投资评级与核心观点 - 报告维持对锦欣生殖的“买入”评级，目标价为3.25港元 [1][5][7] - 报告核心观点：尽管2025年公司收入与利润出现下滑，但展望2026年，基于美国加州商保法案SB729的催化、深圳新大楼投入运营以及国内其他区域的稳健增长，预计公司收入将恢复正增长，经调整净利润较2025年有明显提升 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现收入26.49亿元，同比下降5.8% [1][7] - 2025年实现经调整净利润2.09亿元，同比下降49.7% [1][7] - 业绩下滑主因：1）收入端上半年国内人工授精（IUI）占比提升影响取卵周期数及单价，叠加药耗零加成影响，但下半年已环比改善；2）海外HRC经营利润受影响，叠加年内新院装修摊销、托管支出及集中出清美国/老挝业务减值 [1][7] 大湾区业务展望 - 大湾区2025年收入下滑8.8%至4.2亿元，主因IUI周期比例提升及深圳新院区搬家延迟 [2] - 展望2026年，看好深圳区域收入实现双位数同比增长，基于：1）深圳新院区2月投入运营，周期产能增长约4倍，2026年1-2月周期数同比增长18%；2）通过发展VIP、特色专科等高附加值业务提升客单价；3）公司目标5年内收入翻倍 [1][2] - 香港诊所2025年收入及周期数稳定，预计2026年第三季度搬迁，后续将凭借三代牌照等优势加大布局高端生殖服务 [2] 境外业务（美国）展望 - 美国业务HRC Fertility在SB729法案延迟及2025年初洛杉矶野火影响下，2025年收入仍同比增长5.1% [3] - 展望2026年，预计HRC收入及盈利能力双双改善：1）加州SB729商保法案要求员工超100人的企业将不孕不育诊疗纳入保险，2026年该计划从头部企业下沉至中型企业，催生可观量增，2026年1-2月HRC周期数同比增长38%；2）HRC共运营14家诊所，其中10家为成熟盈利核心诊所，每年新增3-4位医生，支撑周期量增长；3）公司将加大成本管控及亏损新医院孵化以改善盈利能力 [1][3] 国内其他区域展望 - 成都区域2025年在初诊患者减少和IUI周期比例攀升情况下，下半年实现逆转，全年取卵周期实现正增长 [4] - 展望2026年，看好成都区域收入正增长：1）三代试管周期数2025年同比增长72.8%，预计2026年需求延续高增长；2）高附加值业务占比持续提升，成都VIP业务渗透率达历史高位的21.2%；3）女性及生殖健康全周期服务有望吸引更大客流量 [4] - 武汉及昆明整体已扭亏为盈，2025年合计周期4300例，预计2026年目标超5000例，进入业绩释放期 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年经调整每股收益（EPS）为0.11元、0.15元、0.19元 [5] - 给予2026年26倍市盈率（PE）估值，较港股可比公司2026年17倍均值予以溢价，主要考虑美国诊所在商保执行下海外放量及定价逻辑的积极变化 [5] - 基于2026年预测，目标价定为3.25港元 [5][7] 财务数据摘要 - 截至2026年3月27日，公司收盘价为2.32港元，总市值为63.98亿港元 [8] - 预测2026年营业收入为28.45亿元，同比增长7.4%；经调整归母净利润为3.00亿元，同比增长43.5% [11] - 预测2026年调整后净利润率为10.56%，调整后净资产收益率（ROE）为3.23% [20]

投资评级与核心观点 - 报告维持锦欣生殖“买入”评级 [1][5][7] - 目标价3.25港元，基于2026年26倍市盈率，较港股可比公司17倍均值给予溢价 [5][7][12] - 核心观点：尽管2025年业绩承压，但看好2026年深圳新院与美国加州商保法案SB729执行带来的增长动能，预计收入恢复正增长，经调整净利润较2025年有明显提升 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年收入为26.49亿元人民币，同比下降5.8% [1][7][11] - 经调整净利润为2.09亿元人民币，同比下降49.7% [1][7][11] - 收入利润下滑主因：1）国内人工授精（IUI）周期占比提升，影响取卵周期数及单价，叠加药品耗材零加成政策影响；2）海外HRC经营利润受影响，叠加新院装修摊销、托管支出及对美国/老挝业务的减值计提 [1][7] 大湾区业务展望 - 2025年大湾区收入下滑8.8%至4.2亿元人民币，主要受IUI周期比例提升及深圳新院区搬家延迟影响 [2] - 2026年看好深圳区域收入实现双位数同比增长，基于：1）深圳新大楼2月投入运营，周期产能扩大约4倍，2026年1-2月周期数同比增长18%；2）客单价有望上升，公司将加大发展VIP、特色专科等高附加值业务；3）公司目标5年内收入翻倍 [1][2] - 香港诊所2025年运营稳定，预计2026年第三季度搬迁，并凭借三代试管牌照等优势加大布局高端服务 [2] 境外业务（美国HRC）展望 - 2025年美国HRC业务收入同比增长5.1% [3] - 2026年预计HRC收入及盈利能力双双改善，核心驱动为加州SB729商保法案：该法案要求员工超100人的企业将不孕不育诊疗纳入保险覆盖，2026年该计划从头部企业下沉至中型企业，有望催生可观增量，2026年1-2月HRC周期数同比增长38% [1][3] - HRC共运营14家诊所，其中10家为成熟盈利的核心诊所，每年新增3-4位医生，为周期量增长提供支撑 [3] - 公司2026年将加大成本管控及亏损新医院孵化，以改善美国盈利能力 [3] 国内其他稳健区域展望 - 成都区域：2025年下半年实现逆转，全年取卵周期实现正增长。2026年看好其收入正增长，基于：1）三代试管周期数在2025年同比增长72.8%，预计2026年需求延续高增长；2）高附加值业务占比提升，成都VIP业务渗透率达历史高位的21.2% [4] - 武汉及昆明：2025年已整体扭亏为盈，合计完成周期4300例，预计2026年目标超5000例，进入业绩释放期 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年经调整每股收益（EPS）分别为0.11元、0.15元、0.19元人民币 [5][11] - 预计2026-2028年营业收入分别为28.45亿元、30.48亿元、32.36亿元人民币，同比增长率分别为7.40%、7.13%、6.17% [11] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为3.00亿元、4.21亿元、5.16亿元人民币，同比增长率分别为43.53%、40.16%、22.57% [11] - 基于2026年26倍市盈率得出目标价3.25港元 [5][7] 财务与市场数据 - 截至2026年3月27日，公司收盘价为2.32港元，市值为63.98亿港元 [8] - 2025年调整后净利润率为7.90%，预计2026-2028年将提升至10.56%、13.82%、15.95% [20] - 2025年调整后净资产收益率（ROE）为2.14%，预计2026-2028年将提升至3.23%、4.39%、5.17% [11][20]