投资评级 - 报告将涪陵榨菜的投资评级下调至"增持"，目标价14.40元（基于2025年20倍PE）[2][6] 核心观点 - **主业与新品策略**：公司通过"榨菜+下饭菜+调味菜"矩阵扩充主业，2025年推出"只有乌江"系列榨菜芯及泡豇豆新品，并成立产学研创新中心聚焦减盐、低糖等方向[8] - **产能扩张**：绿色智能化生产基地一期项目预计2027年6月投产，设计年产能20万吨，匹配柔性制造需求[8] - **国际化进展**：2024年榨菜出口量2.24万吨（+22.2%）、出口额2.1亿元（+25.7%），覆盖80余国，品牌入选农业声誉百强[8] - **财务表现**：25Q1收入7.13亿元（-4.75%），但归母净利润2.72亿元（+0.24%），存货同比增41.4%备货旺季[8] 财务预测 - **盈利预测**：下调25-27年EPS至0.72/0.79/0.88元（原预测25/26年为0.86/0.94元）[2][10] - **收入与利润**：预计25-27年营业收入25.35/27.15/29.31亿元（同比+6.2%/+7.1%/+7.9%），归母净利润8.30/9.12/10.11亿元（同比+3.8%/+9.9%/+10.9%）[4] - **盈利能力**：毛利率稳步提升，25-27年分别为52.2%/53.3%/54.3%，净利率32.7%-34.5%[4] 市场表现 - **股价与估值**：当前股价13.15元，对应25年PE 18.3倍，低于可比公司调整后平均PE 19.93倍[6][11] - **历史表现**：近12个月绝对收益+10.93%，但跑输沪深300指数11.81个百分点[7] 行业与公司动态 - **行业地位**：涪陵榨菜为食品饮料行业龙头，总市值151.74亿元，流通A股占比99.6%[6] - **研发与产能**：产学研合作强化产品开发，智能化基地建设投入同比增长10.8%[8]

红色旅游产业 - 南泥湾2024年接待游客140多万人次[2] - 延安市近5年累计接待游客1.5亿人次，综合收入突破1000亿元[4] - 金延安景区红色沉浸式歌舞剧《延安十三年》累计接待游客近15万人次[3] - 延安推出《延安保育院》《延安、延安》等红色演艺产品[4] 现代农业发展 - 洛川县拥有53万亩苹果园，苹果产业成为乡村振兴支柱产业[5] - 陕西王掌柜农业公司打造1.7万亩绿色认证基地，带动超1万户果农增收[5] - 延安苹果2024年综合产值达551亿元，出口30多个国家和地区[6] - 企业智能分选线配备12组相机实现苹果"360度体检"[5] 新兴产业布局 - 延安建成陕西规模最大商用人工智能算力中心[5] - 入选陆港型国家物流枢纽承载城市和跨境电子商务综合试验区[5] 农产品加工业 - 南泥湾镇马坊村预制菜产业园签下200万元榨菜供货订单[2] - 村内新建米酒厂即将投产[2] - 72座设施大棚有机蔬果销路稳定[2]

公司战略规划 - 未来将持续夯实榨菜业务基础 [1] - 计划拓宽其他品类增长线 [1] - 重点开发萝卜、豇豆、海带及复合调味料等产品 [1]

城市荒野与生态发展 - 上海市闵行区1 7万平方米城市荒野空间自然生长300多种植物、80多种鸟类和500多种昆虫 [1] - 北京温榆河公园"生态心"区域以荒野化为主基调 保留野趣景观 未设置人工游乐设施和园径 [1] - 现代化大城市在寸土寸金区域保留荒野 体现从人工建造到崇尚原生态的城市发展逻辑转变 [1] 城市治理理念升级 - "落叶不扫"政策取代传统"片叶不留" 结合区域特色形成高品质自然景观 反映治理思路升维 [1] - 中央城市工作会议强调转变发展理念 从开发土地转向城市留白和生态重建 主动顺应自然规律 [2] - 城市发展需平衡"有为"与"不为" 避免局部利益损害全局 注重长远战略布局 [2] 产业布局战略 - 唐山钢铁产业聚焦新旧动能转换 实现污染物零排放和能源梯级利用 燕赵钢铁实验室成为省级重点研究机构 [2] - 安徽宣城依托长三角一体化 为常州新能源汽车供应电机、橡胶等关键零部件 [3] - 重庆忠县橙子、涪陵榨菜通过西部陆海新通道出口 体现区域协同发展和特色产业培育 [3] 政府与市场边界 - 政府需在快递下乡、防返贫、乡村医疗等市场失灵领域强化"有形之手"干预 [3] - 对市场化领域应减少行政干预 保障"无形之手"资源配置功能 激发企业活力 [3]

食品安全抽检结果 - 本次抽检共计221批次，其中合格食品213批次，不合格食品8批次，不合格率为3.62% [3] - 不合格食品涉及鲫鱼、苹果、毛山药、榨菜、甘薯、芒果、大麻饼和鸡蛋，主要不合格项目包括孔雀石绿、氧乐果、咪鲜胺和咪鲜胺锰盐、防腐剂混合使用超标、噻虫嗪、吡唑醚菌酯、脱氢乙酸及其钠盐和地美硝唑 [3] 不合格食品详情 - 绍兴市越城区王张龙水产行销售的鲫鱼检出孔雀石绿，生产日期为2025年3月14日 [3] - 绍兴市越城区利利水果商行销售的苹果检出氧乐果，生产日期为2025年5月14日 [3] - 绍兴市越城区倪佳超市销售的毛山药检出咪鲜胺和咪鲜胺锰盐，生产日期为2025年4月21日 [3] - 绍兴市越城区程洪调料店销售的榨菜防腐剂混合使用时各自用量占其最大使用量的比例超标，生产日期为2025年4月26日 [3] - 绍兴越城区惠优超市销售的甘薯检出噻虫嗪，生产日期为2025年4月29日 [3] - 绍兴越城区哇哇果业商行销售的芒果检出吡唑醚菌酯，生产日期为2025年4月28日 [3] - 绍兴市鼎盛食品厂生产的大麻饼检出脱氢乙酸及其钠盐，生产日期为2025年4月14日 [3] - 绍兴镜佳餐饮有限公司销售的鸡蛋检出地美硝唑，生产日期为2025年4月25日 [3] 合格食品情况 - 合格食品涉及大米、挂面、芝麻片、香酥饼、雪花酥、脆小瓜、血糯八宝饭、状元米糕、冰茶饮料、乳酸菌饮品、橙汁饮品、冰糖红枣银耳羹、桔汁汽水、淀粉制品、年糕、有机抹茶、鲜肉包、调味汁、鲜肉粽、空气鸡柳年糕、黑麻酥糖、黄酒、梅酒、臭豆腐、桂花米酒、桑叶、半干型黄酒、浓椰浆、辣椒酱、卤猪头肉、白切鸡、大豆油、调味酱、小菜、雪菜、榨菜丝、玉米粒罐头等 [4][5][6][7][8][9][10] - 合格食品生产企业包括扬州市豪耀米业有限公司、福州永新食品有限公司、宜兴市放心粮油食品厂、恒升（新乡）食品有限公司、温县怀府德意食品厂、嵊州市满村香食品厂、江阴市祝塘镇好口福食品厂、浙江景阳观调料酱品有限公司、无锡华顺民生食品有限公司、新昌县新光食品有限公司、元气森林（广东）饮料有限公司、安徽顶元农业食品科技有限公司、苏州顶津食品有限公司、济源市玉川饮品有限公司、安徽义利北冰洋食品有限公司、绍兴市暖欣食品有限公司、浙江森伴园生物科技有限公司、绍兴秒大厨食品科技有限公司、绍兴市箬香食品有限公司、绍兴市缘园元食品有限公司、绍兴市御灵贸易有限责任公司、绍兴市山阴酿酒有限公司、绍兴舜旺果酒有限公司、绍兴市丁大兴食品厂、绍兴亚诺食品有限公司、传心（绍兴）酿酒有限公司、浙江大越绍兴酒有限公司、绍兴御茶村茶业有限公司、绍兴凡华生物科技有限公司等 [4][5][6][7][8][9][10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11][91] 报告的核心观点 - 涪陵榨菜是我国酱腌菜行业龙头，引领榨菜等品类包装化发展，当前行业处于包装化和复合化中途，渠道结构有调整，公司通过产品创新、餐饮渠道挖掘、会员制商场上新及并购挖掘市场增量，内生外延并进形成协同效应，有望从酱腌菜企业迈向平台型调味品企业 [5] - 预计2025/2026/2027公司归母净利润8.46/9.56/10.13亿元，对应PE为18/16/15倍 [11][91] 各部分总结 酱腌菜龙头，内生外延驱动发展 - 公司是酱腌菜行业龙头，从事榨菜、萝卜、泡菜等调味品生产销售，内生外延并重，从榨菜龙头向平台化调味品企业跨越 [22] 聚焦酱腌菜市场，盈利水平优异 - 公司以酱腌菜为主营业务，2024年主力业务榨菜占比80%，泡菜/萝卜分别为12%/3%，以C端业务为核心，渠道覆盖全国，华南/华东/华中占比较高 [23] - 2024年公司实现营业收入23.87亿元，2018 - 2024CAGR为3.75%；归母净利润7.99亿元，2018 - 2024CAGR为3.20%，收入及利润受原材料价格及产品均价影响有规律性波动 [25] - 2024年公司毛利率/毛销差/归母净利率分别为50.99%/37.41%/33.49%，2022年以来相对平稳，处于行业中上游 [29] 历史回溯：产品及营销塑造龙一地位，外延并购促进多品类开拓 - 公司1988年成立，依托地方特色农副食品，经生产自动化升级、渠道全国化培育和广告营销塑造品牌，发展映射我国食品工业化背景及公司出色α [32] - 公司发展有四个核心驱动力：生产优化（引入德国自动化生产线、扩建窖池、设立青菜头收储机制）、营销助力（电视广告、更新包装）、渠道扩容（经销商合作制、裂变销售办事处、布局餐饮事业部）、产品多元（收购及自研拓展品类、产品升级、拟收购味滋美） [34][36] 股权结构稳定，优质国有资产现金牛 - 公司由重庆市涪陵区国资委控股，截至2025Q1末持股比例达35.26%，旗下子公司股权结构清晰 [37] - 公司资产负债表清晰，现金流充裕，截至2025Q1末，货币资金32.02亿元，交易性金融资产34.13亿元，无长期及短期借款 [39] - 2024年公司分红率达61%，为2012年以来最高，核心业务榨菜创造利润，公司回馈股东意愿强 [42] 包装化趋势延续，结构化机会显现 - 我国酱腌菜行业市场规模因使用场景泛化和人均消费量增长而上行，包装化趋势稳步推进，2024年包装酱腌菜市场约182亿元，2022年包装化率约22% [9] - 我国酱腌菜品类标准化和复合化处于中途，2022年市场规模达1155亿元左右，2017 - 2022年CAGR达7.35%，包装酱腌菜2019 - 2024年CAGR为4.83% [47] - 我国酱腌菜最大需求是搭配主粮，居民为第一大消费客群，随机性是购买榨菜核心决策特点，2019 - 2024年零售渠道量增CAGR为3.64%，餐饮渠道 - 0.57%，价增CAGR为2.84%，零售渠道小包装化趋势提高 [56][58] - 类比日本，我国酱腌菜市场发展到中途，未来传统品类需求趋稳，新增量来自C端产品升级，餐饮修复期优质企业在B端有重塑市场格局机会 [60][65] 立本兼顾新品新渠道，收购有望促进餐饮渠道协同增效 - 榨菜市场预计稳定增长，公司2019年市占率达约36%，守住核心价格带，通过渠道优化增强终端价格控制能力 [10][71] - 公司通过协议价采购模式和原料池扩容平抑青菜头采购成本，毛利率波动主要受青菜头成本及均价影响 [76][77] - 公司积极拥抱新渠道，以酱腌菜休闲化为切入点，嘎吱脆萝卜干已进入盒马，新品有望打开新市场 [82] - 公司深耕C端渠道，餐饮渠道布局有限，近年积极求变，推出适应餐饮渠道产品，通过并购扩容渠道能力 [86] - 我国泡菜市场大且集中度低，公司收购惠通食品切入泡菜市场，餐饮渠道重塑，公司有望抓住B端需求重塑机遇，餐饮渠道全国定位，华南及华东市场开拓顺利 [87] - 2025年4月公司拟收购味滋美51%股权，味滋美是川调B端供应商，具备成熟B端研发生产能力，进军C端市场，与公司形成协同效应 [90] - 公司主业调整后沉淀，新品研发和市场渠道整理发力，若收购落地，将加强餐饮渠道业务开拓能力 [91]

股东会召开通知 - 公司将于2025年6月23日召开2025年第一次临时股东会，会议采取现场投票与网络投票相结合的方式 [1][2] - 股权登记日为2025年6月18日，股东可通过深圳证券交易所交易系统或互联网投票系统（http://wltp.cninfo.com.cn）参与表决 [2][5] - 现场会议地点为公司九楼会议室（重庆市涪陵区江北街道办事处二渡村一组） [3] 会议审议事项 - 议案已通过第五届董事会第二十九次会议审议，详情参见2025年6月7日披露的决议公告（公告编号：2025-030） [4] - 议案为普通决议事项，需获得出席股东所持表决权的1/2以上通过，中小投资者表决结果将单独计票并披露 [4] 参会登记与投票程序 - 自然人股东需持身份证及股东账户卡登记，法人股东需提供营业执照复印件（加盖公章）、法定代表人证明书等材料 [5] - 异地股东可通过信函、邮件或传真登记（邮箱：weiys@flzc.com，传真：023-88516507），不接受电话登记 [5] - 网络投票身份认证需取得"深交所数字证书"或"投资者服务密码"，流程详见互联网投票系统指引 [6] 备查文件与附件 - 备查文件包括第五届董事会第二十九次会议决议 [5] - 附件含网络投票操作流程及授权委托书样本，委托书需注明委托人信息、持股数及表决意见 [6][7]

食品安全抽检结果 - 集贤县市场监督管理局2025年第四期抽检普通食品213批次全部合格，食用农产品45批次中3批次不合格，不合格率为6.67% [2] - 不合格产品为香蕉和姜，均检出噻虫胺残留超标，其中香蕉噻虫胺含量0.086mg/kg（标准≤0.02mg/kg），姜噻虫胺含量0.60mg/kg（标准≤0.2mg/kg）[3] - 不合格产品涉及集贤县和盛隆商贸有限公司、万利来水果生鲜超市、悦购生鲜超市三家商户 [3] 食品生产企业分布 - 抽检合格产品涉及济宁长城挂面、黑龙江完达山阳光乳业、哈尔滨顶津食品等52家生产企业 [4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14] - 跨区域供应特征明显，包括山东济宁挂面（爽滑阳春面）、安徽马鞍山火锅底料（颐海食品）、河北承德乳品（倍斯特有机纯牛奶）等 [4][6][11] - 本地企业占比显著，黑龙江完达山阳光乳业、黑龙江香其食品等企业产品覆盖牛奶、调味品等多个品类 [6][11] 零售终端覆盖情况 - 抽检样本来自红果源生鲜超市、佳盛生鲜超市、宏达综合商店等15个零售终端 [4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14] - 大型商超与个体商户并存，包括集贤县和盛隆商贸有限公司（商厦B1层）与太平镇玉红副食超市等社区小店 [3][9][10] - 连锁品牌与本地商户共同参与抽检，如娃哈哈饮料、金锣火腿肠等全国性品牌与笔架山亮亮果业等地方商户并存 [7][8][13] 产品品类分析 - 乳制品抽检占比突出，涉及完达山有机纯牛奶、蒙牛风味酸奶等7批次产品 [6][11][14] - 调味品品类丰富，包括海天黄豆酱、梅花味精、正阳河醋等12个细分品类 [7][8][9][10] - 即食食品占比达23%，涵盖金锣火腿肠、铜钱桥榨菜、朱老六酸菜等产品 [8][9][12]

公司并购动态 - 涪陵榨菜拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技51%股权 目前审计及评估工作未完成 标的估值未确定 [1] - 并购标的主营川味复合调味料及预制菜 产品包括火锅调料、中式菜品调料、肉制品等 [1] - 味滋美2024年营收2.65亿元 净利润3962.45万元 同比分别下滑6.69%及2.67% 净利率约15% 低于涪陵榨菜33%的水平 [3] 战略协同分析 - 味滋美具备C端研发能力但缺乏渠道资源 涪陵榨菜C端渠道全国覆盖 双方在品类与渠道上高度互补 [2] - 交易后味滋美可嫁接上市公司经销商网络 涪陵榨菜则获取其B端资源 加速餐饮渠道拓展 [2] - 公司2024年制定"内生增长+外延并购"双轮战略 计划通过行业并购丰富品类并扩大规模 [2] 业绩与经营挑战 - 涪陵榨菜股价自2021年2月累计下跌超60% 2024年4月26日至5月30日并购披露期间仅微涨0.52% [1] - 2022年榨菜销量降12.61% 收入降2.31% 2023年销量续降3.82% 收入降4.56% 2024年销量降1.68% 收入降1.5% [4][5] - 存货2024年增13.54%至5.62亿元 2025年一季度进一步增至7.94亿元 存货周转率显著下降 [5] 产能与项目进展 - 生产基地产能从2019年15.03万吨增至2023年25.63万吨 2024年回落至15万吨 实际产量仅11.36万吨 [6] - 32.8亿元定增募投项目"绿色智能化生产基地"进度仅12.59% 投入3.71亿元 剩余资金用于理财 年收益约1.5亿元 [6] - 原计划新增20万吨榨菜产能的项目延期至2027年6月 当前销量停滞引发产能消化担忧 [6] 市场策略调整 - 2008年以来公司提价14次 毛利率从不足40%最高增至58% 但2021年最后一次提价导致销量连续三年下滑 [4] - 渠道下沉中经销商扩张过快 2024年清理18.74%经销商 部分区域出现布局重合及小经销商不契合问题 [5] - 公司转向开发新品类及拓展餐饮渠道 试图通过"榨菜+"和复合调味料突破增长瓶颈 [5]

榨菜行业概况 - 榨菜以青菜头为原料，经盐腌渍、压榨等工艺加工而成，是中国名特产品之一，与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜 [1][6] - 榨菜具有口感脆嫩、咸香适中的特点，并含有丰富膳食纤维，有助于消化和肠道健康 [7][8] - 行业受到政府高度重视，出台政策支持巴蜀乡村文创产品、地理标志农产品发展，推动榨菜等产品向特色旅游商品转型 [1] 产业链分析 - 上游为青菜头、食盐、辣椒、包装材料等原材料供应 [2][8] - 中游加工环节包括脱水、盐腌、压榨等工序，原料产出比约为3:1 [2][8] - 下游销售渠道覆盖超市、农贸市场、电商平台等 [2][11] 市场规模与竞争格局 - 2023年中国榨菜市场规模增至146.7亿元，呈现持续增长趋势 [2][12] - 行业竞争格局为"一超多强"，涪陵榨菜为龙头，鱼泉、六必居等品牌占据一定份额 [2][12] - 涪陵榨菜2024年营业总收入23.87亿元，其中榨菜营收20.44亿元 [14][15] 重点企业分析 - 涪陵榨菜是国有控股食品加工企业，主力产品"乌江轻盐榨菜"主打健康减盐概念 [14] - 其他主要企业包括北京六必居、重庆鱼泉榨菜集团、余姚国泰实业等 [32][35] 行业发展趋势 - 行业集中度高，国内市场潜力巨大，中华饮食文化推动发展 [27] - 未来技术趋势、生产规模、销售规模等将进一步提升 [35] - 国际国内市场对榨菜需求持续增长，业务市场发展迅速 [27] 消费者与营销分析 - 消费群体包括务工人群、家庭简餐用户及餐饮企业，应用场景涵盖佐餐、煲汤、休闲零食等 [2][12] - 营销策略注重品牌建设、整合营销和渠道培养 [29][31] - 消费者偏好调查显示品牌和价格是重要竞争因素 [30][32]