投资评级与核心观点 - 报告对昆药集团（600422.SH）维持“买入”投资评级 [4] - 核心观点：尽管公司2025年经营业绩承压，但看好其银发健康布局带来的潜在成长空间，并认为其经营呈现触底改善迹象 [4][5] 2025年经营业绩与财务表现 - 2025年实现营业收入65.75亿元，同比下降21.74% [4] - 2025年实现归母净利润3.50亿元，同比下降46.00% [4] - 2025年扣非归母净利润为1.07亿元，同比下降74.45% [4] - 2025年毛利率为38.52%，同比下降4.94个百分点；净利率为6.37%，同比下降2.57个百分点 [4] - 2025年销售费用率为25.98%，同比下降0.51个百分点；管理费用率为5.76%，同比上升1.34个百分点；研发费用率为1.56%，同比上升0.29个百分点；财务费用率为0.66%，同比上升0.49个百分点 [4] 分业务板块表现 - **口服剂业务**: 2025年实现营收23.13亿元，同比下降37.36%；毛利率为64.39%，同比下降3.05个百分点 [5] - **针剂业务**: 2025年实现营收6.07亿元，同比增长12.57%；毛利率为88.01%，同比提升5.46个百分点 [5] - **药品、器械批发与零售业务**: 2025年实现营收32.70亿元，同比下降10.52%；毛利率为13.11%，同比下降2.79个百分点 [5] - **其他业务**: 2025年实现营收0.81亿元，同比增长11.95%；毛利率为32.97%，同比下降28.67个百分点 [5] 业绩承压原因与改善迹象 - 业绩下滑主要受全国中药集采执行进度滞后于预期、增量业务仍处于市场准入与成长培育期等因素影响，导致院内存量业务承压 [5] - 公司主动应对挑战，注射用血塞通（冻干）产品销量逐渐改善，并通过全产业链管理优化、集采等助力毛利率恢复，呈现经营触底改善 [5] 研发管线进展 - 公司长期聚焦老龄健康1慢病管理领域 [6] - **天然药物1类新药020**: 适用于缺血性脑卒中，继续推进II期临床 [6] - **化药1类新药111**: 治疗非酒精性脂肪性肝炎，于2024年获临床试验批准，正在开展临床I期 [6] - **化药1类新药079**: 治疗实体瘤，有序开展临床I期 [6] 财务预测与估值 - 下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.44亿元、3.58亿元、4.49亿元（原预计2026-2027年为7.59亿元、9.12亿元） [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.32元、0.47元、0.59元 [4] - 以当前股价11.71元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为36.4倍、24.8倍、19.7倍 [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为67.91亿元、72.56亿元、77.26亿元，同比增速分别为3.3%、6.8%、6.5% [8] - 预计2026-2028年毛利率分别为40.9%、41.3%、41.6% [8]