报告投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告核心观点 - 公司作为银发健康赛道的优质标的，长期发展前景仍被看好，但短期业绩因多重因素承压，正处于转型变革的关键阶段 [4][5] - 2025年业绩出现显著下滑，收入与利润均同比大幅下降，但部分产品（针剂）表现稳健，且多个核心产品获得权威临床指南推荐 [3][4] - 分析师下调了公司未来两年的盈利预测，主要因零售端持续调整及转型期挑战，但预计2026年后净利润将恢复快速增长 [5] 业绩简评 - **2025年全年业绩**：实现收入65.75亿元，同比下滑21.7%；归母净利润3.50亿元，同比下滑46.0%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下滑74.5% [3] - **2025年第四季度业绩**：实现收入18.24亿元，同比下滑29.9%；归母净利润0.81亿元，同比下滑60.4%；扣非归母净利润为-0.1亿元 [3] - **非经常性损益**：2025年因直接及间接参股的维立志博上市，增加公司净利润约1.19亿元 [3] 经营分析 - **业绩承压原因**：院内业务受中成药集采执行进展较慢、医保控费政策深化影响；院外零售行业处于调整期，竞争加剧影响客流与动销，叠加公司自身渠道优化与模式变革 [4] - **分产品表现**： - **口服剂**：收入23.1亿元，同比下滑37.4%；毛利率64.4%，同比下降3.05个百分点；血塞通软胶囊在部分地区政策影响下销量下滑 [4] - **针剂**：收入6.1亿元，同比增长12.6%；毛利率88.01%，同比提升5.46个百分点；注射用血塞通（冻干）集采中标后销量同比增长5.65% [4] - **产品学术认可**：多个核心产品获权威临床指南推荐，包括血塞通软胶囊被推荐用于缺血性脑卒中急性期，舒肝颗粒被推荐用于更年期综合征，香砂平胃颗粒被强推荐用于胃食管反流病 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测由7.68/9.67亿元下调至2.14/3.50亿元，并预计2028年为4.96亿元 [5] - **增长率预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为-39%、+63%、+41% [5] - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年EPS分别为0.28元、0.46元、0.65元 [5] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为42倍、26倍、18倍 [5] 财务数据摘要 - **历史与预测收入**：2024年收入84.01亿元，2025年降至65.75亿元；预计2026-2028年收入分别为67.78亿元、72.09亿元、76.77亿元 [10] - **历史与预测归母净利润**：2024年为6.48亿元，2025年降至3.50亿元；预计2026-2028年分别为2.14亿元、3.50亿元、4.96亿元 [10] - **盈利能力指标**：2025年摊薄净资产收益率（ROE）为6.53%，预计2026-2028年将逐步恢复至3.90%、6.11%、8.15% [10] - **每股指标**：2025年每股收益为0.46元，每股经营现金流净额为0.38元 [10]

**报告投资评级** - 维持“增持”评级 [5] **报告核心观点** - 公司作为银发健康赛道的优质标的，长期发展前景仍被看好，但短期业绩因多重因素承压，正处于转型变革的关键阶段 [5] - 2025年业绩出现显著下滑，收入与利润均录得较大同比跌幅，但Q4单季度扣非归母净利润为负，显示经营压力 [3] - 报告下调了公司未来两年的盈利预测，主要因零售端持续调整挑战及暂无法预测的联营公司收益影响，但预计2026-2028年净利润将逐步恢复增长 [5] **业绩表现总结** - **2025年全年业绩**：实现收入65.75亿元，同比下滑21.7%；归母净利润3.50亿元，同比下降46.0%；扣非归母净利润1.07亿元，同比大幅下降74.5% [3] - **2025年第四季度业绩**：实现收入18.24亿元，同比下降29.9%；归母净利润0.81亿元，同比下降60.4%；扣非归母净利润为-0.1亿元 [3] - **非经常性损益**：2025年因直接及间接参股的维立志博上市，增加公司净利润约1.19亿元 [3] **经营分析总结** - **业绩承压原因**：院内业务受中成药集采执行较慢、医保控费深化影响，存量业务承压，增量业务尚处导入期；院外零售行业处于调整期，竞争加剧影响客流与动销，叠加公司自身渠道优化与模式变革，导致业绩波动 [4] - **分产品表现**： - **口服剂**：收入23.1亿元，同比大幅下降37.4%；毛利率64.4%，同比下降3.05个百分点；除零售市场调整外，部分地区政策影响导致血塞通软胶囊销量下滑 [4] - **针剂**：收入6.1亿元，同比增长12.6%；毛利率88.01%，同比提升5.46个百分点；注射用血塞通（冻干）集采中标后销量同比增长5.65% [4] - **产品学术认可**：多个核心产品获得权威诊疗共识或指南推荐，包括血塞通软胶囊被推荐用于缺血性脑卒中急性期，舒肝颗粒被推荐用于更年期综合征，香砂平胃颗粒被强推荐用于胃食管反流病，有助于品牌建设和市场推广 [4] **财务预测与估值总结** - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测由7.68/9.67亿元大幅下调至2.14/3.50亿元，并预计2028年为4.96亿元 [5] - **增长预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为-39%、+63%、+41% [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为0.28元、0.46元、0.65元 [5] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为42倍、26倍、18倍 [5] **关键财务数据摘要** - **历史与预测数据**： - **营业收入**：2024年8401百万元，2025年6575百万元；预计2026-2028年分别为6778、7209、7677百万元 [10] - **归母净利润**：2024年648百万元，2025年350百万元；预计2026-2028年分别为214、350、496百万元 [10] - **净资产收益率（ROE）**：2024年为12.34%，2025年降至6.53%；预计2026-2028年分别为3.90%、6.11%、8.15% [10] - **盈利能力指标**： - **毛利率**：2025年综合毛利率为38.5%，较2024年的43.5%下降5个百分点 [12] - **营业利润率**：2025年为6.8%，低于2024年的11.0% [12] - **运营效率指标**： - **应收账款周转天数**：从2024年的116.6天上升至2025年的171.6天 [12] - **存货周转天数**：从2024年的124.0天上升至2025年的132.0天 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][12] 报告的核心观点 - 公司2025年Q1在高基数、渠道改革、集采等多因素影响下短期经营承压，业绩低于市场预期；随着渠道改革推进、集采落地贡献增量，Q2经营有望明显改善 [1][8] - 展望未来，昆中药品牌塑造，核心单品持续发力；三七产业链与圣火协同可期；渠道改革成效有望在2025年起体现；集采等外部环境影响逐步弱化，预计2025年公司经营呈现前低后高、逐渐改善趋势 [1][10] 事件 - 4月28日晚公司发布2025年一季度报告，实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为16.08亿元、0.90亿元和0.72亿元，分别同比增长 -16.53％、-31.06％和 -36.16%，实现每股收益0.12元，业绩低于市场预期 [2] - 公司于2024年12月收购华润圣火51%股权并纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，对上年同期财务数据进行重述调整并重新列报，一季报数据为调整后口径 [2] 简评 重要财务指标 |年份|营业收入(百万元)|YoY(%)|净利润(百万元)|YoY(%)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|EPS(摊薄/元)|P/E(倍)|P/B(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,703|-7.0|445|16.0|44.8|5.9|8.4|0.59|26.9|2.3| |2024|8,401|9.1|648|45.7|43.5|8.9|12.3|0.86|18.4|2.3| |2025E|9,258|10.2|725|11.9|43.6|8.3|12.5|0.96|16.5|2.1| |2026E|10,244|10.6|839|15.8|44.3|8.7|13.0|1.11|14.2|1.8| |2027E|11,350|10.8|973|15.9|45.2|9.1|13.4|1.28|12.3|1.7|[3] 业绩下滑原因 - 2025年Q1营业收入同比下降16.53%，原因包括部分业务去年同期基数高、渠道改革推进销售阶段性承压、集采扩围续约未执行、零售药店终端整合 [8] - 归母净利润同比下滑31.06%，扣非后净利润同比下滑36.16%，主要因盈利能力较强的工业板块收入下滑较多 [8] 分板块及产品线情况 - 昆药血塞通系列：应对集采扩围续约未执行、零售药店终端整合压力，丰富“777”品牌内涵和产品布局，提升零售渠道覆盖；核心单品血塞通软胶囊受集采等影响增速放缓，集采新标落地后有望推动“777”系列产品增长；注射用血塞通（冻干）表现相对稳定 [9] - 昆中药精品国药系列：推进乐成改革，渠道改革进入深水区，销售阶段性承压；聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，随着渠道体系重构与品牌价值建设推进，有望赋能终端销售恢复稳健增长 [9] 未来展望 - 昆中药品牌塑造，核心单品持续发力：通过“品牌文化 + 品类拓展 + IP 营销”打造“昆中药1381”企业品牌，预计2025年昆中药保持稳健增长，核心大单品与经典名方结合贡献持续增长 [10] - 三七产业链与圣火协同可期：完成对华润圣火控股权收购，2025年推进三七产业链全面融合，发挥协同优势，做大做强三七口服制剂，实现产业链价值最大化 [10] - 渠道改革成效有望在2025年起体现：以三九商道为典范建设昆药商道，2024年进行销售渠道整合建设，推动全渠道数字化运营，预计2025年起成效在经营业绩体现；预计2025年营业收入双位数增长，净利润匹配营收增长，经营前低后高、逐渐改善 [10] 毛利率及费用率情况 - 2025年Q1综合毛利率为36.91%，同比减少5.75pp，受收入及产品结构变化影响 [11] - 销售费用率21.23%，同比减少4.53pp，受收入及产品结构变化影响；管理费用率5.36%，同比增加1.08pp，基本稳定；研发费用率1.39%，同比增加0.36pp，因加大研发投入 [11] - 经营活动产生的现金流量净额为 -1.39亿元，因本期支付采购款增加 [11] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年实现营业收入分别为92.58亿元、102.44亿元和113.50亿元，归母净利润分别为7.25亿元、8.39亿元和9.73亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.96元/股、1.11元/股和1.28元/股，同比增长分别为11.9%、15.8%、15.9% [12]