投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价13.32元对应2025年PE为19倍 [1][9] 核心观点 - 榨菜需求企稳但费用投入增加导致短期利润承压 25H1归母净利润同比下滑1.7%至4.4亿元 [5] - 公司通过产品结构优化与渠道拓展巩固基本盘 同时通过外延并购切入复合调味品赛道打开成长空间 [8] - 成本红利释放推动毛利率提升 但销售费用率上升导致净利率下滑 [7] 财务表现 - 25H1营业收入13.1亿元（同比+0.5%） 其中Q2单季度收入6亿元（同比+7.6%） [5] - 毛利率显著改善 25H1达54.15%（同比+3.29pcts）主要受益于低价原料库存 [7] - 销售费用率提升至14.87%（同比+2.71pcts）因公司加大新品推广和渠道投入 [7] - 下调2025-2027年盈利预测 归母净利润分别调整至8.20/8.79/9.25亿元（下调幅度6-7%） [9] 业务分析 - 榨菜基本盘稳健 25H1收入11.23亿元（同比+0.45%）萝卜品类高速增长38.35% [6] - 渠道结构持续优化 直销收入增长11.13% 经销商数量净减少186家至2446家 [6] - 区域表现分化 华东/华中/出口分别增长5.55%/7.84%/6.93% 华北下滑8.39% [6] - 战略聚焦"夯基拓新" 通过产品创新（如60g两元价格带产品）和渠道拓展（餐饮+B2B）强化竞争力 [8] 估值指标 - 当前市值153.70亿元 对应2025-2027年PE分别为19x/17x/17x [1][9] - 每股指标：2025年预测EPS 0.71元 每股净资产7.83元 [9][15] - 盈利能力指标ROE（摊薄）维持在9%左右水平 [10][14]