华源证券发布研报称，小菜园(00999)是国内快速发展的大众便民中式餐饮领导者，自2013年成立以 来，秉持以母亲的味道和亲民的价格，为顾客提供绿色、健康、养生的菜肴，以及优质的服务。2024年 年末小菜园于港交所成功上市。小菜园股权绑定核心员工；管理层从业经验丰富，内部培养体系成熟。 首次覆盖，给予"买入"评级。 华源证券主要观点如下： 收入端主要以堂食收入为主，小菜园线下直营连锁布局，以长三角地区为主，开店空间广阔。截至 2025H1，公司有672家直营小菜园门店，分布上看主要集中在长三角地区。截至2025H1，小菜园堂食业 务收入占比61%，外卖业务占比39%，自2021年以来，小菜园外卖收入占比逐步提升，成为拉动公司收 入增速的主要来源。小菜园当前开店密度仍低，开店空间广阔。根据窄门餐眼9月数据，小菜园总门店 数共699家，其中江苏省门店数264家，为当前小菜园分布最多的省份，以2024年年末江苏省常住人口数 计算小菜园开店密度，当前在江苏省开店密度达3.1家/百万人，而对标麦当劳在江苏省的开店密度7.13 家/百万人，小菜园不及麦当劳在江苏省密度的一半。在中国内地，麦当劳开店密度为5.36家/百万人 ...

华源证券主要观点如下： 主打新徽菜；2023年小菜园在中国大众便民中式餐饮市场中，市场份额位列第一。小菜园坚持现场烹 制，为消费者提供健康新鲜的菜品，其菜单按季节设计定制，涵盖了多道广受欢迎的中式家常菜肴，让 不同口味偏好的消费者都能找到适合的菜品，且小菜园会定期更新菜单，纳入新菜品和当季特色菜。 2025H1小菜园门店堂食顾客人均消费额为57.1元。根据弗若斯特沙利文数据，2023年小菜园在大众便民 中式餐饮市场（客单价介于50-100元）中市场份额达0.2%，位列第一。 渠道力 智通财经APP获悉，华源证券发布研报称，小菜园(00999)是国内快速发展的大众便民中式餐饮领导者， 自2013年成立以来，秉持以母亲的味道和亲民的价格，为顾客提供绿色、健康、养生的菜肴，以及优质 的服务。2024年年末小菜园于港交所成功上市。小菜园股权绑定核心员工；管理层从业经验丰富，内部 培养体系成熟。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业端 大众便民中式餐饮预计未来增速快于中餐市场整体增速；大众便民中式餐饮连锁化率低于中餐平均水 平，或存在较大发展潜力。根据弗若斯特沙利文数据，中国餐饮市场总体规模在2018年至2023年间保持 ...

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：小菜园是国内大众便民中式餐饮的领头羊，凭借优质供应链、精细化考核体系及优异的单店模型，门店扩张空间广阔，有望支撑中长期业绩增长[5][8][9] 行业分析 - 市场规模：中国餐饮市场总收入从2018年的42716亿元增长至2023年的52890亿元，复合年增长率为4.4%[29] - 市场结构：中餐市场占据主导，2023年占总餐饮市场的77.1%，其中大众便民中式餐饮（客单价低于100元）占中餐市场比重达88.7%[29] - 增长前景：预计2023年至2028年，大众便民中式餐饮市场复合增速将达9.1%，快于中餐市场整体8.7%的增速[29] - 连锁化率：2023年，连锁餐厅在中国餐饮市场的渗透率为21.5%，远低于美国的60.1%和日本的52.4%[32] - 细分市场潜力：大众便民中式餐饮市场中，连锁餐厅占比仅为19.2%，预计到2028年将提升至25.5%[32] 公司基本面与市场地位 - 公司定位：国内快速发展的大众便民中式餐饮领导者，主打“新徽菜”，提供绿色、健康、养生的菜肴[5][15] - 市场份额：2023年，小菜园在大众便民中式餐饮市场（客单价介于50-100元）中市场份额达0.2%，位列第一[5][39] - 消费水平：2025年上半年，小菜园门店堂食顾客人均消费额为57.1元[5][39] - 财务表现：2025年上半年公司实现收入27.14亿元，同比增长6.5%，归母净利润达3.82亿元，同比增长35.7%[21] - 股权结构：股权高度集中，实际控制人为创始人汪书高，股权绑定核心员工[17] - 管理团队：管理层从业经验丰富，内部培养体系成熟，几乎所有店长及厨师长为内部培养提拔而来[18][20][64] 业务运营与渠道 - 门店网络：截至2025年上半年，公司拥有672家直营小菜园门店，主要集中在长三角地区[5][42] - 城市分布：门店布局下沉市场能力较强，三线及以下城市门店291家，占总门店比例43.3%[42] - 收入构成：截至2025年上半年，堂食业务收入占比61%，外卖业务占比39%，自2021年以来外卖收入占比逐步提升[5][48] - 外卖消费：2023年外卖订单单均消费额为78.6元，高于同期堂食人均消费额65.2元[48] - 经营效率：翻台率相对稳定，除2022年外，2021年至今整体翻台率均维持在3以上[48] 增长潜力与门店模型 - 扩张空间：当前小菜园在江苏省的开店密度为3.1家/百万人，不及麦当劳在江苏省密度（7.13家/百万人）的一半[5][57] - 长期目标：假设远期小菜园开店密度为麦当劳在中国内地密度（5.36家/百万人）的一半，则开店数可达3769家[5][57] - 单店模型：预计小菜园单店平均年收入达800万元以上，整体经营利润率有望接近20%[6][57] - 投资回收：小菜园门店首次收支平衡期通常约为1-2个月，截至2024年8月底，平均投资回收期约为13.8个月，优于同业通常超过18个月的水平[5][57] 供应链与数字化能力 - 供应链体系：已建立全面的供应链体系，下设中央厨房及仓库，并拥有一支由200多架车辆组成的自建运输车队[8][58] - 运营效率：中央厨房到仓库的平均运输时间为5-6个小时，仓库到门店的平均运输时间为90分钟至2个小时[59] - 数字化建设：积极打造以数据资产为核心的IT体系，包括会员系统、BI分析系统、业务中台系统及智能设备（如后厨360度监控）[61] - 资金用途：上市募集资金的37%用于增强供应链能力，13%用于升级智能设备和数字化系统[62] 第二增长曲线 - 新品牌探索：公司于2023年10月成立“菜手食堂”，主要针对社区餐饮市场，客单价介于20-40元之间，选址专注于居民社区及写字楼，与小菜园形成差异化[65] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计公司2025-2027年实现营收55.57亿元、65.14亿元、74.45亿元，同比增速分别为6.66%、17.22%、14.31%[7][8][69] - 利润预测：预计2025-2027年实现归母净利润7.49亿元、8.92亿元、10.11亿元，同比增速分别为29.02%、19.01%、13.43%[7][8][69] - 每股收益：预计2025-2027年每股收益分别为0.64元、0.76元、0.86元[7] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为14倍、11倍、10倍[7][9] - 可比公司：选取百胜中国、海底捞、达势股份作为可比公司，其2025年市盈率均值为32.60倍[8][70]

信达证券（601059）发布研报称，小菜园(00999)是大众便民中式餐饮领导者，致力于提供"好吃不 贵"的消费体验，契合当下消费者对于质价比的追求。公司处在快速拓店阶段，即使在同店销售下行(主 要是人均消费下行)的背景下，有望带动收入稳步增长。而公司完善的供应链体系及优化的单店模型有 望带来运营效率的提升。该行预计2025~2027年EPS为0.65/0.79/0.94元/股，首次覆盖，给予"买入"评 级，目标价为13.02港元。 信达证券主要观点如下： 公司介绍 公司是我国大众便民中式餐饮的领导者。以"小菜园"为主要品牌，致力于提供"好吃不贵"的就餐体验， 同时还拥有"菜手""观邸""复兴楼"等5个品牌。截至25年6月末，拥有672家"小菜园"门店。根据 Frost&Sullivan，按2023年的门店收入统计，"小菜园"在客单价50~100元的中国大众便民中式餐饮市场 的所有品牌中排名第一，市场份额0.2%。 门店快速扩张，单店模型优异，开店空间广阔 不断完善标准化的管理和运营模式，涵盖菜品标准化、服务标准化、供应链一体化、培训常态化、食品 安全及质量控制标准化和拓店标准化等各个方面，助力公司快速扩张和 ...

2023年开始，进入快速开店周期，每年拓店超过100家，根据公司官方公众号，截至2025年11月末，全 国直营门店（含待开业）816家。公司计划到2026年底"小菜园"门店达到约1000家。新开门店在现金流 层面表现优异，对于新开"小菜园"门店，首次收支平衡期一般为1~2个月；截至2024年8月末已经收回投 资的门店的平均投资回收期约为13.8个月。门店利润表端表现亦靓丽，21/22/23/24年前8个月门店OPM 为15.9%/14.2%/19.7%/17.8%，根据该行的假设和测算，门店OPM有望达到20%以上。 自建完善的"集中采购+中央厨房+全冷链仓储物流+数字化管理"供应链体系 智通财经APP获悉，信达证券发布研报称，小菜园(00999)是大众便民中式餐饮领导者，致力于提供"好 吃不贵"的消费体验，契合当下消费者对于质价比的追求。公司处在快速拓店阶段，即使在同店销售下 行（主要是人均消费下行）的背景下，有望带动收入稳步增长。而公司完善的供应链体系及优化的单店 模型有望带来运营效率的提升。该行预计2025~2027年EPS为0.65/0.79/0.94元/股，首次覆盖，给予"买 入"评级，目标价为13 ...

投资评级与核心观点 - 报告给予小菜园(0999.HK)“买入”评级，并设定目标价为13.02港币 [2][5][114] - 报告核心观点认为，小菜园是中国大众便民中式餐饮的领导者，其“好吃不贵”的高质价比定位契合当前消费趋势，公司正处于快速拓店阶段，凭借优异的单店模型、完善的供应链和标准化运营体系，有望驱动收入与盈利持续增长 [5][13][14] 公司业务与市场地位 - 公司以“小菜园”为核心品牌，致力于提供“好吃不贵”的就餐体验，旗下共拥有6个品牌，所有门店均为直营 [5][14] - 截至2025年6月末，公司拥有672家“小菜园”直营门店；根据公司官方公众号，截至2025年11月末，全国直营门店（含待开业）已达816家 [5][39][53] - 根据Frost&Sullivan数据，按2023年门店收入统计，“小菜园”在客单价50~100元的中国大众便民中式餐饮市场所有品牌中排名第一，市场份额为0.2% [5][14][18] 财务表现与预测 - 公司2024年营业总收入为52.10亿元，同比增长14.5%；归属母公司净利润为5.81亿元，同比增长9.1% [4] - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为60.24亿元、73.62亿元、89.13亿元，同比增长率分别为15.6%、22.2%、21.1% [4][105] - 报告预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为7.68亿元、9.30亿元、11.11亿元，同比增长率分别为32.3%、21.0%、19.6% [4][111] - 公司盈利能力提升，2025年上半年经调整净利率同比增长3.7个百分点至14.1%，主要得益于供应链集中采购带来的原材料成本下降及门店人员集约 [83] 门店扩张与单店模型 - 公司自2023年起进入快速开店周期，每年拓店超过100家，并计划到2026年底使“小菜园”门店达到约1000家 [5][15][53] - 新开门店现金流表现优异：新开“小菜园”门店首次收支平衡期一般为1~2个月；截至2024年8月末，已收回投资门店的平均投资回收期约为13.8个月，显著低于行业平均的18个月 [5][15][43] - 门店层面经营利润率（OPM）表现靓丽，2021年、2022年、2023年、2024年前8个月分别为15.9%、14.2%、19.7%、17.8%，报告测算其有望达到20%以上 [5][15][46] - 报告测算全国“小菜园”目标门店数量可达2629家，相比当前仍有1813家的开店空间 [53][55] 供应链体系优势 - 公司自建了“集中采购+中央厨房+全冷链仓储物流+数字化管理”的供应链体系 [5][16] - 在安徽建有中央厨房，负责食材粗加工和标准料包制作，并已开始在马鞍山建设新中央厨房以支持门店扩张 [5][57][58] - 自建超过200辆车的全冷链运输车队，实现全部门店精准日配送，保证食材新鲜度 [59][61] - 集中采购和规模效应显著，原材料及消耗品成本占收入比重从2021年的34.5%下降至2025年上半年的29.5% [5][64][65] 标准化运营与管理 - 公司建立了涵盖菜品、服务、供应链、培训、食品安全及拓店等各个环节的标准化运营体系，助力快速扩张和降本增效 [5][16][66] - 菜品方面，设计全面详尽的烹制指引，并在部分门店试行炒菜机器人以稳定口感 [66] - 拓店方面，拥有专业开发团队，与万达、华润万象等领先商业物业运营商建立长期合作关系，并制定了标准化的选址、装修等流程 [66][68] 业务表现与行业趋势 - 堂食人均消费呈下滑趋势：2024年整体堂食人均消费为59.2元，同比下滑9.2%；2025年上半年为57.1元，同比下滑5.5%，主要因公司主动调价让利及高基数效应 [26][76][77] - 外卖业务快速增长：外卖收入占比从2021年的15.5%大幅提升至2025年上半年的39.0% [31][83] - 同店销售额承压：2024年同店销售额同比减少12.1%，2025年上半年同比减少7.2%，低线城市下滑幅度小于高线城市 [80][81] - 餐饮行业增速优于社零总额但客单价承压：2025年1-10月餐饮收入同比增长4.1%，高于社零总额3.3%的增速；但2024年堂食平均单价同比减少10.2%，消费者追求“质价比”趋势明显 [17][88][100]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价13.5港元 [1][4][80] 报告的核心观点 - 小菜园是大众便民中式餐饮领导者，行业基本盘稳固且增速领跑，公司通过精细化运营与数字化赋能成长性加速释放，预计2025 - 2027年营收和净利润稳步增长 [1][2][3][4] 各部分总结 小菜园：大众便民中式餐饮领导者 - 公司历程：2013年成立于安徽铜陵，采用直营模式，从区域深耕到全国布局，2024年末门店达673家，2024年12月在港交所上市，2025年3月被纳入港股通 [6][7][8] - 组织架构：管理层持股集中，创始人汪书高为实际控制人，加华资本为外部投资者持股6.40%，核心团队餐饮行业经验丰富 [11][13][14] - 财务分析：2024年营收52.1亿元，同比增长14.5%，经调净利润5.9亿元，同比增长7.4%，外卖业务发展迅速，一线城市收入增速最快，同店销售额下降主要因主动调价，现金流充足 [15][20][21] 大众便民中式餐饮：基本盘稳固，增速领跑行业整体 - 市场规模：中式餐饮占中国餐饮市场规模最大，大众便民中式餐饮是其基本盘，2023 - 2028年预计从3.6万亿元增长至5.6万亿元，年复合增长9.1%，高于中式餐饮的8.7% [23][24] - 增长驱动因素：城镇化与家庭结构变迁重塑消费场景，居民质价比需求持续释放，连锁化体系逐渐成熟，下沉市场消费潜力大 [29][32][33] 小菜园：深耕精细化运营与数字化赋能，成长性加速释放 - 差异化竞争壁垒：以徽菜为基础定位“融合菜系”，坚持“新鲜现炒”，菜单按季节动态设计，通过餐厅环境、价格定位和服务体系打造高性价比体验，在大众便民餐饮赛道排名第一 [38][40][45] - 标准化直营与供应链闭环：坚持直营模式，从多方面规范助力门店扩张，计划2025 - 2026年分别开设约160家和180家门店并推进海外布局，构建供应链体系实现成本管控和供应稳定，存货周转天数减少 [46][48][52] - “到店 + 到家”全渠道覆盖，探索社区餐饮增长新赛道：2024年堂食/外卖业务收入分别为31.9/20.1亿元，同比各提升4.6%/34.4%，2023年10月推出“菜手”品牌，计划2025 - 2026年开设110 - 150家门店，通过三大路径实现品牌协同 [55][60] - 单店模型优秀，开店空间广阔：盈亏平衡期通常1 - 2个月，投资回收期有望缩短至12个月，预计2025年门店经营利润率回升至20%以上，中期门店数量可超2500家 [61][68][71] - 人才培养体系化，通过利益绑定激发员工主观能动性：激励机制分为股权激励、薪酬激励和成长激励，现有股东中90.4%从基层员工成长而来，区域经理等多为内部提拔 [73] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年门店数分别为807/958/1116家，净增140/151/158家 [74][78] - 预计2025 - 2027年营收各65.4/79.3/94.3亿元，同比各增25%/21%/19%，经调净利润各7.4/9.2/11.0亿元，同比各增27%/24%/19% [4][76][80] - 基于品牌上升期且门店拓展提速，给予2025年20xPE，对应合理市值159亿港元，目标价13.5港元 [4][80]

公司概况 - 按2023年门店收入计算，公司在中国大众便民中式餐饮市场所有品牌中排名第一[2] - 公司成立于2013年，首店位于安徽，现已拓展至14个省的146座城市/县，拥有663家直营门店（658家"小菜园"门店+5家其他子品牌门店）[5] - 除主品牌外还拥有"观邸"、"复兴楼"、"菜手"等子品牌[3] IPO信息 - 公司计划于2024年12月20日在港交所主板上市（股票代码0999），发行1.01亿股（香港公开发售1011.8万股+国际发售9106.2万股）[3] - 发行价8.5港元/股，预计募资净额7.84亿港元，IPO估值达100亿港元[3] - 加华资本作为唯一外部投资方，IPO前持股7.01%（累计投资5亿元人民币）[8] 门店扩张 - 2021-2023年及2024年前8个月分别新开107家、48家、132家、109家门店[5] - 计划2025年、2026年分别新开160家、180家门店，目标2026年底达1000家门店规模[5] - 新店首次收支平衡期约1-2个月，2021-2023年开业门店平均投资回收期从17.3个月缩短至9.4个月[7] 财务表现 - 营收：2021-2023年分别为26.46亿、31.13亿、45.49亿元（2023年同比+41.6%），2024年前8个月35.44亿元（同比+15.44%）[7] - 毛利率：2021-2023年维持在65.5%-68.5%区间，2024年前8个月为67.8%[7] - 净利润：2023年达5.32亿元（同比+124%），2024年前8个月4.01亿元（同比+1.5%）[7] - 净利润率：2023年11.7%，显著高于行业平均水平[7] 运营数据 - 客单价：2021-2023年堂食人均消费稳定在65-66元，2024年前8个月降至59.5元[5] - 客流量：2023年堂食顾客4630万人次（同比+41.6%），2024年前8个月3700万人次（同比+15.2%）[8] - 翻台率：2021-2023年维持在2.8-3.3次/天，2024年前8个月3.1次/天[8] - 外卖占比：从2021年15.5%提升至2024年前8个月37%[8] 业务布局 - 新零售业务已启动，依托供应链优势销售健康食材产品[8] - 2023年推出社区餐饮品牌"菜手"，复制主品牌成功经验[8] - 募资用途聚焦门店网络扩张（70%）、供应链增强（10%）、数字化升级（10%）及营运资金（10%）[8] 行业背景 - 2023年客单价50-100元的大众便民中式餐饮市场规模达2.25万亿元，占整体中式餐饮市场55.2%[5] - 行业平均投资回收期超过18个月，公司9.4个月的表现显著优于同业[7][8] - 同店销售增速2023年达20.8%，但2024年前8个月同比下滑11.4%（受2023年高基数及调价影响）[8]

公司概况 - 按2023年门店收入计算，公司在中国大众便民中式餐饮市场所有品牌中排名第一[2] - 公司成立于2013年，首家门店位于安徽，现已拓展至14个省的146座城市/县，拥有663家直营门店（658家"小菜园"门店+5家其他子品牌门店）[3][5] - 除主品牌外，公司还运营"观邸"、"复兴楼"、"菜手"等子品牌[3] 门店扩张 - 2021至2023年及2024年前8个月分别新开107家、48家、132家、109家门店[5] - 计划2025年和2026年分别新增约160家和180家门店，预计2026年底总门店数达1,000家[5] - 新开门店首次收支平衡周期约1-2个月，2021-2023年开业门店平均投资回收期从17.3个月缩短至9.4个月，显著优于行业平均的18个月以上[7][8] 财务表现 - 营收从2021年26.46亿元增长至2023年45.49亿元，2022-2023年同比增幅分别为21.5%和41.6%，2024年前8个月营收35.44亿元（同比+15.44%）[7] - 毛利率稳定在65%-68%区间，2023年达68.5%[7] - 净利润从2021年2.27亿元增至2023年5.32亿元（2023年同比+124%），2024年前8个月为4.01亿元（同比+1.5%）[7] - 净利润率从2021年8.6%提升至2023年11.7%，行业领先[7] 运营数据 - 堂食客单价2021-2023年稳定在65-66元区间，2024年前8个月降至59.5元[5] - 同店销售2022-2023年增长20.8%，优于同业，2024年前8个月同比下滑11.4%（受2023年高基数及调价影响）[8] - 堂食顾客总数从2021年3330万增至2023年4630万，2024年前8个月达3700万（同比+15.2%）[8] - 翻台率维持在2.8-3.3次/天水平[8] 业务结构 - 外卖收入占比持续提升：从2021年15.5%增至2024年前8个月37.0%[8] - 外卖订单单均消费额2021-2023年维持在74.5-85元区间，2024年前8个月降至71.2元[8] - 2023年启动新零售业务，10月推出社区餐饮品牌"菜手"[8] 资本运作 - IPO前获加华资本独家投资5亿元，持股7.01%[8] - 募资用途：门店网络扩张（重点）、供应链升级、数字化系统建设、营运资金补充[8] 行业背景 - 2023年客单价50-100元的大众便民中式餐饮市场规模达22,529亿元，占整体中式餐饮市场55.2%[5]