报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价13.5港元 [1][4][80] 报告的核心观点 - 小菜园是大众便民中式餐饮领导者，行业基本盘稳固且增速领跑，公司通过精细化运营与数字化赋能成长性加速释放，预计2025 - 2027年营收和净利润稳步增长 [1][2][3][4] 各部分总结 小菜园：大众便民中式餐饮领导者 - 公司历程：2013年成立于安徽铜陵，采用直营模式，从区域深耕到全国布局，2024年末门店达673家，2024年12月在港交所上市，2025年3月被纳入港股通 [6][7][8] - 组织架构：管理层持股集中，创始人汪书高为实际控制人，加华资本为外部投资者持股6.40%，核心团队餐饮行业经验丰富 [11][13][14] - 财务分析：2024年营收52.1亿元，同比增长14.5%，经调净利润5.9亿元，同比增长7.4%，外卖业务发展迅速，一线城市收入增速最快，同店销售额下降主要因主动调价，现金流充足 [15][20][21] 大众便民中式餐饮：基本盘稳固，增速领跑行业整体 - 市场规模：中式餐饮占中国餐饮市场规模最大，大众便民中式餐饮是其基本盘，2023 - 2028年预计从3.6万亿元增长至5.6万亿元，年复合增长9.1%，高于中式餐饮的8.7% [23][24] - 增长驱动因素：城镇化与家庭结构变迁重塑消费场景，居民质价比需求持续释放，连锁化体系逐渐成熟，下沉市场消费潜力大 [29][32][33] 小菜园：深耕精细化运营与数字化赋能，成长性加速释放 - 差异化竞争壁垒：以徽菜为基础定位“融合菜系”，坚持“新鲜现炒”，菜单按季节动态设计，通过餐厅环境、价格定位和服务体系打造高性价比体验，在大众便民餐饮赛道排名第一 [38][40][45] - 标准化直营与供应链闭环：坚持直营模式，从多方面规范助力门店扩张，计划2025 - 2026年分别开设约160家和180家门店并推进海外布局，构建供应链体系实现成本管控和供应稳定，存货周转天数减少 [46][48][52] - “到店 + 到家”全渠道覆盖，探索社区餐饮增长新赛道：2024年堂食/外卖业务收入分别为31.9/20.1亿元，同比各提升4.6%/34.4%，2023年10月推出“菜手”品牌，计划2025 - 2026年开设110 - 150家门店，通过三大路径实现品牌协同 [55][60] - 单店模型优秀，开店空间广阔：盈亏平衡期通常1 - 2个月，投资回收期有望缩短至12个月，预计2025年门店经营利润率回升至20%以上，中期门店数量可超2500家 [61][68][71] - 人才培养体系化，通过利益绑定激发员工主观能动性：激励机制分为股权激励、薪酬激励和成长激励，现有股东中90.4%从基层员工成长而来，区域经理等多为内部提拔 [73] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年门店数分别为807/958/1116家，净增140/151/158家 [74][78] - 预计2025 - 2027年营收各65.4/79.3/94.3亿元，同比各增25%/21%/19%，经调净利润各7.4/9.2/11.0亿元，同比各增27%/24%/19% [4][76][80] - 基于品牌上升期且门店拓展提速，给予2025年20xPE，对应合理市值159亿港元，目标价13.5港元 [4][80]