投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司将生态协同与AI深度赋能确立为战略方向，资源明确向“AI+云”技术及即时零售等关键领域倾斜 [4] - 以电商平台为核心，强化淘天、淘闪、飞猪、高德等业务的协同效应，实现流量的全生态流通与商业闭环，巩固长期竞争力 [4] - 考虑到电商主业增速放缓、即时零售和新业务维持投入力度，报告下调了26-28财年盈利预测 [4] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：预计FY26E为1,023,358百万元，同比增长2.7%；FY27E为1,118,672百万元，同比增长9.3%；FY28E为1,215,861百万元，同比增长8.7% [3] - **Non-GAAP归普净利润**：预计FY26E为95,827百万元，同比下滑39.5%；FY27E为122,157百万元，同比增长27.5%；FY28E为157,095百万元，同比增长28.6% [3] - **调整后每股收益**：预计FY26E为39.69元；FY27E为50.59元；FY28E为65.06元 [3] - **市盈率**：预计FY26E为27倍；FY27E为21倍；FY28E为16倍 [3] 3QFY26业绩前瞻 - **整体业绩**：预计3QFY26收入达2,866亿元，同比增长2.3%；Non-GAAP归普净利润299亿元，同比下滑42% [4] - **分业务收入**：预计中国电商集团同比增长9.7%；国际数字商业集团同比增长7.2%；云智能集团同比增长35.0%；所有其他收入同比下滑27.9% [4] 中国电商业务 - **行业环境**：宏观增速放缓与高基数效应下电商增长承压，预计中国电商行业GMV增速面临放缓压力 [4] - **CMR增速**：预计公司Q4季度CMR增速会相应放缓至低个位数正增长 [4] - **淘宝闪购业务**：取得阶段性成果，8月日订单峰值达1.2亿单，MAU突破3亿，市场份额快速攀升至行业前列 [4] - **闪购业务目标**：公司2026年将市场份额增长作为闪购业务首要目标，将持续投入实现份额领先 [4] - **闪购财务表现**：预计3QFY26闪购亏损规模约218亿元，单均UE亏损收窄速度领先行业竞对 [4] 云智能集团 - **增长态势**：预计3QF26阿里云收入同比增长将加速至35%，经调整EBITA利润率环比稳定 [4] - **技术能力**：持续强化以Qwen大模型为核心的技术底座，万相模型的图生视频能力在国内权威评测中位列第一 [4] - **ToB商业化**：AI钉钉1.1新品发布会集中发布了20余款AI产品，初步构建“人与AI协同”的全新工作模式 [4] - **C端应用**：高德“扫街榜”上线百日用户规模突破6.6亿，带动商家订单与营业额环比增长超330%和270%；通义千问APP公测30天月活破4,400万 [4] 国际数字商业集团 - **战略调整**：在成熟市场竞争持续、全球多地关税政策变化背景下，阿里国际业务将选择聚焦中东、欧洲、日韩等核心区域市场，并将经营重心明确转向利润改善 [3][4] - **财务表现**：预计3QFY26该业务收入增速将阶段性放缓，经调整EBITA同比实现大幅减亏，季度亏损额预计收窄至20亿元 [4] 公司战略与资本开支 - **AI战略延伸**：助手已搭载于夸克AI眼镜，向具身智能场景延伸 [3] - **资本开支计划**：公司将坚定推进CAPEX投入，三年3,800亿的投入计划可能超额完成，持续迈向ASI目标 [3] - **AIDC战略**：聚焦高潜力市场，预计收入增速放缓而亏损将显著收窄；据Statista，2030年全球B2C跨境电商规模预计将快速增长至7.9万亿美元 [3]

大模型能力测试 - 阿里巴巴最新公测的千问APP在回答“数字9.9和9.11谁大”时出错，称“9.11更大”[2] - 经过问题拆解和自我纠错后，千问承认首次回答存在结论与推理过程不匹配的笔误，并最终给出正确答案“9.9更大”[7] - 该问题最初由艾伦研究机构成员发现，ChatGPT-4o曾认为13.11比13.8更大，显示大模型在常识问题上的普遍弱点[7] 大模型技术特性 - 有AI技术从业人士指出，大模型本质是语言模型，从语言数据中学习统计相关性，因此不擅长规则学习和归纳推理[8] - 尽管在常识问题上存在失误，但大模型在技术积累和复杂任务上表现突出，例如擅长数学奥赛题[7] 阿里巴巴Qwen模型竞争力 - 包括阿里巴巴Qwen模型在内的中国大模型，在技术积累、生态布局和全球拓展方面已具备不容忽视的全球竞争力[8] - Qwen系列模型的全球下载量已突破6亿次[8] - 爱彼迎CEO表示公司已很大程度上依赖阿里巴巴的Qwen模型，认为其非常好、速度快且便宜，在实际生产中比OpenAI最新模型使用更多[8] 阿里巴巴AI战略部署 - 阿里巴巴正式宣布“千问”项目，并全力进军AI to C市场，计划将地图、外卖、订票等各类生活场景接入千问APP[10] - 基于开源模型Qwen3，公司将“千问”项目视为“AI时代的未来之战”，借力Qwen模型的海外影响力与ChatGPT直接展开竞争[10]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 坚定看好全球AI算力发展，以百度、阿里巴巴为代表的头部互联网厂商高度重视AI建设投资，积极推动AI应用落地[3][4] - 算力作为AI产业基础，国产算力产业链有望迎来建设井喷期，需高度重视产业发展黄金期及板块投资机遇[4] - 展望2026年，AI"虹吸效应"显著，全球AI或继续共振，国内AI巨头或进入AI算力大规模投入期[14] - 看好"光、液冷、国产算力"三大AI核心主线，同时推荐重视AI应用、运营商、卫星互联网&6G等板块[5][14] 行业动态与公司进展 - 百度世界大会2025展示多项AI突破：发布新一代昆仑芯M100（2026年上市）和M300（2027年上市），发布天池256（2026年上半年上市）和天池512（2026年下半年上市）超节点，单个天池512超节点可完成万亿参数模型训练[11][12] - 百度发布文心大模型5 0，参数量达2 4万亿，为全球首个原生全模态大模型[12] - 阿里巴巴将通义App更名为千问App，版本升级至5 0 0，旨在对标ChatGPT，未来将增加代理式AI功能以支持淘宝购物体验[13] - 阿里巴巴宣布一项为期三年、总投入达3800亿元的AI基础设施建设计划[13] 通信基础设施数据追踪 - 5G建设：截至2025年8月底，我国5G基站总数达464 6万站，比2024年末净增39 5万站[23] - 5G用户：2025年8月，三大运营商及广电5G移动电话用户数达11 54亿户，同比增长19 46%[23] - 5G手机：2025年8月，5G手机出货1999 2万部，占比88 4%，出货量同比增长1 2%[23] - 运营商云业务：2025年上半年移动云营收561亿元（同比增长11 3%），天翼云营收573亿元（同比增长3 8%）；2025年前三季度联通云营收529亿元[39] - 运营商ARPU值：2025年前三季度中国移动移动业务ARPU值为48 0元（同比持平）；2025年上半年中国电信移动业务ARPU值为46 0元（同比略减0 6%）；2023年中国联通移动业务ARPU值为44 0元（同比略减0 7%）[39] 投资建议与推荐标的 - 光网络设备：推荐中际旭创、新易盛、英维克、源杰科技、天孚通信、中兴通讯、盛科通信、中天科技、亨通光电等[5][14] - 计算设备：推荐中兴通讯、紫光股份、欧陆通等[15] - AIDC机房建设：推荐英维克、光环新网、奥飞数据、新意网集团等[16] - 算力租赁、云计算平台、AI应用、卫星互联网&6G等领域也列出相应受益标的[17][18][19][20] 市场表现 - 报告期内（2025 11 10—2025 11 14），通信指数下跌5 25%，在TMT板块中排名第二[21]

技术突破 - 视觉理解技术从"标签化"走向"语义化"，AI不仅能识别物体，还能理解场景和状态[3] - 多模态大模型实现图像与语言的双向理解，具备实时交互和上下文理解能力[4] - 技术显现"具身智能"雏形，AI通过摄像头感知外部世界并作出反应[5] 技术实现难点 - AI需完成"认知成长"，将视觉信号与语言意义建立联系，类似婴儿学习过程[8][9] - 系统需同步处理视觉输入、语言解析和逻辑推理，实现即时响应[10] - 需在非标准环境下进行推理，根据形状、位置等线索猜测未知物体功能[11] 行业应用前景 - 办公场景催生"屏幕即服务"模式，可实时分析K线图、提供写作建议等[12][13] - 教育行业可实现题目实时解析，医疗领域可快速识别CT片异常[14][16] - 零售业将缩短决策路径，实现"即时兴趣到即时购买"的消费闭环[17] - 智能门店可通过顾客行为分析优化陈列，制造业可提升质检精度[18][19] 竞争格局分析 - 字节旗下豆包具备用户数据优势和产品迭代能力，可能向抖音等产品扩展[21] - 夸克侧重搜索+AI路线，豆包强调多模态理解能力，形成差异化竞争[22][23] - 腾讯元宝面临用户留存挑战，百度文小言需打磨视频识别体验[24] - 通义千问正在布局视频通话功能，行业进入快速跟进阶段[25] 发展关键因素 - 高质量多模态训练数据获取能力将决定技术上限[25] - 深度行业融合能力比单纯技术突破更具商业价值[26] - 用户体验优化和生态布局将成为长期竞争焦点[26]