报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价13.5港元 [1][4][80] 报告的核心观点 - 小菜园是大众便民中式餐饮领导者，行业基本盘稳固且增速领跑，公司通过精细化运营与数字化赋能成长性加速释放，预计2025 - 2027年营收和净利润稳步增长 [1][2][3][4] 各部分总结 小菜园：大众便民中式餐饮领导者 - 公司历程：2013年成立于安徽铜陵，采用直营模式，从区域深耕到全国布局，2024年末门店达673家，2024年12月在港交所上市，2025年3月被纳入港股通 [6][7][8] - 组织架构：管理层持股集中，创始人汪书高为实际控制人，加华资本为外部投资者持股6.40%，核心团队餐饮行业经验丰富 [11][13][14] - 财务分析：2024年营收52.1亿元，同比增长14.5%，经调净利润5.9亿元，同比增长7.4%，外卖业务发展迅速，一线城市收入增速最快，同店销售额下降主要因主动调价，现金流充足 [15][20][21] 大众便民中式餐饮：基本盘稳固，增速领跑行业整体 - 市场规模：中式餐饮占中国餐饮市场规模最大，大众便民中式餐饮是其基本盘，2023 - 2028年预计从3.6万亿元增长至5.6万亿元，年复合增长9.1%，高于中式餐饮的8.7% [23][24] - 增长驱动因素：城镇化与家庭结构变迁重塑消费场景，居民质价比需求持续释放，连锁化体系逐渐成熟，下沉市场消费潜力大 [29][32][33] 小菜园：深耕精细化运营与数字化赋能，成长性加速释放 - 差异化竞争壁垒：以徽菜为基础定位“融合菜系”，坚持“新鲜现炒”，菜单按季节动态设计，通过餐厅环境、价格定位和服务体系打造高性价比体验，在大众便民餐饮赛道排名第一 [38][40][45] - 标准化直营与供应链闭环：坚持直营模式，从多方面规范助力门店扩张，计划2025 - 2026年分别开设约160家和180家门店并推进海外布局，构建供应链体系实现成本管控和供应稳定，存货周转天数减少 [46][48][52] - “到店 + 到家”全渠道覆盖，探索社区餐饮增长新赛道：2024年堂食/外卖业务收入分别为31.9/20.1亿元，同比各提升4.6%/34.4%，2023年10月推出“菜手”品牌，计划2025 - 2026年开设110 - 150家门店，通过三大路径实现品牌协同 [55][60] - 单店模型优秀，开店空间广阔：盈亏平衡期通常1 - 2个月，投资回收期有望缩短至12个月，预计2025年门店经营利润率回升至20%以上，中期门店数量可超2500家 [61][68][71] - 人才培养体系化，通过利益绑定激发员工主观能动性：激励机制分为股权激励、薪酬激励和成长激励，现有股东中90.4%从基层员工成长而来，区域经理等多为内部提拔 [73] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年门店数分别为807/958/1116家，净增140/151/158家 [74][78] - 预计2025 - 2027年营收各65.4/79.3/94.3亿元，同比各增25%/21%/19%，经调净利润各7.4/9.2/11.0亿元，同比各增27%/24%/19% [4][76][80] - 基于品牌上升期且门店拓展提速，给予2025年20xPE，对应合理市值159亿港元，目标价13.5港元 [4][80]

公司概况 - 按2023年门店收入计算，公司在中国大众便民中式餐饮市场所有品牌中排名第一[2] - 公司成立于2013年，首店位于安徽，现已拓展至14个省的146座城市/县，拥有663家直营门店（658家"小菜园"门店+5家其他子品牌门店）[5] - 除主品牌外还拥有"观邸"、"复兴楼"、"菜手"等子品牌[3] IPO信息 - 公司计划于2024年12月20日在港交所主板上市（股票代码0999），发行1.01亿股（香港公开发售1011.8万股+国际发售9106.2万股）[3] - 发行价8.5港元/股，预计募资净额7.84亿港元，IPO估值达100亿港元[3] - 加华资本作为唯一外部投资方，IPO前持股7.01%（累计投资5亿元人民币）[8] 门店扩张 - 2021-2023年及2024年前8个月分别新开107家、48家、132家、109家门店[5] - 计划2025年、2026年分别新开160家、180家门店，目标2026年底达1000家门店规模[5] - 新店首次收支平衡期约1-2个月，2021-2023年开业门店平均投资回收期从17.3个月缩短至9.4个月[7] 财务表现 - 营收：2021-2023年分别为26.46亿、31.13亿、45.49亿元（2023年同比+41.6%），2024年前8个月35.44亿元（同比+15.44%）[7] - 毛利率：2021-2023年维持在65.5%-68.5%区间，2024年前8个月为67.8%[7] - 净利润：2023年达5.32亿元（同比+124%），2024年前8个月4.01亿元（同比+1.5%）[7] - 净利润率：2023年11.7%，显著高于行业平均水平[7] 运营数据 - 客单价：2021-2023年堂食人均消费稳定在65-66元，2024年前8个月降至59.5元[5] - 客流量：2023年堂食顾客4630万人次（同比+41.6%），2024年前8个月3700万人次（同比+15.2%）[8] - 翻台率：2021-2023年维持在2.8-3.3次/天，2024年前8个月3.1次/天[8] - 外卖占比：从2021年15.5%提升至2024年前8个月37%[8] 业务布局 - 新零售业务已启动，依托供应链优势销售健康食材产品[8] - 2023年推出社区餐饮品牌"菜手"，复制主品牌成功经验[8] - 募资用途聚焦门店网络扩张（70%）、供应链增强（10%）、数字化升级（10%）及营运资金（10%）[8] 行业背景 - 2023年客单价50-100元的大众便民中式餐饮市场规模达2.25万亿元，占整体中式餐饮市场55.2%[5] - 行业平均投资回收期超过18个月，公司9.4个月的表现显著优于同业[7][8] - 同店销售增速2023年达20.8%，但2024年前8个月同比下滑11.4%（受2023年高基数及调价影响）[8]

公司概况 - 按2023年门店收入计算，公司在中国大众便民中式餐饮市场所有品牌中排名第一[2] - 公司成立于2013年，首家门店位于安徽，现已拓展至14个省的146座城市/县，拥有663家直营门店（658家"小菜园"门店+5家其他子品牌门店）[3][5] - 除主品牌外，公司还运营"观邸"、"复兴楼"、"菜手"等子品牌[3] 门店扩张 - 2021至2023年及2024年前8个月分别新开107家、48家、132家、109家门店[5] - 计划2025年和2026年分别新增约160家和180家门店，预计2026年底总门店数达1,000家[5] - 新开门店首次收支平衡周期约1-2个月，2021-2023年开业门店平均投资回收期从17.3个月缩短至9.4个月，显著优于行业平均的18个月以上[7][8] 财务表现 - 营收从2021年26.46亿元增长至2023年45.49亿元，2022-2023年同比增幅分别为21.5%和41.6%，2024年前8个月营收35.44亿元（同比+15.44%）[7] - 毛利率稳定在65%-68%区间，2023年达68.5%[7] - 净利润从2021年2.27亿元增至2023年5.32亿元（2023年同比+124%），2024年前8个月为4.01亿元（同比+1.5%）[7] - 净利润率从2021年8.6%提升至2023年11.7%，行业领先[7] 运营数据 - 堂食客单价2021-2023年稳定在65-66元区间，2024年前8个月降至59.5元[5] - 同店销售2022-2023年增长20.8%，优于同业，2024年前8个月同比下滑11.4%（受2023年高基数及调价影响）[8] - 堂食顾客总数从2021年3330万增至2023年4630万，2024年前8个月达3700万（同比+15.2%）[8] - 翻台率维持在2.8-3.3次/天水平[8] 业务结构 - 外卖收入占比持续提升：从2021年15.5%增至2024年前8个月37.0%[8] - 外卖订单单均消费额2021-2023年维持在74.5-85元区间，2024年前8个月降至71.2元[8] - 2023年启动新零售业务，10月推出社区餐饮品牌"菜手"[8] 资本运作 - IPO前获加华资本独家投资5亿元，持股7.01%[8] - 募资用途：门店网络扩张（重点）、供应链升级、数字化系统建设、营运资金补充[8] 行业背景 - 2023年客单价50-100元的大众便民中式餐饮市场规模达22,529亿元，占整体中式餐饮市场55.2%[5]