理业务强劲 [8] - **增长动力**：管理层给出2026年收入同比增长16-17%的强劲指引，新增长动力包括热管理、汽车、XR及AI相关业务 [8] - **投资评级**：维持“买入”评级，基于分部估值法的新目标价为55.27港元，对应20.0倍滚动FY26预估市盈率 [8] 巨子生物 (2367 HK) - **2025年业绩**：营业收入同比下降0.4%至55.2亿元人民币；归母净利润同比下降7.2%至19.1亿元人民币；毛利率下降1.8个百分点至80.3% [9] - **2026年复苏动力**：预计将通过更强品牌推广、产品矩阵扩张、线下渠道拓展以及医美产品商业化重回增长轨道 [9][10] - **医美产品进展**：两款三类医疗器械医美产品已获批，预计将于2026年第二季度及下半年陆续上市 [10][11] - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价下调至38.70港元，对应19倍2026年市盈率 [9] 友邦保险 (1299 HK) - **2025年业绩**：新业务价值(VONB)达55.16亿美元，同比增长15%（固定汇率）；集团新业务价值率同比提升3.6个百分点至58.5% [11][12] - **股东回报**：宣布17亿美元股份回购计划及26亿美元股息，2026年股东回报总额达43亿美元 [11] - **2026年展望与目标价**：基于价值评估法，将目标价上调至112港元（前值89港元），对应1.7倍FY26预期内含价值倍数 [13]

宏观与策略观点 - 报告核心观点认为，全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”，地缘冲突引发的能源冲击推升滞胀预期，成为本轮资产再定价的核心变量 [15] - 中国PPI同比有望在2026年3月提前转正，预计环比涨幅达0.6%或更高，同比达0.1%，较市场预期的二季度时点明显提前 [8] - 假设后续PPI月均环比为0.1%，则其同比将在二季度超过1%，三季度升至2%以上，四季度维持在2%上方运行 [9] - 2026年名义GDP增速将显著高于去年，名义GDP增速明显回升的年份，权益市场有望受益于盈利改善与价格修复 [9] - 开年以来国内经济持续向好，测算的1-2月国内GDP同比增速约5.2%，增速较去年12月回升0.5% [10] - 美联储政策变化对A股影响偏短期，历史上资源品价格上行未必伴随美国全面通胀，当前宏观环境未必支持通胀快速上行 [17][19] - 短期市场受地缘局势与美联储鹰派表态扰动，但中期看始于2024年9月24日的牛市氛围并未改变，2026年A股牛市有望迈向后半程 [20] - 配置上，中期围绕科技（AI）+安全（资源）+内需三大方向，短期优先布局低估值板块以应对波动 [17] - 超长债方面，开年经济向好叠加通胀风险上升，债市回调概率更大，30年国债与10年国债利差为47BP，处于历史较低水平 [10] - 转债市场方面，偏债型转债估值出现大幅压缩，平均纯债溢价率由前周的15.28%压缩至11.39% [14] 行业动态与政策 - 电新行业：四部门联合发文加快大容量固态变压器应用，目标到2028年新增节能变压器占比超过75%，在役节能变压器占比达15% [38] - 电新行业：固态电池产业化加速，多家企业发布进展，宁德时代2025年业绩维持高速增长，营收4237.02亿元同比+17%，归母净利润722.01亿元同比+42% [33][34] - 电新行业：欧洲天然气期货价格受中东地缘政治影响大幅上扬，荷兰天然气期货价格较2月末上涨超130% [35] - 电新行业：美国国际贸易委员会否决了对来自中国负极材料的反倾销税令或反补贴税令 [36] - 通信行业：AI时代下液冷已成大势所趋，冷板式液冷为未来3-5年内主流，微通道、3D打印液冷冷板、金刚石散热、液态金属等是前沿优化方向 [40][41] - 通信行业：英伟达在GTC2026大会释放液冷积极信号，推出NVL72液冷机架，单机柜功耗超200kW，算力密度提升4倍，推动数据中心PUE降至1.1以下 [42] - 产业政策：国家药监局批准首款侵入式脑机接口医疗器械上市，工信部等三部门部署开展氢能综合应用试点 [26] - 海外动态：德国化工行业称受供应链中断和能源成本飙升影响，部分企业开始减产 [27] 重点公司业绩与展望 - **宁德时代**：2025年动力电池销量541GWh同比+42%，储能电池销量121GWh同比+29%，2025Q4动储电池合计出货量约225GWh，环比增长约35% [34] - **BOSS直聘**：2025Q4收入20.79亿元同比+14.0%超预期，现金收款22.30亿元同比+21.4%，Non-GAAP经营利润率43.3%同比+7.2个百分点 [43][44] - **卓越教育集团**：2025年营收19.04亿元同比+72.8%，经调整净利润3.05亿元同比+57.9%，综合素养业务收入15.02亿元同比+111.5% [47] - **华住集团**：2025Q4营收65.3亿元同比+8.3%超指引，归母净利润11.7亿元大幅改善，华住中国混合RevPAR为226元同比增长2.0% [51][52] - **亚朵**：2025年营收97.90亿元同比+35.1%，调整后净利润17.53亿元同比+34.2%，零售业务收入36.71亿元同比+67.0% [55] - **腾讯控股**：2025Q4营收1944亿元同比+13%，经调整经营利润695亿元同比+17%，网络游戏收入593亿元同比+21% [59][61] - **瑞达期货**：公司确立“资产管理+风险管理”驱动发展战略，资管业务深耕CTA策略，2025年前三季度年化ROE高达17% [64][65][66] - **众安在线**：2025年总保费357.35亿元同比+6.9%，综合成本率95.8%同比改善1.1个百分点，经调整归母净利润18.00亿元同比大幅增长198.3% [67] - **东方财富**：财报点评显示业绩景气向上，谋求新增长空间 [3] - **巨子生物**：财报点评显示短期调整不改长期逻辑，医美管线打开第二增长曲线 [3] 市场数据与资金流向 - 近期A股主要指数调整，上证综指收于3957.05点，单日涨跌幅-1.23% [2] - 最近一周北向资金估算净流出80亿元，灵活型外资估算净流出9亿元 [23] - 港股市场，最近一周稳定型外资流入83亿港元，灵活型外资流出321亿港元，港股通流入191亿港元 [24] - 美股市场，标普500指数本周-1.9%，估算资金流为-155.5亿美元，能源与银行板块资金流入 [28] - 港股市场，恒生指数本周-0.7%，汽车与电力设备及新能源行业逆势上涨，涨幅分别为+2.1%和+1.9% [29][31]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 新兴消费品的蓬勃发展折射出新世代年轻人孕育出的新兴消费观念，正确解读此类全新的消费叙事是抓住新消费公司成长的关键因素 [15] - 政策层面，商务部发布16项举措促进旅行服务出口、扩大入境消费，多地陆续落实中小学春秋假，旨在激发服务消费新需求并整合消费资源 [4] - 行业数据方面，2026年1-2月限额以上零售额显示部分消费类别增长稳健，如纺服类同比+10.4%，金银珠宝类同比+13.0% [7][17] - 具体投资建议关注美护、黄金珠宝、潮玩及现制茶饮等细分赛道中具备专业创新性、品牌心智或IP运营能力的头部公司 [15] 政策与行业动态 - **商务部发布促消费新政**：2026年3月20日，商务部发布《关于促进旅行服务出口 扩大入境消费的政策措施》，从扩大入境旅游消费、便利入境商务活动等7方面提出16条具体举措，旨在丰富入境游产品供给、提升国际展会服务、支持引进国际赛事、优化涉外演出审批、鼓励发展中文教育，并推出“赛事+旅游”套餐、拓展“演艺+文旅”融合场景、打造“国际演艺消费区”及国际医疗旅游品牌 [4] - **多地落实春秋假制度**： - 重庆市：全市中小学每学年各安排一次春秋假，原则上在4—5月、11月实施，每次时长2—3天，可与法定节假日、周末衔接 [4] - 湖北省：恩施州等地已公布2026年春假安排，春假时间与清明节假期、周末衔接，可连放5-6天；根据州通知，义务教育学校每年春、秋假各不少于1周 [4] 重点公司业绩摘要 - **中国中免**：2025年实现营业收入536.94亿元，同比下滑4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下滑15.97% [4] - 2025年第四季度业绩显著改善：营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.49%；剔除商誉减值损失因素后，第四季度归母净利润同比增长150.63% [4] - 公司把握海南离岛免税新政及全岛封关机遇，旗下海南重点门店春节期间销售额、进店客流再创新高，并稳步推进重点项目收购及机场门店转场 [4] - **巨子生物**：2025年实现营业收入约55.2亿元，同比基本持平；归母净利润约19.1亿元，同比下降7.2%；经调整净利润约19.6亿元，同比下降8.9% [4] - 可复美品牌：强化“械妆协同”，截至2025年末形成医疗器械系列和五大功效性护肤系列矩阵；医疗器械系列依托可复美修复敷料建立起医美术后修复场景的强心智和市占率领先地位 [4] - 可丽金品牌：2025年对胶原大膜王进行3.0版本上新，在配方、视觉和装量上实现突破，加强抗老涂抹面膜品类心智 [4] - 渠道布局：截至2025年末，产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店；可复美品牌专卖店共开设32家，并已入驻新加坡、马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店及北美线上渠道 [4][5] - **乐舒适**：2025年实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.9%；经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4% [5] - 婴儿护理产品：销售额446.1百万美元，同比增长23.1%，占总营收78.6%；销量5,142.6百万片，同比增长17.9%，增长动力来自非洲（销量同比+16.3%）和拉美（销量同比超100%）市场 [5] - 女性护理产品：销售额99.1百万美元，同比增长27.9%，占总营收17.5%；销量1,950.9百万片，同比增长19.4%，非洲市场增长受益于适龄女性人口规模提升及卫生健康宣传普及 [5] - 家庭护理产品：销售额22.3百万美元，同比增长53.8%，占总营收3.9%；销量2,287.5百万片，同比增长52.8% [5] - **万辰集团**：2025年实现收入514.6亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%；归母扣非净利润12.8亿元，同比增长395.0% [5] - 量贩零食业务：实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%；加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33亿元 [5] - 门店网络：截至2025年底，共有量贩零食门店18,314家，遍布全国30个省（含自治区、直辖市） [5] - 公司通过“规模扩张”与“能力建设”双轮驱动，形成“前端密度+后端效率”的协同效应，保障经营效率提升和单店盈利模型可持续性 [5] 行业数据跟踪 - **市场行情（2026年3月16日至3月20日）**： - 申万美容护理指数周涨跌幅-4.78% [8] - 申万商贸零售指数周涨跌幅-4.55% [8] - 申万社会服务指数周涨跌幅-4.00% [8] - **2026年1-2月限额以上商品零售额同比增速**： - 纺服类：+10.4% [7][9] - 化妆品类：+4.5% [7][9] - 金银珠宝类：+13.0% [7][17] - 饮料类：+6.0% [7][17] - **其他数据**： - 2025年第一季度至第四季度，黄金首饰消费量累计值同比下滑 [7][13] - 截至2026年3月20日，COMEX金价为4,492美元/盎司 [7][13] 投资分析意见（细分赛道建议） - **美护方面**：建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平、上美股份等 [15] - **黄金珠宝方面**：建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金、潮宏基等 [15] - **潮玩方面**：建议关注具备IP创造及对IP运营有丰富成功经验的公司，如泡泡玛特 [15] - **现制茶饮方面**：建议关注品牌力较强且业务覆盖区域较广的头部茶饮品牌，如蜜雪集团、古茗 [15]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：强于大市 [21] 报告核心观点 - 整体市场情绪转弱，大盘缩量下跌，建议关注大消费行业中积极响应需求变化、具有成长性的细分赛道和头部公司 [3] - 白酒行业至暗时刻已过，2026年有望持续复苏，目前估值低、持仓低、股息率高，向下支撑较强 [3] - 社会服务、食品饮料（含酒类及大众品）、纺服珠宝、传媒等细分领域存在结构性机会，应优选龙头 [3] 本周行情回顾总结 - 大盘表现：本周上证指数下跌3.38%，万得全A下跌4.13%，沪深300指数下跌2.19%，市场情绪转弱 [3][6] - 行业表现：前期表现较好的有色金属、钢铁、基础化工、建材等板块出现较大幅度回调 [3][6] - 大消费板块内表现：食品饮料板块下跌0.44%，跑赢沪深300指数（下跌2.19%）；消费者服务、家电、轻工制造、传媒板块分别下跌3.01%、3.19%、3.35%和3.89%；农林牧渔、商贸零售、纺织服装板块分别下跌4.31%、5.02%和5.30% [6] 社会服务行业要点 - **旅游与零售**：旅游消费潜力持续释放，建议关注提供优质产品并快速响应消费变化的旅游出行头部公司；旅游零售行业企稳，政策加持下有望带动销售回暖，建议关注中国中免 [3] - **美妆行业**：行业平稳增长但不断进化，建议关注紧密跟踪市场动态、快速应对变化并与产品、品牌、渠道相结合的头部美妆企业，包括毛戈平、珀莱雅、上美股份、润本股份、贝泰妮、巨子生物、丸美股份，以及港股新上市的林清轩 [3] - **重点公司公告**： - 华住集团2025年第四季度收入同比增长8.3%至人民币65亿元，全年收入同比增长5.9%至人民币253亿元；2025年全年归属于公司的净利润为人民币51亿元，2024年为人民币30亿元 [8] - 中国中免2025年收入约536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.97%；但2025年第四季度归母净利润同比增长53.49%至5.34亿元，剔除商誉减值影响后同比增长150.63% [10] - 巨子生物2025年销售收入约为人民币55.2亿元，同比基本持平；净利润约为人民币19.1亿元，同比下降7.1% [10] 食品饮料-酒类行业要点 - **核心观点**：白酒至暗时刻已过，2026年有望持续复苏；茅台主动投放1499元飞天茅台有望助力批价回归消费属性，加速行业出清回暖 [3] - **投资主线**：建议关注三条主线：一是需求相对坚挺的高端白酒；二是全国化持续推进的次高端白酒；三是基地市场扎实的地产酒 [3] - **行业数据**： - 1-2月葡萄酒进口量同比下降19.8%至3291万升，进口额同比下降4.2%至17.85亿元 [12] - 1-2月啤酒进口量同比增长23.9%至5535万升，进口额同比增长41.7%至6.04亿元 [12] - 2025年快手酒水板块GMV突破120亿元，在全网线上销售中占据10%以上份额 [12] - 2025年淘系酒类成交规模约400亿元，其中白酒占比超75% [12] - **批价信息**：截至2026年3月20日，茅台（当年原装）整箱批价1635元/瓶，散装批价1560元/瓶；普五（八代）批价845元/瓶 [15] 食品饮料-大众品行业要点 - **在家吃饭赛道**：以锅圈为代表的在家吃饭市场空间广阔，其产品、渠道、供应链共同构筑壁垒，当前处于单店回升、开店扩张的趋势中 [3] - **乳制品**：乳制品供需关系改善，头部乳企或将进入盈利修复通道 [3] - **餐饮供应链**：调味品、速冻食品等行业景气度底部企稳，正在走出低谷，重回稳步发展期 [3] - **行业动态**： - 天润乳业子公司共计收到与收益相关的政府补助792.9万元，占公司2024年度经审计归母净利润的18.16% [16] - 2026年3月20日，全国农产品批发市场猪肉平均价格为15.98元/公斤，比前一天下降0.8% [17] - 南方乳业IPO过会，该公司主要从事乳制品及含乳饮料的制造与销售 [17] 纺服珠宝行业要点 - 建议持续关注黄金珠宝配饰赛道的投资机会，优选具有市场份额提升空间且经营业绩有望持续向上的头部珠宝品牌企业 [3] 传媒行业要点 - 建议紧抓精神需求相关的细分赛道，持续洞察并抓取消费人群的情绪波动或将为传媒公司带来机会 [3] - 建议关注业绩确定性较强的游戏头部企业 [3] 家电行业要点 - **行业数据**： - 2026年2月，中国家电市场主要品类监测零售量规模总计39.9万台，同比下降41.3%；零售额规模总计9.9亿元，同比下降45.5% [19] - 2026年1-2月，中国家用空调累计生产3282.4万台，同比下滑1.9%；销售3332.0万台，同比下滑3.5% [19] - **公司动态**：极米科技全资子公司收到国内某知名汽车主机厂的车载投影产品开发定点通知 [18]

投资评级 - 报告对巨子生物（02367.HK）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，短期业绩下滑主要受产品结构变化、物流包装升级及新厂投产等影响，但公司核心技术壁垒和品牌优势依然存在 [6] - 未来医美业务有望成为增长引擎，随着渠道优化、品牌协同、新品迭代，化妆品业务反转可期，械妆协同共振值得期待，业绩有望重回增长赛道 [6][9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入55.19亿元，同比微降0.4%；归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [5] - **2025年下半年业绩**：营收24.06亿元，同比下降19.8%；归母净利润7.33亿元，同比下降32.1% [5] - **盈利能力**：2025年毛利率为80.3%，经调整净利率为35.5%，分别同比下降1.75和3.33个百分点 [6] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发费用率分别为37.3%/3.1%/1.6%，销售和管理费用率同比略有提升 [6] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为61.09亿元、69.76亿元、79.88亿元，同比增长11%、14%、15% [4][9] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.27亿元、21.30亿元、24.16亿元，同比增长1%、11%、13% [4][9] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、12倍 [4][9] 业务分拆与运营表现 - **分品牌收入**： - 可复美2025年收入44.70亿元，同比下降1.6%，主要受外部冲击及行业价格竞争影响 [8] - 可丽金2025年收入9.18亿元，同比增长9.2%，收入占比提升至16.6% [8] - **分品类收入**： - 功效性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8% [8] - 医用敷料收入11.60亿元，同比下降4.8% [8] - 保健品收入0.22亿元，同比增长17.9% [8] - **分渠道收入**： - 直销渠道收入41.35亿元，占比74.9%；经销渠道收入13.83亿元，占比25.1% [8] - 直销渠道中，DTC店铺线上直销（天猫、抖音）收入34.02亿元，同比下降5.2%，占比61.6% [8] - 电商平台线上直销（京东、唯品会等）收入5.09亿元，同比增长34.8%，占比9.2% [8] - 线下直销收入2.25亿元，同比增长32.2% [8] 产品与研发进展 - **可复美**：已建立医美术后修复强心智和敷料市场领先市占率，2025年推出胶原棒2.0和全新帧域密修系列，2026年计划在焦点系列推出2款重磅新品 [8] - **可丽金**：持续强化重组胶原蛋白在抗老领域的品牌心智，2025年上新胶原大魔王3.0版本，2026年计划推出重点新品并梳理重塑品牌及产品系列 [8] - **医美业务**：2025年10月获批中国首个重组I型序列胶原蛋白面部注射针剂；2026年1月获批全球首个重组胶原蛋白与透明质酸钠复合溶液注射剂，预计商业化进展顺畅 [8][9] 渠道与市场拓展 - **线下渠道布局**：产品已进入1700家公立医院、3000家私立机构、超13万家连锁药房和6000家CS/KA门店 [8] - **海外市场拓展**：可复美产品已入驻新加坡和马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店、北美线上渠道等，正加速布局东南亚并拓展至全球 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司作为我国重组胶原蛋白领域的龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固，医美领域两款新品获批上市，有望打开成长空间 [8] - 短期舆论导致业绩波动，但长期公司龙头地位突出，期待26年业绩逐渐回暖 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收55.2亿元，同比微降0.4%，实现归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [8] - **2025年下半年业绩**：25H2实现营收24.1亿元，同比下降20.0%，归母净利润7.35亿元，同比下降32.0% [8] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为60.34亿元、69.17亿元、82.92亿元，同比分别增长9.35%、14.64%、19.87%；预测同期归母净利润分别为19.78亿元、22.70亿元、26.58亿元，同比分别增长3.32%、14.75%、17.07% [1][8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE（最新摊薄）分别为14.70倍、12.81倍、10.94倍 [1][8] 业务运营分析 - **品牌表现分化**：2025年，主品牌可复美实现收入44.7亿元，同比下降1.6%，收入占比81.0%；可丽金实现收入9.2亿元，同比增长9.2%，收入占比16.6% [8] - **产品矩阵**：2025年功效性护肤品收入43.4亿元，同比增长0.8%，收入占比78.6%；医用敷料收入11.6亿元，同比下降4.8%，收入占比21.0% [8] - **渠道表现**：2025年直销/经销收入分别为41.35亿元/13.83亿元，收入占比分别为74.9%/25.1%；其中平台电商渠道收入同比增长34.8%至5.09亿元 [8] - **渠道网络**：截至2025年末，公司产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店；在全国范围开设32家可复美品牌门店 [8] 盈利能力与财务状况 - **毛利率**：2025年毛利率为80.4%，同比下降1.7个百分点，主要受产品结构变化、物流包装升级及新厂房投产成本增加影响 [8] - **费用率**：2025年销售及经销开支率为37.2%，同比上升0.9个百分点；行政开支率3.1%，同比上升0.4个百分点；研发费用率1.6%，同比下降0.3个百分点 [8] - **净利率**：2025年归母净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [8] - **资产负债率**：2025年资产负债率为8.46% [7] - **分红**：2025年普通股息+特别股息共每股1.21元，分红比例63%，较2024年的60%进一步提升 [8] 成长驱动与展望 - **医美新品获批**：公司首款Ⅰ型重组胶原三类医疗器械获批，为医美领域打开新的成长曲线 [1][8] - **产品迭代与推新**：可复美焦点面霜持续放量，新品胶原棒2.0成功迭代；可丽金大膜王3.0迭代升级成功 [8]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司作为我国重组胶原蛋白领域龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固[8] - 医美领域两款新品获批上市，有望打开成长新空间[1][8] - 2025年下半年业绩因行业竞争加剧及短期舆论冲击而承压，但长期龙头地位突出，期待2026年业绩逐渐回暖[8] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业总收入55.2亿元（5,519百万元），同比微降0.4%[1][8] - 2025年实现归母净利润19.15亿元（1,915百万元），同比下降7.2%[1][8] - 2025年下半年（H2）业绩下滑明显，营收24.1亿元，同比下降20.0%，归母净利润7.35亿元，同比下降32.0%[8] - 2025年普通股息+特别股息共每股1.21元，分红比例63%，较2024年的60%进一步提升[8] 分品牌表现 - **可复美**：2025年实现收入44.7亿元，同比下降1.6%，占总收入81.0%[8] - 2025年下半年收入19.3亿元，同比下降22.0%，短期承压[8] - 焦点面霜持续放量，新品胶原棒2.0成功迭代[8] - **可丽金**：2025年实现收入9.2亿元，同比增长9.2%，占总收入16.6%[8] - 2025年下半年收入4.2亿元，同比下降7.3%[8] - 逆势增长，大膜王3.0迭代升级成功[8] 分品类表现 - **功效性护肤品**：2025年实现收入43.4亿元，同比增长0.8%，占总收入78.6%[8] - **医用敷料**：2025年实现收入11.6亿元，同比下降4.8%，占总收入21.0%[8] - 收入下降主要系公司主动加强渠道销售管控以维护价格体系[8] 分渠道表现 - **直销渠道**：2025年实现收入41.35亿元，同比基本持平（+0.02%），占总收入74.9%[8] - **DTC店铺**：收入34.02亿元，同比下降5.2%[8] - **平台电商**：收入5.09亿元，同比增长34.8%，增速亮眼[8] - **线下直销**：收入2.25亿元，同比增长32.2%[8] - **经销渠道**：2025年实现收入13.83亿元，同比下降1.5%，占总收入25.1%[8] - **线下覆盖**：截至2025年末，产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店[8] - **品牌门店**：在全国范围开设32家可复美品牌门店[8] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年为80.4%，同比下降1.7个百分点，主要因产品结构变化、物流包装升级及新厂房投产成本增加[8] - **费用率**： - 销售及经销开支率为37.2%，同比上升0.9个百分点[8] - 行政开支率为3.1%，同比上升0.4个百分点[8] - 研发费用率为1.6%，同比下降0.3个百分点[8] - **净利率**：2025年归母净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点[8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为60.3亿元、69.2亿元、82.9亿元，同比增速分别为9.35%、14.64%、19.87%[1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.8亿元、22.7亿元、26.6亿元，同比增速分别为3.32%、14.75%、17.07%[1][8] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为1.85元、2.12元、2.48元[1] - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2026-2028年P/E分别为14.70倍、12.81倍、10.94倍[1] - **市净率（P/B）**：报告发布时市净率为2.92倍[6]，预测2026-2028年P/B分别为2.45倍、2.06倍、1.74倍[9] 关键财务数据（截至报告时点） - **股价**：收盘价30.70港元[6] - **市值**：港股流通市值约289.05亿港元（28,905.24百万港元）[6] - **每股净资产**：9.26元[7] - **资产负债率**：8.46%[7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1][3] - 核心观点：报告认为巨子生物产品力强劲并持续推新迭代，当前估值合理，维持“买入”评级 [3] - 核心观点：尽管2025年业绩小幅下滑，但看好公司大单品迭代与医美新业务带来的发展空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入55.18亿元，同比微降0.4% [3] - 2025年实现归母净利润19.15亿元，同比下降7.1% [3] - 2025年经调整净利润为19.60亿元，同比下降8.9% [3] - 2025年毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点 [4] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为37.2%/3.1%/1.6%，同比分别+0.9/+0.4/-0.3个百分点 [4] 分业务与品牌表现 - 分品类：2025年护肤品/敷料/保健食品营收分别为43.4亿元（同比+0.8%）、11.6亿元（同比-4.0%）、0.2亿元（同比+16.7%） [4] - 分品牌：旗舰品牌可复美2025年营收44.7亿元，同比下降1.5%，主要受外部冲击与行业竞争加剧影响 [4] - 分品牌：可丽金品牌2025年营收9.2亿元，同比增长9.0%，得益于新品胶原大膜王3.0版本的良好市场反馈 [4] - 分渠道：直销/经销渠道2025年营收分别为41.4亿元（同比持平）、13.8亿元（同比-1.5%） [4] - 线下直销收入增长至2.3亿元，同比增长4.1% [5] 未来盈利预测与估值 - 下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为19.56亿元、21.84亿元、24.45亿元 [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.83元、2.04元、2.28元 [3] - 以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14.8倍、13.3倍、11.8倍 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为61.20亿元、68.93亿元、78.55亿元，同比增速分别为10.9%、12.6%、14.0% [6] 研发突破与产品迭代 - 研发端：2025年10月及2026年1月，两款重组胶原蛋白III类医疗器械先后获国家药监局批准，正式切入肌肤焕活市场，验证了公司在重组胶原蛋白领域的研发能力 [5] - 产品端：可复美胶原棒2.0迭代升级，焦点面霜高速增长，帧域密修系列卡位轻医美术后修复 [5] - 产品端：可丽金大膜王3.0焕新上市，夯实抗老心智 [5] - 产品端：2026年，可复美、可丽金均预计推出重要新产品，以丰富品牌产品矩阵 [5] 渠道布局与海外拓展 - 渠道端：深化“专业+大众”双轨布局，线下覆盖公立医院、私立医院及诊所、连锁药房、CS/KA门店 [5] - 海外市场：可复美品牌已进入新加坡、马来西亚、韩国及北美市场，全球影响力逐步提升 [5] - 线上渠道：实施差异化运营，加大自运营投入，构建均衡可控的多渠道生态 [5]